Meinung

Die grosse, hässliche «Passive Bubble»

Passive Anlageinstrumente wie Indexfonds und ETF haben in den vergangenen Jahren einen gewaltigen Boom erlebt. Der Kapitalallokation per Autopilot sind jedoch Grenzen gesetzt.

Kevin Duffy
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«Don’t look for the needle in the haystack. Just buy the haystack!»
John C. Bogle, The Little Book of Common Sense Investing

Der erste Anlagefonds, der sich auf eine Index-basierte Strategie spezialisierte, wurde 1975 von Jack Bogle lanciert, dem vor zwei Jahren verstorbenen Gründer des amerikanischen Vermögensverwalters Vanguard Group. Bogles geniale Idee beruhte darauf, Kosten tief zu halten und Emotionen aus dem Anlageprozess auszuschalten. Mit anderen Worten: «Buy and Hold».

Nach einem harzigen Start ist Index-basiertes Investieren zu einer unaufhaltsamen Gewalt avanciert. Allein in den letzten fünf Jahren sind annähernd 1,5 Bio. $ aus aktiv bewirtschafteten Fonds abgeflossen und in passive Konkurrenzprodukte mit geringen Gebühren geströmt.

Ob es die heutigen Champions dieser quasi per Autopilot gesteuerten Investments realisieren oder nicht, sei dahingestellt. Tatsache ist, dass ihre Strategie nur unter den folgenden vier Grundvoraussetzungen dauerhaften Erfolg verspricht:

  • Liquidität: Der Strom von Anlagegeldern fliesst nur in eine Richtung.
  • Effizienz: Die aktive Bewirtschaftung von Wertschriften sorgt dafür, dass Märkte gut funktionieren.
  • Wachstum: Unternehmen, die neu in einen Index aufgenommen werden, befinden sich relativ früh in ihrer Expansionsphase.
  • Kapitalismus: Freie Märkte, Privateigentum und kreative Zerstörung sind unverwüstlich.

Gleich drei dieser Grundvoraussetzungen sind gefährdet:

  • Effizienz: Aktive Fondsmanager sind eine aussterbende Spezies. In den USA basieren inzwischen 50% aller Fonds, die in amerikanische und internationale Aktien investieren, auf passiven Strategien. Hinzu kommt der signifikante Anteil an Fonds, die sich de facto eng an Indizes orientieren.
  • Wachstum: Zum Erreichen der Gewinnschwelle – häufig ein Kernkriterium zur Aufnahme in einen Index - lassen sich Unternehmen mehr Zeit. Das hat zur Folge, dass sie in einer späteren Phase ihrer Entwicklung in den Index aufgenommen werden. Paradebeispiel ist der Elektroautohersteller Tesla, der im Dezember in den S&P 500 integriert wurde und mit einer Kapitalisierung von 620 Mrd. $ gleich auf Platz sechs der grössten Unternehmen rangierte.
  • Kapitalismus: Freie Meinung, das Recht auf freie Meinungsäusserung und unabhängige Preisfindung sind in Bedrängnis.

Was also wird wohl passieren, wenn der S&P 500 beginnt, der Performance von aktiven Fondsmanagern hinterher zu hinken? Könnte die Flut an Anlagegeldern in die Gegenrichtung drehen? Das Geschäftsmodell passiver Strategien ist nicht für eine Umkehr des bisherigen Trends konzipiert.

Lektionen aus dem Obstgarten

Um die Dynamik zwischen aktiven und passiven Ansätzen zu verstehen, stellt man sich am besten vor, was es für den Anbau von Äpfeln bedeuten würde, wenn sich Obstplantagen plötzlich als Anziehungspunkt für Touristen etablierten.

In einem solchen Szenario stellt sich wohl bald heraus, dass sich Obst-Touristen von der Grösse, vom Wachstum und von der Neuheit eines Apfels beeindrucken lassen. Die kostbarsten Ausstellungsstücke sorgen für einen «Wow»-Effekt: exotische und massive Exemplare, die ausserdem wie Unkraut aus dem Boden schiessen. Ein fruchtiger Anschein ist eine zusätzliche Attraktion, aber nicht zwingend notwendig.

Es dauert nicht lange, bis sich ein neuer Industriezweig bildet, um mithilfe von Gentechnik neue, rasch wachsende Apfelsorten mit geringem Nährwert zu kreieren. Derweil werden völlig gesunde Apfelbäume aus dem Boden gerissen, weil sie beleidigend langweilig sind.

Züchter, die ihr Geschäft in ein Tourismus-Modell umgewandelt haben, reagieren sehr empfindlich auf Preisveränderungen; und so auch ihre Kunden. Auf den Tourismus ausgerichtete Obstgärten werden durch den Boom zu spektakulär teuren Vorzeigeobjekten der Superreichen. Letztendlich findet ein cleverer Investmentbanker heraus, wie sich aus diesen Plantagen durch Verbriefungen handelbare Wertschriften kreieren lassen, so dass auch der Durchschnittsinvestor an der Hausse partizipieren kann.

Obstplantagen, die sich auf die traditionelle Zucht von Äpfeln als Nahrungsmittel beschränken, müssen hingegen ums Überleben kämpfen. Viele geben auf und entscheiden sich für das Tourismus-Modell.

Die letzten hartgesottenen Züchter sehen sich dazu gezwungen, sich auf Stecklinge und kleinere Apfelbäume zu beschränken. Das, weil sie bei den horrend teuren Preisen nicht mithalten können, die ihre Konkurrenten aus der florierenden Tourismusindustrie für grössere Pflanzen zahlen. Als Folge davon steigt zwar die zukünftige Ernte traditioneller Anbauer. Ihre gegenwärtige Produktion nimmt jedoch ab, was zu einem Zahlungsengpass führt.

Man ahnt bereits, wie dieser Film ausgeht. Die Touristen verlieren mit der Zeit ihr Interesse, kuriose Apfelbäume zu begaffen. Ihre Besitzer stecken nun mit Kulturen deformierter Pflanzen fest, deren Obst einen geringen Nährwert aufweist, von minderwertiger Qualität ist und niemand verspeisen will. Die Plantagen, die demgegenüber auf die herkömmliche Zucht ausgerichtet sind, haben so gut wie keine Konkurrenz mehr, die Apfelpreise steigen auf Rekordniveau, und die Investitionen in günstige Stecklinge tragen schliesslich Früchte.

Die Index-Kluft

Der Begriff «Index Divide», mit dem die wachsende Kluft zwischen zwei Gruppen von Aktien gemeint ist, stammt meines Wissens von Steven Bregman und Murray Stahl, den beiden Gründern des Anlageberaters Horizon Kinetics. Sie beschreiben damit die immer grösser werdende Diskrepanz zwischen Unternehmen, die in populären Indizes abgebildet sind und den übrigen Gesellschaften, die davon ausgeschlossen sind.

Vergleichen wir dazu als Beispiel Nike und Skechers. Nike ist die meistverkaufte Turnschuhmarke in den USA, Skechers die Nummer drei. Beide Konzerne sind weltweit tätig, mit bedeutender Präsenz in Asien. Hier die wichtigsten Kennzahlen:

Nike

Unternehmenswert: 225,9 Mrd. $
Jährlicher Bruttogewinn: 16,4 Mrd. $
Unternehmenswert/Bruttogewinn: 13,8
Durchschn. Kursperformance über 5 Jahre (vor der Pandemie): 9% p.a.
Insider-Anteil: 12,3 Mrd. $ (5,5%)
Rang im S&P 500: Nr. 38

Skechers

Unternehmenswert: 4,7 Mrd. $
Jährlicher Bruttogewinn: 2,2 Mrd. $
Unternehmenswert/Bruttogewinn: 2,14
Durchschn. Kursperformance über 5 Jahre (vor der Pandemie): 20% p.a.
Insider-Anteil: 1,6 Mrd. $ (27,9%)
Rang im S&P 500: nicht im Index enthalten

Von meiner Warte aus verfügt Skechers über wesentlich bessere Wachstumsaussichten als Nike. Dennoch handelt das Unternehmen an der Börse nur zu einem Fünftel der Bewertung von Nike. Aktien, die im US-Leitindex S&P 500 enthalten sind, haben kräftig Auftrieb durch den Zufluss von Anlagegeldern erhalten. Mit Blick auf die meist exzessiven Bewertungen sehen sie sich nun aber mit Gegenkräften konfrontiert.

Unter Kontrolle des Komitees

Die passive Verwaltung von Anlagefonds hat ein aktives Element, das oft unterschätzt wird: Es braucht jemanden, der entscheidet, welche Aktien in einen Index aufgenommen und welche daraus entfernt werden. Das bedeutet, diese Entscheide sind subjektiv.

Ein anschauliches Beispiel dafür ist die Internetblase der späten Neunzigerjahre. Weil der S&P 500 die Gesellschaften im Index damals rein nach ihrer Marktkapitalisierung gewichtete, profitierte er von Technologieaktien mit hohem Insider-Anteil. Aus Furcht vor mangelnder Liquidität adaptierte das Index-Komitee von Standard & Poor’s dann 2004 einen neuen Standard, der sich stärker am Freefloat orientiert, wodurch Unternehmen mit hoher Insider-Beteiligung bestraft werden.

Letztlich entscheidet zwar das Komitee, welche Unternehmen in den Index kommen und welche davon ausgeschlossen werden. Sein Mandat ist aber, ungefähr die fünfhundert grössten amerikanischen Unternehmen auf Basis von Freefloat und Marktkapitalisierung in den S&P 500 zu integrieren. Entsprechend besteht eine Neigung, weniger populäre Aktien durch Titel zu ersetzen, die gerade den Geschmack der Zeit treffen. Oder anders gesagt: «Buy high, sell low».

Letztes Jahr zum Beispiel wurden zehn Konzerne aus dem S&P 500 geworfen, darunter die grossen, krisengeplagten Detailhändler Macy’s, Nordstrom und Kohl’s. Das Timing hätte nicht schlechter sein können, denn diese drei Aktien haben nach ihrem Ausscheiden bis Ende 2020 einen Kursschub von durchschnittlich 90% verzeichnet.

Gleichzeitig kamen zwölf Gesellschaften aus den populärsten Sektoren hinzu: Gesundheit, Technologie und zyklischer Konsum. Konkret zählten dazu Highflyer wie Domino’s Pizza, Etsy und Tesla. Per Ende 2020 wurden diese zwölf Neuzugänge zum 36,5-Fachen des Bruttogewinns bewertet, wogegen sich der Vergleichswert zu den ausgeschlossenen Unternehmen auf 3,9 belief. Hinzu kam, dass die Index-Neulinge im Durchschnitt ein Drittel kleiner waren als die entfernten «Veteranen».

Deformation der Profitabilität

Um in den S&P 500 aufgenommen zu werden, muss ein Unternehmen für den zuletzt gemeldeten Quartalsabschluss einen Gewinn ausweisen. Auch muss es in der Summe der vergangenen vier Quartale profitabel gewirtschaftet haben.

Unter normalen Voraussetzungen wäre das durchaus ein vernünftiges Auswahlkriterium. In einer Welt geprägt von der Nullzinspolitik des Federal Reserve priorisieren aber viele Gesellschaften Investitionen und verzichten auf Rentabilität.

Tesla, seit dem 21. Dezember im Club der S&P-500-Konzerne, könnte sich als Kanarienvogel in der Kohlenmine erweisen. Das Unternehmen von Elon Musk stiess als eine der zehn grössten Gesellschaften zum Index und nimmt eine Gewichtung von etwa 1,6% in Anspruch. Demzufolge musste die Gewichtung der anderen 499 Titel um 1,6% getrimmt werden, um Platz zu machen.

Wie sich herausstellte, ist der Kurs von Tesla um rund 30% vorgeprescht, seit die Aktie mit dem Gütesiegel eines «Blue Chips» ausgezeichnet wurde. Die schwindelerregend hohe Bewertung der Titel ist auf das 193-Fache des Bruttogewinns geklettert. Ohne die Vergütung von Emissionskrediten (besser gesagt: staatlichen Subventionen) hätte Tesla allerdings kaum die Gewinnschwelle überschritten - und wenn wir schon beim Thema sind: Wie lange wird Tesla wohl noch schwarze Zahlen schreiben?

Ein Freund aus Norwegen berichtet mir dazu:

«Ich war letztes Wochenende zum Skifahren in den Bergen, und plötzlich kollabierte die Batterie meines Tesla S; bereits zum zweiten Mal in sechs Jahren. Durch die Garantie erhalte ich jetzt eine neue Batterie, inklusive Rückerstattung von 2000 $ an Kosten für den Abschleppdienst. Wie um Himmels Willen kann das Unternehmen so einen Profit ausweisen??? Alle möglichen Automarken bieten inzwischen ebenfalls Modelle mit Elektroantrieb an. Dass sich der Aktienkurs von Tesla trotzdem auf so hohem Niveau bewegt, ist wirklich merkwürdig; und in Norwegen schwächelt der Autoabsatz des Unternehmens.»

Raten Sie einmal, wie es nun weitergehen könnte? Eine ganze Reihe neuer Unicorn-Firmen bewegt sich an der Grenze zur Profitabilität. Sie warten darauf, die Index-Kluft zu überspringen, um in den Club der S&P-500-Konzerne aufgenommen zu werden. Dazu zählen prominente Namen wie Airbnb, DoorDash und Zoom Video, die zusammen auf eine Kapitalisierung von annähernd 280 Mrd. $ kommen.

Auswechslungen im S&P 500 - Teil 1

Datum Aufnahme in den Index Sektor Bewertung Ausschluss aus dem Index Sektor Bewertung
28.01.2020 Paycom Technologie 40.9
03.03.2020 Cimarex Energy Energie 3.2
06.04.2020 Macy’s Zykl. Konsum 1.0
12.05.2020 Dexcom Gesundheit 25.8
12.05.2020 Domino’s Pizza Zykl. Konsum 19.5 Capri Holdings Zykl. Konsum 2.8
22.05.2020 West Pharmaceutical Gesundheit 34.2 Helmerich & Payne Energie 4.6
22.06.2020 Tyler Technologies Technologie 34.1 Nordstrom Zykl. Konsum 1.7
22.06.2020 Teledyne Technologies Technologie 11.8 Harley-Davidson Zykl. Konsum 7.1
22.06.2020 Bio-Rad Laboratories Gesundheit 13.4 Alliance Data Systems Finanzen 6.3
21.09.2020 Catalent Gesundheit 20.3 Kohl’s Zykl. Konsum 1.4
21.09.2020 Teradyne Technologie 14.2 Coty Zykl. Konsum 5.4
21.09.2020 Etsy Zykl. Konsum 43.1 H&R Block Zykl. Konsum 5.0
07.10.2020 Pool Zykl. Konsum 16.3
21.12.2020 Tesla Zykl. Konsum 154.3
Ø = 36.5 Ø = 3.9

Auswechslungen im S&P 500 - Teil 2

Datum Aufnahme in Index Jährl. Bruttogewinn Kursperformance seit Aufnahme Ausschluss aus Index Jährl. Bruttogewinn Kursperformance seit Ausschluss
28.01.2020 Paycom 648 42
03.03.2020 Cimarex Energy 1 810 23,6
06.04.2020 Macy’s 10 160 99,8
12.05.2020 Dexcom 932 –10
12.05.2020 Domino’s Pizza 1010 2,1 Capri Holdings 3 360 213,4
22.05.2020 West Pharmaceutical 606 34,2 Helmerich & Payne 551 30,9
22.06.2020 Tyler Technologies 517 29 Nordstrom 5 590 81,4
22.06.2020 Teledyne Technologies 1240 20,4 Harley-Davidson 1 620 49,7
22.06.2020 Bio-Rad Laboratories 1260 27,7 Alliance Data Systems 1 260 57,5
21.09.2020 Catalent 983 21,7 Kohl’s 7 830 89,3
21.09.2020 Teradyne 1340 56 Coty 2 740 132,5
21.09.2020 Etsy 547 53,4 H&R Block 927 13,5
07.10.2020 Pool 925 12,5
21.12.2020 Tesla 4070 8,6
Ø 1173 24,8 3 585 79,1

Dieser Artikel ist ein Auszug aus dem «Coffee Can Portfolio», einem Investmentbulletin, das der Verfasser in loser Folge publiziert.

Kevin Duffy

Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.
Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.