Die Meinung

Die Summe aller Ängste oder was die Bond-Blase treibt 

Ein starker Dollar macht Treasuries zu einer attraktiven Wette für ausländische Anleger. Was aber, wenn der Greenback schwächer wird?

Louis-Vincent Gave

In den letzten rund dreissig Jahren hat sich US-Präsident Donald Trump wiederholt gegen den Freihandel ausgesprochen und immer wieder gefordert, ausländischen Produzenten seien Zölle aufzuerlegen. Dennoch reagiert der Markt jedes Mal schockiert, wenn die USA mit neuen Zöllen drohen.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee. 
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Ähnliches gilt für die Geldpolitik. So sagt fast jeder Zentralbanker heute, dass er erstens eine höhere Inflation wünscht, zweitens vor nichts zurückschreckt, bis die Inflation wieder anzieht, und drittens die Inflation überschiessen lassen werde, sobald sie wunschgemäss auftritt.

Und wie reagiert der Markt darauf? Durch den Kauf von Anleihen! Die reale Rendite von zehnjährigen US-Staatspapieren liegt nach Abzug der durchschnittlichen Inflationsrate der letzten zehn Jahre bei nur gerade 0,34%, während weltweit Schulden im Umfang von mehr als 12 Bio. $ negativ rentieren.

Wenn der Erfolg viele Väter hat, kann die neueste Etappe im Bullenmarkt für Anleihen durchaus erwachsen werden, ohne je ihren Vater zu kennen. Und mögliche Väter gibt es einige:

  • Wieder aufgeflammte Ängste vor einer Renminbi-Abwertung: Die Verschärfung im Handelskrieg zwischen China und den USA am 5. Mai löste einen leichten Rückgang des Renminbi aus. Investoren fürchteten, China werde sich für schwächeres Wachstum entscheiden, wenn es zwischen schwächerem Wachstum und einer schwächeren Währung wählen kann. Dadurch machte die Angst vor einem globalen deflationären Schock die Runde.
  • Glaubhafte Befürchtungen, das globale Wachstum lasse nach: Die Besorgnis eskalierte, nachdem Trump Mexiko mit Exportzöllen gedroht hatte, sollte es seine Einwanderungspolitik nicht ändern. Dies zeigte Trumps Bereitschaft, die Zollwaffe auch für andere Zwecke als nur für Handelsstreitigkeiten einzusetzen. Es zeigte auch, dass niemand vor ihm sicher ist, da angenommen wurde, Mexiko sei mit dem neuen Handelsabkommen mit den USA und Kanada ein Gewinner der Spannungen zwischen den USA und China. Dies könnte die Wirtschaftsführer dazu bewegen, an der Seitenlinie zu verharren, bis die US-Handelspolitik klarer wird. Dadurch besteht aber die Gefahr, dass die globalen Investitionen und die Beschäftigung einbrechen.
  • Ängste vor einer Krise im Technologiesektor: Die USA kämpfen mit China auf dem Schlachtfeld des Technologiesektors. Und wie jeder weiss, der in den letzten beiden europäischen Kriegen im Nordosten Frankreichs gelebt hat, ist es eine schlechte Nachricht, wenn das eigene Territorium zum nächsten Schlachtfeld auserkoren wird. Weil die Technologie in diesem Konflikt im Mittelpunkt steht, wird China seine Bestrebungen intensivieren, um die Abhängigkeit einheimischer Unternehmen von US-Lieferanten zu verringern. Dies wird ein Doppelschlag für die US-Produzenten sein, die sowohl mit einem schrumpfenden Exportmarkt als auch mit der langfristigen Bedrohung durch neue staatlich finanzierte Konkurrenten konfrontiert sein werden. Gleichzeitig scheint das US-Justizministerium seine Bemühungen gegen Big Tech zu verstärken – möglicherweise rechtzeitig zum nächsten Wahlzyklus (vielleicht, um sicherzustellen, dass Big Tech sich stärker bemüht, politisch neutral zu sein?). Und all dies geschieht zu einem Zeitpunkt, in dem die jüngsten Börsengänge (Uber, Lyft, Pinterest) Erinnerungen an den IPO-Boom zur Jahrtausendwende wecken.
  • Ängste vor einer Bankenkrise in der Eurozone: Die Marktkapitalisierung aller Banken der Eurozone entspricht in etwa derjenigen von JPMorgan (rund 350 Mrd. $). Für eine Wirtschaftszone, die mit den USA konkurrieren soll und deren Wachstum stark von Bankkrediten abhängt, ist das peinlich. Natürlich ist die lange Qual der europäischen Banken auf die negative Zinspolitik der Europäischen Zentralbank zurückzuführen. Aber da ihre Aktienkurse immer wieder neue Tiefen erreichen, befürchten die Anleger, ein weiterer deflationärer Schock stehe bevor.
  • Die Überzeugung, der Dollar werde weiter zulegen: Insgesamt schien die steigende Wahrscheinlichkeit für einen «No Deal»-Brexit, die leidenden Banken in der Eurozone, eine grosszügige EZB und ein geschwächtes China den Boden für den Ausbruch des Dollars aus seiner Handelsspanne zu bereiten. Denn ein starker Dollar ist der Eckpfeiler, auf dem das deflationäre Gebäude steht; er führt typischerweise zu schwächerem Wachstum und niedrigeren Vermögenspreisen in den Schwellenländern. Ein starker Dollar bedeutet auch ein schwächeres Wachstum für das verarbeitende Gewerbe in den USA sowie niedrigere Rohstoffpreise. Da es danach aussah, dass der Dollar nach oben ausbrechen würde (und die Ölpreise sinken), trieben die Marktteilnehmer die Preise für US-Staatsanleihen in die Höhe.

Doch zuletzt hat der Dollar nach unten gedreht. Diese Schwäche hat die meisten Experten auf dem falschen Fuss erwischt, die den Dollar nach wie vor stärker sehen, da er die im Vergleich «am wenigsten schlechte» Währung bleibt. Sie hat ihren Ursprung in einer Reihe wichtiger Entwicklungen:

  • Die Bestätigung durch die Erklärungen verschiedener Gouverneure des Federal Reserve, dass die US-Notenbank nach wie vor expansiv ausgerichtet ist.
  • Trotz der Behauptung des chinesischen Zentralbankchefs, kein bestimmtes Niveau für den Renminbi anzustreben, scheint bei einem Wechselkurs von 7 Renmimbi pro Dollar eine rote Linie zu existieren.
  • Niedrigere Ölpreise sind zwar eine gute Nachricht für China, Indien, Japan, die Eurozone und andere ölimportierende Regionen, aber weniger für die USA, die kurz davor stehen, ein Energieexporteur zu werden.
  • Das mögliche Ende der Outperformance des Technologiesektors, was den Zufluss von ausländischem Kapital in die USA versiegen lassen könnte. Wird der saudische Kronprinz wirklich ins nächste US-Einhorn investieren, nachdem er kürzlich mit Investments in Uber und Tesla massiv Geld verloren hat?

Das alles ist wichtig für den US-Anleihenmarkt, da ein starker Dollar Treasuries zu einer attraktiven Wette macht; ein schwächerer Dollar dagegen macht sie für Ausländer uninteressant. Derzeit resultiert für einen europäischen oder japanischen Investor eine deutlich negative Rendite, wenn er das Währungsrisiko bei einer zehnjährigen US-Anleihe absichert.

Angesichts der negativen Renditen haben sich die meisten ausländischen Treasuries-Investoren in den letzten Monaten wahrscheinlich gegen eine Währungsabsicherung entschieden. Ohne Währungsabsicherung in Treasuries investiert zu sein, ist aber nur so lange attraktiv, wie der Dollar steigt. Was aber, wenn der Dollar schwächer wird, wie es derzeit wahrscheinlich scheint. Werden Ausländer dann vielleicht geneigt sein, ihre Gewinne auf US-Staatsanleihen und dem Dollar gleichzeitig zu realisieren?