Die Meinung

Die Letzten werden die Ersten sein

Langfristig steigen europäische Aktien im Gleichschritt mit ihren amerikanischen Pendants. Die Anomalie der letzten zehn Jahre wird sich deshalb ausgleichen. Besonders interessant sind europäische Energiewerte.

Peter E. Huber

Das letzte Jahrzehnt war an den Aktienmärkten vor allem durch zwei bemerkenswerte Entwicklungen geprägt: die weit überdurchschnittlichen Wertsteigerungen von US-Aktien gegenüber dem Rest der Welt und die enormen Kursgewinne von hoch bewerteten Wachstums- und Qualitätsaktien gegenüber niedrig bewerteten Value-Titeln. Beides versucht man eifrig rational zu begründen, doch sind diese Argumente wirklich stichhaltig?

Peter E. Huber

Peter E. Huber ist Gründer und Geschäftsführer der Huber Portfolio GmbH in Oberursel. Er ist spezialisiert auf antizyklische Investitionen an den Aktien- und Anleihenmärkten. Zuvor war er Partner und Fondsmanager beim deutschen Vermögensverwalter StarCapital, den er 2016 an die Bellevue Group verkaufte. Huber hat in Mannheim Betriebswirtschaft studiert und danach für die Privatbank SMH in Frankfurt gearbeitet, bevor er sich 1981 selbständig machte.
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Von 2010 bis 2019 stieg der amerikanische S&P 500 um satte 265%, während sein europäisches Pendant, der Stoxx Europe 600, gerade mal 64% zulegen konnte. Allein die fünf als FAANG-Aktien bekannten Unternehmen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google) verfügen inzwischen über einen Börsenwert von 5,5 Bio. $, während die fünfzig grössten europäischen Gesellschaften im Euro Stoxx 50 gerade einmal 4,6 Bio. $ auf die Waage bringen. Mit einem Shiller-KGV von 31,1 sind US-Aktien heute entsprechend viel höher bewertet als europäische (19,5) oder asiatische (16,3) Dividendenpapiere. Zur Erinnerung: Das Shiller-KGV ist ein geglättetes und inflationsbereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis aus den Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre.

Die Outperformance der US-Valoren und deren höhere Bewertung versucht man damit zu rechtfertigen, dass innovative US-Gesellschaften in vielen Bereichen der Zukunftstechnologien weltweit führend sind – von Biotechnologie bis Informationstechnologie – und damit auch deutlich bessere Gewinnperspektiven haben.

Bessere Kursentwicklung dank hoher Aktienrückkäufen

Tatsächlich ist die bessere Kursentwicklung aber vor allem zwei Faktoren zu verdanken: Erstens haben US-Unternehmen das niedrige Zinsniveau genutzt, um in einem Rekordvolumen billige Kredite aufzunehmen und damit eigene Aktien zurückzukaufen. Dies führte auf der einen Seite zu einem deutlichen Anstieg der Gewinne je Aktie, auf der anderen Seite zu einer entsprechend höheren Unternehmensverschuldung. Zweitens hat Präsident Trump durch eine Senkung der Unternehmenssteuern von 35 auf 21% und massive Fiskalprogramme die ohnehin gut laufende Konjunktur zusätzlich angeheizt auf Kosten einer deutlich höheren Staatsverschuldung. Beides ist nicht nachhaltig.

Ältere Leser mögen sich daran erinnern, dass es schon einmal zu einem Auseinanderdriften der Börsenentwicklung kam. Von 1980 bis 1990 stiegen japanische Aktien um 900%, während US-Aktien mit einem Plus von 220% deutlich hinterher hinkten. Damals begründete man die Höherbewertung der Nippon-Papiere mit der überlegenen Unternehmenskultur. Europäische Topmanager wurden nach Japan geschickt, um diese zu studieren. Das Resultat ist bekannt. Alles war nur heisse Luft. Seit Anfang 1990 fiel der Nikkei-Index von 39'000 auf heute 23'800 Punkte, während der S&P 500 von 350 auf 3300 Punkte gestiegen ist.

Merke: Langfristig gleichen sich Bewertungsunterschiede immer wieder aus. Das Schicksal setzt den Hobel an und hobelt alle gleich. Die Erklärung dafür ist auch einleuchtend. Warum sollen international tätige Unternehmen höher oder niedriger bewertet werden, nur weil sie ihren Firmensitz zufällig in den USA, Europa oder Asien haben? Es kann deshalb auch nicht verwundern, dass sich der MSCI Europa und der MSCI USA in den letzten fünfzig Jahren ziemlich parallel entwickelt haben und temporäre Divergenzen immer wieder ausgeglichen wurden.

Die entscheidende Frage für Anleger besteht heute darin, ob man weiter auf die Börsenfavoriten der letzten Jahre setzen und vielleicht die Positionen hier sogar noch verstärken soll oder in vernachlässigte und niedrig bewertete Substanzwerte investiert, deren Kursentwicklung extrem enttäuschend verläuft. Der vorherrschende Performancedruck gerade bei Fondsmanagern und Vermögensverwaltern führt dazu, dass in der Regel der erste Weg beschritten wird. Mit der Folge, dass gerade institutionelle Anleger in den teuren Wachstumswerten massiv überinvestiert sind.

Dies ist jedoch keine Garantie, dass diese Strategie auch in Zukunft funktioniert. Weshalb es sich langfristig lohnt, antizyklisch zu investieren, ist aus der folgenden Tabelle zu ersehen. So haben IT-Werte als Spitzenreiter der letzten zehn Jahre im Jahrzehnt davor besonders schlecht abgeschnitten. Genau umgekehrt lief es bei Energietiteln. Ähnlich ist es in anderen Bereichen. Vielleicht werden die Letzten ja wieder die Ersten sein.

Schauen wir uns deshalb mal die Energiewerte mit ihrer miserablen Wertentwicklung an. Auf den ersten Blick sieht es da tatsächlich schlecht aus. Die Produktion von Erdöl ist so ziemlich das Gegenteil von dem, was man ökologisch unter Nachhaltigkeit versteht. Nachdem selbst der norwegische Staatsfonds seinen Ausstieg aus Ölaktien angekündigt hat und die strikte Einhaltung von ESG-Kriterien zunehmend Anhänger gewinnt, kommen diese Titel immer mehr unter Druck – zusammen mit dem Ölpreis selbst.

Entsprechend verfügen gerade die integrierten europäischen Ölkonzerne heute über attraktive Bewertungen, satte Dividendenrenditen und teils üppige Aktienrückkaufprogramme. Und wenn alles negativ gesehen wird, tun sich langfristig oft interessante Einstiegschancen auf. So wird der Ölverbrauch trotz Klimakrise weiter steigen, dank einer wachsenden Weltbevölkerung und deren Wunsch nach Wohlstand. Laut einer Prognose der US-Energiebehörde EIA wird der Bedarf bis 2050 um weitere 22,3% zulegen – von 100 Mio. Barrel pro Tag auf 122,3 Mio. Noch stärker wird der Verbrauch von Erdgas zulegen, da damit zunehmend Kohle substituiert wird, die immer noch 30% des weltweiten Energiebedarfs deckt.

Neue Ölfunde so niedrig wie 1940

Gleichzeitig wird immer weniger in die Erschliessung neuer Vorkommen investiert, wie man an der desolaten Lage vieler Ölservice-Gesellschaften sieht. Neue Funde liegen so niedrig wie zuletzt 1940, und vorhandene Quellen erschöpfen sich schrittweise. Es kann daher sein, dass die Ölpreise auf mittlere Sicht selbst bei verhaltener Nachfrage deutlich anziehen.

Gleichzeitig investieren einige der grössten Ölkonzerne massiv in den Bereich der erneuerbaren Energien. Sie haben erkannt, dass Ökostrom der Rohstoff der Zukunft ist und Klimaschutz viel mehr Strom erfordert. So will beispielsweise Shell bis zum Jahr 2035 das Stromgeschäft zu einer tragenden Säule ausbauen, die rund ein Drittel des gesamten Konzerngeschäfts ausmacht. Das Ziel ist, Weltmarktführer bei klimaneutralem elektrischem Strom zu werden. Dem Konzern kommt dabei zugute, dass die traditionellen Stromversorger wegen dem Rückbau von Kernkraftwerken und dem Ausstieg aus der Kohle finanziell geschwächt sind.

Auch der französische Ölkonzern Total ist auf dem Ökotrip. Er besitzt einen 47%-Anteil an SunPower, einem führenden Spezialisten für Hochleistungs-Solarstromtechnologien und 3 Gigawatt an Solarkapazität. Ausserdem wurden der Batteriehersteller Saft übernommen und Investments in die Stromversorgung in Frankreich und Belgien getätigt.