Meinung

Die kurze Freude der Short Seller 

Der jüngste Markteinbruch war ein Paradies für Leerverkäufer. Ist es verwerflich, auf dem Rücken einer Katastrophe Gewinne zu erzielen? Tatsache ist: Versuche, Leerverkäufe zu verbieten oder gar Märkte zu schliessen, sind fehlgeleitet und können nicht gerechtfertigt werden.

Myret Zaki
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Der Ausverkauf wegen des Coronavirus war für einige Marktteilnehmer eine Goldgrube. Die letzten zweieinhalb Monate waren die reine Glückseligkeit für Leerverkäufer, die allein zwischen dem 24. Februar und dem 3. März mehr als 50 Mrd. $ an Gewinnen aus ihren Short-Positionen in den USA erzielten, wie die Daten von S3 Partners zeigen. Einige Leerverkäufer hatten bereits im Januar ein Auge auf das Coronavirus geworfen.

Leerverkäufer wie Mark Spiegel von Stanphyl Capital Partners haben Berichten zufolge eine «wirklich grosse» Short-Position auf den Nasdaq platziert, da die meisten Unternehmen in diesem Index gemäss der Zeitschrift «Institutional Investor» Lieferketten haben, die durch Asien gehen. Zu den gewinnbringendsten Short-Positionen gehörte genau die Aktie, die in den letzten drei Monaten um 260% gestiegen ist: Tesla. Nachdem er ein ganzes Quartal lang gegen Leerverkäufer triumphiert hatte, verlor Elon Musk schliesslich den erbitterten Kampf gegen die Tesla-Bären, als seine Aktie zwischen dem 19. Februar und dem 18. März um bis zu 60% fiel.

In dieser Krise werden die Leerverkäufer wieder einmal für den Markteinbruch verantwortlich gemacht. Leerverkäufe werden in jeder Krise verteufelt, und das ist verständlich – besonders während einer Pandemie von historischem Ausmass. Man könnte sogar argumentieren, dass es nicht erlaubt sein sollte, so viel Geld auf dem Rücken einer kollektiven Katastrophe zu verdienen. Dieses unrechtmässig erworbene Geld sollte beschlagnahmt und für öffentliche Zwecke verwendet werden.

Aber kein Land ist so weit gegangen. Euronext hat vom 18. März bis zum 16. April neue Short-Positionen einfach verboten, auch wenn sie über Derivate initiiert wurden, aber bisher hat es die Märkte nicht vor weiteren Verlusten geschützt. In ähnlicher Weise wurden in den USA Leerverkaufsbeschränkungen eingeführt, die den Rückgang der Indizes jedoch auch nicht aufhalten konnten. Elon Musk in den USA oder Nick Hayek (Swatch Group) und André Kudelski (Nagra Kudelski Gruppe) in der Schweiz gehören zu den schlecht gelaunten CEOs, die den Leerverkäufern in den letzten Jahrzehnten immer wieder die Schuld gegeben haben, wenn die Aktien ihrer Unternehmen schwach abgeschnitten haben.

Entscheidend sind die Fundamentaldaten der Firmen

Aber eine Short-Position nutzt nur Gelegenheiten, die durch die Zahlen und Leistungen des Unternehmens geboten werden. Wenn ein Unternehmen Erfolg hat, ist es gegen Shorts gewappnet. Tesla ist ein gutes Beispiel. Der irrsinnige Anstieg ihrer Aktien hat die Leerverkäufer monatelang unter Druck gesetzt. Investoren waren vom Investment Case überzeugt, während die Verkäufer nichts gegen die Stärke ausrichten konnten. Leerverkäufe können auch einen gesunden Ausgleich für Übertreibungen bringen. Wenn WeWork an die Börse gegangen wäre und Leerverkäufe möglich geworden wären, wäre möglicherweise ein Teil ihrer verrückten Überbewertung abgebaut worden. Dasselbe gilt für den breiten Markt: Was wir derzeit erleben, ist das Platzen einer überreizten Blase bei passiven Investments. Leerverkäufer nutzen dies nur aus.

Leerverkäufe können aggressiv und mühsam sein, aber es ist das Werfen der gleichen Glücksspielmünze wie im übrigen Anlagegeschäft. In einem einbrechenden Markt drücken Leerverkäufer den Markt nach unten, insbesondere wenn sie stark fremdfinanziert sind. Aber wenn wir Leerverkäufer für ihre unangemessenen Gewinnen kritisieren, was ist dann mit jenen, die in den letzten Jahren vom übermässigen Anstieg bis hin zur Blasenbildung profitiert haben? Die Forderung nach einem Verbot von Leerverkäufern passt zum allgemeinen Trend zu mehr Interventionen, sie können aber nicht gerechtfertigt werden.

Die Idee, Marktkorrekturen, selbst schwere, zu stoppen, ist kaum glaubwürdig, nachdem der Markt in den letzten elf Jahren fast ohne Unterbruch um 400% gestiegen ist. Wenn viele Menschen Geld verlieren, neigt die Allgemeinheit dazu, Verluste als abnormal darzustellen oder als etwas, das nicht allzu lange andauern sollte, egal, wie hoch die vorherigen Gewinne auch sein mögen. Dabei greift sie zu alarmierenden Formulierungen. Es wurde gar darüber nachgedacht, den Handel «aufgrund der extremen Volatilität und des Risikos eines ungeordneten Handels» ganz auszusetzen.

Niemand hat die Hausse unterbunden

Dies ist keine gültige Entschuldigung für die Einmischung in die Märkte. Niemand hat die Hausse der Märkte getoppt; diese Ansicht wird nur dann geäussert, wenn die Märkte in die falsche Richtung gehen. Im Extremfall müssen wir Interventionen bis hin zur Schliessung der Märkte befürchten, wenn diese nach unten gehen. Geöffnet würden sie nur, wenn sie haussieren. Dies wäre natürlich das Ende des Marktes. Aber entscheidend ist, dass Investoren, die nicht verkaufen können, dies nach Wiedereröffnung des Marktes umso vehementer tun werden – so wie sie es taten, als Hedge Funds Sperrfristen einrichteten, die Rücknahmen bereits 2008 einschränkten.

Die Auswirkungen von Leerverkäufen auf eine einzelne Aktie können enorm sein, werden aber bei grösseren Markteinbrüchen überbewertet, da sie nur einen kleinen Teil des Handels ausmachen. Insgesamt war der grösste Teil der Verkaufsaktivitäten während der Turbulenzen nach Ansicht von Experten Long Selling und nicht Short Selling. Im März 2020 beliefen sich die Leerverkäufe in den USA auf rund 900 Milliarden der insgesamt 10'000 Milliarden Aktien, die an den US-Märkten gehandelt werden, was nicht mehr als 9% des Marktes ausmacht.

Wahr ist jedoch, dass Leerverkäufe unverhältnismässig belohnt werden; und zwar deshalb, weil sie extrem risikoreich sind. Im Gegensatz zu Long-Wetten haben Short-Wetten ein unbegrenztes Verlustrisiko, da der Preis eines Vermögenswertes bis ins Unendliche steigen kann. Leerverkäufe sind für die Hartgesottenen. Im Jahr 2007 schrieb der Hedge-Fonds-Manager John Paulson Geschichte, nachdem er gegen den Subprime-Markt gewettet hatte. Bereits Mitte 2006, als die Krise noch weit weg war und als die UBS – neben anderen – immer noch Rekordbeträge an Subprime-Papieren auf ihre Bilanz lud, wettete Paulson eine halbe Milliarde Dollar gegen den Subprime-Markt, indem er Credit Default Swaps (CDS, oder Ausfallversicherungen) auf BBB-Tranchen von zweifelhaften Asset Backed Securities (ABS) kaufte. Ein Jahr später verwandelte er schlechte Papiere in Gold, indem er einen Gewinn von 690% oder 3,7 Mrd. $ erzielte.

Leerverkäufe können unethisch sein

Von Legenden abgesehen öffnen Leerverkäufe die Tür für alle Arten von schlechtem Verhalten. Das Leerverkaufen einzelner Aktien ist eine Sache, aber das Leerverkaufen von Staatsschulden ist eine andere. Die Eurokrise von 2010 bis 2012, in deren Verlauf britische und US-amerikanische Hedge Funds massiv griechische und andere europäische Schuldpapiere leerverkauft haben, warf grosse Diskussionen über das Risiko auf, dass Staatsschulden zur Geisel eines solchen vampirischen Verhaltens werden und Staaten in die Insolvenz getrieben werden, was ganze Bevölkerungen einem jahrelangem Sparkurs ausgesetzt hat. Obwohl die griechische Verschuldung übermässig hoch war und schlecht verwaltet wurde, trieben die Leerverkäufe den Zinssatz in die Höhe.


Die Regulierung dieser Art von Handel erwies sich als ineffizient, so wie eine vollständige Regulierung von OTC-Derivaten nie möglich war. Aber die Zentralbanken kauften so viele Staatsschulden auf, dass im folgenden Jahrzehnt kein Fonds, auch nicht koordiniert, ihnen entgegenwirken konnte. Letztlich kommt es im Handel nur auf die Grösse an, und das gilt beim Leerverkauf umso mehr.

Eine weitere schlechte Praxis von Leerverkäufern sind die Kampagnen, um einen Kurssturz einer Aktie auszulösen, die oft Desinformation beinhalten und offensichtlich eine grobe Marktmanipulation darstellen. Soziale Netzwerke und das Internet haben dieser Praxis eher geholfen, aber der Lärm des Marktes hat insgesamt so stark zugenommen, dass diese Kampagnen eher verwässert werden und eine spürbare Wirkung mit zu hohen Kosten verbunden ist.

Eines ist sicher: In einem Markt, der gerade seine längste Hausse hinter sich hat, ist es nicht der schlimmste Missbrauch, wenn Leerverkäufer eine kurze Party veranstalten.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie freie Kolumnistin und Beraterin für Influencer-Strategien.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie freie Kolumnistin und Beraterin für Influencer-Strategien.
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