Die SNB muss ihre Anlagen strikt auf das geldpolitische Instrumentarium ausrichten
Das katastrophale Ergebnis der Schweizerischen Nationalbank hat wenig mit ihrer Geldpolitik zu tun, sondern ist Folge der Anlagestrategie. Sie muss diesbezüglich Transparenz schaffen und organisatorisch Konsequenzen ziehen.
Das Ziel der Schweizerischen Nationalbank (SNB) ist nicht die Gewinnmaximierung, sondern geldpolitische Stabilität. Sie muss die Inflation zum Wohl der Schweizer Volkswirtschaft in Grenzen halten. Vorab: Dies hat sie seit Jahren erstaunlich gut erreicht. Seit Ende 2011 bis im September 2022 betrug die kumulative Inflation der Konsumentenpreise lediglich 3,1% (die Jahresinflation im September 2022 war alleine 3,3%).
Die enormen Verluste der SNB können jedoch nur teilweise mit geldpolitischen Massnahmen erklärt werden. Die SNB hat ihre Bilanzrisiken zu stark vernachlässigt und sich dadurch künftigen Handlungsspielraum verspielt. Ob das hinnehmbar ist oder nicht, ist eine politische Frage. Auf jeden Fall ist zu klären, ob man sich künftig Marktrisiken aussetzen will, die keinen Beitrag zur Geldpolitik leisten.
Wer heute Kritik an der Schweizerischen Nationalbank (SNB) übt, gilt deshalb schnell als Nestbeschmutzer. Doch das ist zu wenig differenziert.
Rückblende
Blenden wir zurück: Als sich im Zuge der Europäischen Schuldenkrise 2011 der Schweizer Franken massiv aufwertete, zog die SNB die Notbremse zum Wohl der Schweizer Volkswirtschaft und intervenierte im Devisenmarkt. Sie legte den Mindestkurs des Frankens gegenüber dem Euro bei 1.20 fest. Dadurch wurden die Exporteure geschützt, und eine Deflation dank verteuerter Importe eingeschränkt.
Eine der Nebenwirkungen dieser Interventionen: Die Bilanzsumme der SNB stieg von rund 200 Mrd. im Jahr 2009 auf 560 Mrd. Fr. zum Jahresende 2014 an. Im Januar 2015 hob man den Mindestkurs auf und führte gleichzeitig einen Negativzins ein. Durch diesen negativen Zins konnte zwar weiterhin Preisstabilität im Konsumentenpreisindex gewährleistet werden, aber die Folgen für den Immobilienmarkt waren Preissteigerungen ungewohnten Ausmasses.
Dies versuchte man mit weiteren Massnahmen abzufedern (z.B. kalkulatorischer Zinssatz von 5% für die Berechnung der Tragbarkeit von Hypotheken), aber das Flickwerk nahm seinen Lauf: Ende 2016 überstieg die Bilanzsumme der SNB das Schweizerische Bruttoinlandprodukt (BIP).
Die Interventionen am Devisenmarkt hörten nicht auf. Ende 2021 lag die Bilanzsumme bei über einer Billion (eine Million Millionen) Schweizer Franken, 144% des BIP. Selbst die konsolidierte Bilanz der expansiven Europäischen Zentralbank (EZB) liegt bei 70% des BIP im Euroraum und damit wesentlich unter dem Wert der SNB.
Grösster Hedge Fund der Welt?
Die SNB musste die angehäuften Devisen anlegen. Devisen, die sie nota bene eigentlich zu teuer erstanden hatte, – sonst wären die Interventionen ja nicht notwendig gewesen.
Historisch ohne Expertise kaufte man nicht nur Anleihen, sondern investierte auch in ausländische Aktien. So wurde zum Beispiel 2018 in der Presse diskutiert, dass die SNB einer der grössten institutionellen Anleger in Meta-Aktien (damals Facebook) war. Natürlich wurde gekontert, dass man Index nah und global investiere, was ja auch der Fall war. Nur fragt sich: Ist das wirklich vereinbar mit den Nationalbankzielen?
Wenn das Wohl der schweizerischen Volkswirtschaft das Ziel ist, hätte ja eine Überlegung sein können, ob der Risikoteil der Anlagen nicht in gezielte Investitionen ausländischer Kerninfrastrukturen (Stichwort: Versorgungssicherheit/Inflationsschutz) die Position der Schweiz unter geldpolitischen Aspekten verbessert hätten.
China hat das vorgemacht. Die SNB entschied sich, den Markt in seiner Breite abzubilden, natürlich braucht ein solches Vorgehen weder besonderes Geschick noch Expertise, denn man geht ja mit dem Markt.
Zusammen mit den Negativzinsen wurde so dank den Anlageerträgen das Eigenkapital von 53 Mrd. auf über 200 Mrd. Fr. gestärkt. Angesichts dieser Zahlen konnte niemand mehr ernsthaft Kritik üben: Grösster Hedge Fund der Welt? Dafür hatte man ein müdes Lächeln übrig. Die Politik sagte sowieso nichts mehr. Die zu verteilenden Sonderausschüttungen erweckten neue Begehrlichkeiten.
SNB getrieben von der Politik der Europäischen Zentralbank?
Man kann mit Fug und Recht behaupten: Die SNB war getrieben von der expansiven Politik der EZB. Das mag sein. Aber die Kennzahlen zeigen deutlich auf, dass die Expansion der SNB sich netto ähnlich verhielt wie jene der EZB (EURO 19 Zone konsolidiert). Vergleichen wir ein paar Kennzahlen:
- Die Geldmenge M2 wuchs seit Ende 2011 bis September 2022 in der Schweiz kumulativ um 41%, im Euroraum um 77%.
- Die kumulierte Inflation im gleichen Zeitraum: Schweiz 3,1%, Eurozone: 28,4%
- Somit ist die Differenz zwischen Inflation und Geldmenge seit 2011 in der Schweiz 37,3%, während sie in der Eurozone 38,2% ist: Der Unterschied ist marginal.
Inflationsthema hätte bei der SNB schon lange aufleuchten müssen
Das ist insofern relevant, als dass Milton Friedman nachwies, dass Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen ist. Zwar stellte er später klar, dass er sich auf Zeiträume anhaltender Inflation bezog. Kurzfristig können sich Angebotsschocks auf das Preisniveau auswirken. Aber wir betrachten hier einen längeren Zeithorizont.
Selbstverständlich findet sich in der Literatur Kritik am Nobelpreisträger, aber historisch ist der Zusammenhang seit über hundert Jahren evident.
Die Konsequenzen haben sich denn auch spätestens seit Ende 2021 gezeigt: Inflation ist wieder ein Thema. Wie hier kurz aufgezeigt, war das eindeutig und weit im Voraus absehbar, gerade auch für die volkswirtschaftlich geübten Leiter der SNB.
Die SNB hat die Inflation in der Schweiz relativ gut bekämpft, indem sie im Devisenmarkt seit Anfang 2022 kaum intervenierte und dem Schweizer Franken Raum zur Stärke gab. Dadurch wurden die importierten Güter billiger. Die immobilienpreistreibenden Negativzinsen wurden zudem aufgehoben. Das Resultat: 3,3% anstatt 10% Inflation im Euroraum. So weit so gut.
Schweizer Nationalbank hat alles richtig gemacht?
Leider Nein. Die Konklusion muss viel mehr sein:
- Die SNB hat die reale Geldmenge genau gleich ausgeweitet wie die EZB und dadurch in der Schweiz ein Inflationspotenzial wie in Europa geschaffen. Dass sie dies mit einer Erstarkung des Frankens mildern kann, ist zwar kurzfristig relevant, aber es verdeckt das kumulierte Potenzial.
- Die Leitung der SNB musste wissen, dass Inflation ein Thema sein wird. Die wichtigste Reaktionsmöglichkeit aller Nationalbanken ist eine restriktive Geldpolitik und das Anheben von Zinsen.
- Die SNB hat es aber verpasst, ihre Bilanz darauf vorzubereiten: Es musste ihr klar sein, dass die importierte Inflation mit einer Erstarkung des Frankens zu zügeln ist. Dadurch entwertet sich ihr, wie oben dargelegt, zu teuer eingekaufter Devisenbestand, der über 90% der Bilanzsumme ausmacht. Folglich sind hier signifikante Verluste zu erwarten. Diese Verluste sind hinnehmbar, weil sie eine direkte Folge des geldpolitischen Instrumentariums sind.
- Umso mehr hätte die logische Konsequenz für die Auslandsanlagen sein müssen: Reduktion von Marktrisiken. Durationsrisiken (also das Risiko von Zinsänderungen) auf ausländischen Anleihen wären zu reduzieren gewesen. Genauso wie Aktienrisiken, denn volkswirtschaftlich ist zweifelsfrei, dass Aktienbewertungen mit höheren Zinsen allgemein unter Druck kommen. Wer sich etwas genauer mit Inflation befasst (das Kernthema der SNB), sollte z.B. den Aufsatz von Warren Buffett aus den 70-er Jahren über Aktienbewertungen in Inflationsszenarien kennen. Konsequenz: Hände weg von Aktienrisiken vor einer drohenden Inflation!
SNB-Verlust in der Höhe der Schweizer Staatsschulden war geldpolitisch unnötig
Die SNB hat innerhalb von neun Monaten 75% ihres Eigenkapitals vernichtet. Der Verlust übersteigt die gesamten Schulden der Schweizerischen Eidgenossenschaft. In jeder anderen Unternehmung würden sämtliche Alarmglocken schrill läuten. Nicht so bei der SNB.
Dabei wäre geldpolitisch vermutlich ein Bruchteil des Verlustes notwendig gewesen.
Zum Beispiel Währungsverluste: Ende 2021 waren von den 966 Mrd. Fr. Devisenanlagen der SNB je 38% in Dollar und Euro investiert, weitere 8% in Yen, 7% in britischen Pfund, der Rest in übrigen Währungen. Wenn die Ende 2021 ausgewiesenen Devisenanlagen zu den Bilanzkursen vom 3. Quartal 2022 umgerechnet werden, kommt man auf einen Währungsverlust in der Region von 31 Mrd. Fr. Der ausgewiesene Neunmonatsverlust beträgt jedoch 143 Mrd. Fr. Woher kommt die Differenz von 112 Mrd.?
Musste die SNB aus geldpolitischer Sicht Aktienrisiken nehmen? Musste sie auf ausländischen Anleihen Durationsrisken nehmen? Die Antwort ist eindeutig und klar mit Nein zu beantworten.
Eine starke Bilanz der SNB ist wichtig
Es gibt immer wieder Stimmen, die behaupten, eine Nationalbank könne nicht Konkurs gehen, da sie unlimitiert Geld drucken kann. Die Konsequenz von Geld drucken ist Inflation, diese zu bekämpfen ist das Hauptziel jeder Nationalbank. Insofern widerspricht sich diese These in sich selbst. Für eine glaubwürdige und stabile Politik braucht eine Nationalbank ein gutes Eigenkapitalpolster.
Ein solches Eigenkapitalpolster in kurzer Zeit aus den falschen Gründen zu verspekulieren, schadet deshalb der Reputation und schränkt den geldpolitischen Spielraum ein.
Im Gegensatz zu einem Staatsfonds ist das Vermögen der SNB aus Devisenanlagen eine direkte Folge ihrer geldpolitischen Massnahmen. Um es klar auszudrücken: Daraus folgend sind Erwartungen an Sonderausschüttungen und politische Forderungen für Anlagen egal welcher Art fehl am Platz.
Vielmehr wird hier in Frage gestellt, inwiefern eine indexbasierte Investition solcher Devisenanlagen in den breiten Markt den unabhängig umzusetzenden eigenen geldpolitischen Zielen dient.
Deshalb sollte die SNB erstens Transparenz bezüglich der Verluste schaffen (was war geldpolitisch notwendig und was ist die Folge spekulativer Anlagen). Des Weiteren sind organisatorisch Konsequenzen zu ziehen: Der Bankrat als Oberleitung ist, wie auch vom SNB Observatory gefordert, zu professionalisieren. Es muss die Führungskompetenz des Leitgremiums hinterfragt werden. Und die SNB sollte ihre Anlagen in Fremdwährungen strikt auf ihr geldpolitisches Instrumentarium ausrichten.
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