Meinung

Die wichtigsten Fragen für die Finanzmärkte

Die wirtschaftliche Abkühlung Chinas, steigende Rohstoffpreise, jahrelang mangelhafte Investitionen in Förderkapazitäten sowie die Bedeutung Taiwans spielen eine zentrale Rolle für das Verständnis der Weltwirtschaft.

Louis-Vincent Gave
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Mitte Oktober zog ich zum ersten Mal seit etwa 18 Monaten wieder Anzug und Krawatte an und machte mich auf den Weg, um unsere Kunden von Gavekal zu besuchen.

Die erste gute Nachricht war, dass der Anzug noch passte. Die zweite war, dass die Kunden sich zu freuen schienen, mich zu sehen und produktive Gespräche zu führen. Die Treffen fanden grösstenteils in Paris und Luxemburg statt, so dass es naturgemäss mehr Fragen zum Euro, zu den Energiepreisen und zu Russland gab, als es vielleicht in Texas oder Tokio der Fall gewesen wäre. Aber es gab auch viele Fragen zu China, Taiwan, Halbleitern und Engpässen in den globalen Lieferketten.

Im Folgenden werde ich versuchen, die wichtigsten Punkte, die an diesen Treffen besprochen wurden, mit Ihnen zu teilen.

Wie lange dauert es, bis Peking den Fuss von der Bremse nimmt?

Die Konjunktur in China verlangsamt sich, und die Immobilienpreise scheinen zum ersten Mal seit 2015 zu fallen. Wie lange wird es dauern, bis das Politbüro entweder die Geldpolitik lockert, die Fiskalpolitik lockert oder Chinas Banken anweist, die Kreditvergabe anzukurbeln?

Zum ersten Mal seit Jahrzehnten hat das Wachstum für Chinas Politbüro keine Priorität. Für das globale Investitionsumfeld bedeutet das einen massiven Wandel. China wird ein langsameres Wirtschaftswachstum und weniger Überkapazitäten aufweisen. Und das bedeutet, dass es in China weniger Deflation geben wird.

Kurz gesagt, es gibt heute in China grössere Probleme als die derzeit evidente Konjunkturabschwächung. Kurzfristig ist das erste Problem, mit dem die politischen Entscheidungsträger konfrontiert sind, die Energieknappheit im Land. Diese könnte das Ergebnis eines politischen Fehlers sein, den Xi Jinping mit seiner Konzentration auf die Dekarbonisierung begangen hat.

Doch was auch immer die Ursache sein mag: Wenn Stahlwerke und petrochemische Anlagen wegen Strommangels stillgelegt werden, wäre es wenig sinnvoll, wenn Peking ein Konjunkturprogramm auflegen würde. Einer Wirtschaft, die wegen Energieengpässen nicht in der Lage ist, ihre Produktion zu steigern, weiteres Geld hinterherzuwerfen, würde nur zu einer Inflationierung der Vermögenspreise führen – und eine Inflation der Vermögenspreise ist derzeit eindeutig nicht das Ziel der Politik Pekings.

Langfristig gesehen spricht die nachstehende Grafik Bände darüber, wo Chinas politische Ziele liegen. Sie zeigt die seit Jahresbeginn erzielten Gesamtrenditen in Dollar für langfristige Staatsanleihen in China, den USA, Deutschland und Japan. Vor dem Hintergrund einer sich verlangsamenden Wirtschaft und fallender Immobilienpreise haben Investoren mit chinesischen Staatsanleihen wesentlich mehr verdient als an allen anderen wichtigen Bondmärkten, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass sich der Renminbi gegenüber anderen wichtigen Währungen aufgewertet hat.

Diese Überperformance ist kein Zufall. Chinas Staats- und Parteiführung ist spätestens seit dem Fall Huawei überzeugt, dass die USA den Aufstieg Chinas unterbinden und die chinesische Wirtschaft abwürgen wollen. Deshalb hat China kaum eine andere Wahl, als seine Abhängigkeit vom Dollar zu verringern und seine Wirtschaft zu «entdollarisieren». Konkret bedeutet das, eine starke Renminbi-Politik zu verfolgen.

Für Franzosen eines gewissen Alters erinnert das an die Politik des «Franc Fort», die in Frankreich in den Achtziger- und Neunzigerjahren vorherrschte. Zu dieser Zeit hatten die französischen Politiker nämlich beschlossen, dass die Zukunft des europäischen Einigungsprojekts von der Einführung einer gemeinsamen europäischen Währung, dem Euro, abhängt. Um diese neue Währung einzuführen, wurde der Franc (wie auch die italienische Lira, die spanische Peseta und andere) an die Deutsche Mark gekoppelt.

Die Aufrechterhaltung eines starken Francs wurde zum A und O jeder französischen politischen Entscheidung. Wenn die Einführung des Euro bedeutete, die industrielle Basis Frankreichs zu opfern, eine Arbeitslosenquote von 15% in Kauf zu nehmen, zuzusehen, wie der Pariser Büromarkt um 50% einbricht oder die Crédit Lyonnais Konkurs gehen zu lassen, dann sei es so. Jedes Opfer war es wert, um das wirtschaftliche Nirwana zu erreichen, das der Euro bringen würde.

Frankreichs «Franc Fort»-Politik war ein Eigentor epischen Ausmasses. China hingegen hat bei seiner Devisenpolitik wohl kaum eine Wahl. Peking könnte sich für eine schwache Währung entscheiden und dem Dollar an den Weltfinanzmärkten auf unbestimmte Zeit untergeordnet bleiben. Oder es könnte sich für einen starken Renminbi entscheiden – was aber bedeutet, dass die Regierung nicht beim ersten Anzeichen einer Abschwächung des Wachstums gleich wieder auf das Gaspedal tritt. Heute verfolgt China eindeutig die zweite Option.

Zurück zu Frankreich in den Neunzigerjahren: Das Wachstum brach damals zwar ein, die Arbeitslosigkeit stieg sprunghaft an, die Immobilienpreise sanken, und die Banken waren zu Fusionen gezwungen – Crédit Lyonnais zu Crédit Agricole und Paribas zu BNP. Die Politik des «Franc Fort» bedeutete jedoch, dass französische Staatsanleihen (rote Kurve in der untenstehenden Grafik) in den Neunzigerjahren in Dollar gerechnet mehr als ansehnliche Renditen abwarfen, mehr als Dollar-Bonds und der Welt-Aktienmarkt:

Ich gehe davon aus, dass Peking eine Politik des starken Renminbi verfolgt. Deshalb würde ich nicht darauf setzen, dass von geld- oder fiskalpolitischer Seite in China bald grosse Stimulusmassnahmen kommen werden.

Warum sind Sie dann so bullish auf Rohstoffe?

Die Neunzigerjahre, als Europa in seine selbst auferlegte Konjunkturabschwächung und Japan mit den Folgen der geplatzten Immobilienblase kämpfte, waren ein miserables Jahrzehnt für Rohstoff-Investoren. Warum sind Sie denn heute, da sich die Konjunktur in China deutlich verlangsamt hat und kaum nennenswert stimuliert werden dürfte, so optimistisch für Rohstoffe?

Sagen wir, dass ich zurückhaltend optimistisch bin. Wieso? Die Prämisse hinter der heutigen Rohstoffrally ist, dass wir einen «angebotsgetriebenen» Bullenmarkt erleben. Mein Argument ist, dass weltweit in den letzten Jahren massiv zu wenig in kohlenstoffbasierte Energie, Basismetalle, Nahrungsmittel und all die anderen Dinge investiert wurde, die uns warm halten, ernähren und in Bewegung halten.

Stattdessen haben wir es vorgezogen, Kapital dafür einzusetzen, herauszufinden, wie man Werbebotschaften in Katzenvideos optimieren oder wie man Kinder süchtig nach Videospielen machen kann.

Das deutlichste Beispiel dafür ist der Energiesektor. Heute sind weltweit etwa 1'500 Öl- und Gasbohranlagen in Betrieb. Das ist weniger als die Hälfte der Zahl, die vor zehn Jahren aktiv war:

Kupfer ist ein weiteres Beispiel. Trotz des grossen politischen Willens auf der ganzen Welt, von Autos mit Verbrennungsmotoren auf solche mit Elektroantrieb umzusteigen – die weitaus mehr Kupfer benötigen –, hat sich die weltweite Kupferproduktion in den letzten fünf Jahren auf etwas mehr als 20 Mio. Tonnen pro Jahr eingependelt:

Als Folge dieser mangelhaften Investitionen ist die weltweite Knappheit an freien Produktionskapazitäten ein grösserer Preistreiber für Rohstoffe als die Hoffnung auf ein mögliches chinesisches Konjunkturprogramm zur Stimulierung der Nachfrage.

Angesichts des weltweit knappen Angebots bei vielen Rohstoffen sollten wir vielleicht sogar beten, dass Peking keine Konjunkturbelebung vornimmt. Oder wir sollten hoffen, dass das von Präsident Biden vorgeschlagene Infrastrukturpaket – sofern es jemals durch den Kongress kommt – über viele Jahre verteilt wird. Denn wenn die Nachfrage nach Rohstoffen vom aktuellen Niveau aus ansteigt, werden die preisempfindlicheren Akteure – Indien? die Türkei? die europäischen Konsumenten? – auf epische Weise ins Schleudern geraten.

Damit soll Chinas Konjunkturabschwächung selbstredend nicht heruntergespielt werden. In gewisser Weise ist sie ein Damoklesschwert, das über der Rohstoffrally hängt. Wenn sich die Verlangsamung aber in Grenzen hält und Chinas Wirtschaft nicht implodiert – und das ist unser Basisszenario – können die Rohstoffe weiterhin florieren.

Sollte Chinas Wirtschaft jedoch so gegen die Wand fahren, wie es die China-Bären seit mittlerweile zwei Jahrzehnten erwarten, und sollte dieser Kollaps eine beträchtliche Abwertung des Renminbi auslösen, dann würden sich die Aussichten für Rohstoffe rapide eintrüben.

Mit anderen Worten: Solange der Wechselkurs des Renminbi stabil bleibt, dürften die Aussichten für Rohstoffe gut sein. Denken Sie daran, dass ein starker Renminbi eine inflationäre Kraft für die Welt – alles, was China exportiert, verteuert sich – und eine reflationäre Kraft für die meisten Schwellenländer ist. Ein schwacher Renminbi ist eine deflationäre Kraft, die den sich entwickelnden Bullenmarkt für Rohstoffe abwürgen könnte.

In diesem Sinne setzt ein Portfolio, das sowohl auf Rohstoffe als auch auf chinesische Staatsanleihen setzt, wahrscheinlich auf dasselbe Thema und ist daher nicht gut diversifiziert.

Aber führen hohe Rohstoffpreise nicht automatisch zu einem höheren Angebot?

Sicher, die Rohstoffpreise, besonders für Energie, steigen an. Aber wir wissen aus Erfahrung, dass das Heilmittel für hohe Preise hohe Preise sind. Setzt der Anstieg der Energiepreise nicht die Saat für das Ende des Rohstoff-Bullenmarktes?

Die derzeitige Hausse im Energiesektor weist einige wichtige Merkmale auf, die es zu beachten gilt. Erstens kann der aktuelle Ölpreis inflationsbereinigt nicht als «zu hoch» bezeichnet werden.

Sicher, er ist in den letzten 18 Monaten stark gestiegen. Aber das gilt auch für die Löhne, das Vermögen der Haushalte und natürlich die Inflation. Im Verhältnis zum allgemeinen Preisniveau ist der Ölpreis heute nicht höher als 2005:

Zweitens ist festzustellen, dass die USA im Jahr 2005 etwa 5 Mio. Fass Öl pro Tag produzierten, während sie heute etwa 11 Mio. Barrel pro Tag fördern:

Das ist insofern von Bedeutung, als zu Beginn der Hausse im Energiesektor im Jahr 2005 die steigenden Ölpreise dazu führten, dass Geld aus den USA nach Venezuela, Kanada, Mexiko, Nigeria und in den Nahen Osten floss, was den Dollar schwächte, den Konsum in den USA belastete und das Binnenwachstum bremste.

Heute bedeuten steigende Energiepreise für die USA in erster Linie, dass Geld von New York oder Michigan nach Texas oder Oklahoma fliesst. Als Folge davon belasten steigende Energiepreise den Dollar kaum und bremsen das gesamte Wirtschaftswachstum in den USA weniger stark. Das Kapital wird also im Inland umgeschichtet und fliesst nicht ins Ausland.

Diese Feststellung gilt für Europa – ebenso wie für China, Japan, Südkorea oder Indien – nicht. In Europa bedeuten steigende Energiepreise, dass das Geld aus Deutschland, Frankreich oder Spanien abfliesst und nach Russland, Saudi-Arabien oder Katar fliesst.

Das wirft die Frage auf, was diese energieexportierenden Länder mit den überschüssigen Einnahmen machen werden, die sie dank der hohen Energiepreise plötzlich erhalten. Werden sie:

  • Staatsanleihen in den USA oder der EU kaufen, wie sie es in der Vergangenheit getan haben? Angesichts der heutigen negativen Realrenditen scheint mir dies unwahrscheinlich.
  • Gold kaufen? Russland scheint diesen Weg einzuschlagen.
  • Bitcoin kaufen? Wenn ja, wird der Preis von Bitcoin parabolisch in die Höhe schiessen.
  • Grosskapitalisierte US-Technologieaktien kaufen, weil man allgemein davon ausgeht, dass dort das zukünftige Wachstum liegt? In diesem Fall wird der Euro weiter abrutschen.
  • Das Geld in Europa ausgeben und Fussballclubs in Nordengland, Luxusjachten in St. Tropez, Wohnungen in London und Louis-Vuitton-Handtaschen kaufen? In diesem Fall wird die Belastung des europäischen Wachstums begrenzt sein, und die Hausse im Energiesektor kann weitergehen.

Die Beantwortung der Frage, wohin das Recycling der neu gewonnenen Petrodollars fliesst, wird voraussichtlich zeigen, welche Anlageklassen und Märkte in den kommenden Jahren überdurchschnittlich gut abschneiden werden. Sie wird auch ausschlaggebend dafür sein, ob der sich entwickelnde Bullenmarkt im Energiesektor von mehrjähriger Dauer sein kann oder ob steigende Energiepreise zu wirtschaftlichen Problemen führen, die der Hausse im Energiesektor das Genick brechen werden.

Eine Sorge in diesem Zusammenhang sind die Wahlen in Frankreich im nächsten Frühjahr. Emmanuel Macron tritt im April vor dem Hintergrund rapide steigender Energiepreise, leerer Regale und steigender Stromrechnungen zu seiner Wiederwahl an. Das ist kein ermutigendes Umfeld für einen Amtsinhaber, vor allem nicht für einen, dessen grösste Bedrohung von populistischen Gegnern aus dem extremen rechten oder linken Rand ausgeht – egal, ob Éric Zemmour, Marine Le Pen oder Jean-Luc Mélenchon.

Im Moment deuten die Umfragen darauf hin, dass Macron ein sicherer Kandidat sein wird. Steigende Energiepreise könnten diesen Konsens jedoch ins Wanken bringen, was wiederum neue Zweifel an der langfristigen Stabilität der Gemeinschaftswährung Euro aufkommen lassen könnte.

Mein bisheriges Fazit: Wenn es also nicht zu einer neuen Euro-Krise oder einer deutlichen Abwertung des Renminbi kommt, dürften die Rohstoffpreise noch beträchtliche Zeit weiter steigen können, bevor ihr Anstieg die globale Wirtschaftstätigkeit erdrückt.

Was ist mit Taiwan?

Sie haben Taiwan nicht erwähnt. Aber ist ein Konflikt zwischen China und Taiwan nicht eine Bedrohung für das derzeitige Investitionsumfeld, das von ständig steigenden Aktienkursen, Immobilienpreisen auf Rekordniveau und niedrigen Anleiherenditen geprägt ist?

Ich habe Taiwan nicht erwähnt, weil das Trommelfeuer der Medien über einen drohenden Krieg nichts mit der Realität vor Ort zu tun hat.

Wenn Investoren oder Menschen in Taiwan glaubten, dass eine Invasion bevorsteht, würden wir eine Kapitalflucht gewaltigen Ausmasses erleben. Der Taiwan-Dollar würde abstürzen, der Aktienmarkt in Taipeh würde einbrechen, und die Renditen taiwanischer Staatsanleihen würden in die Höhe schnellen. Nichts von alledem ist geschehen.

Ganz im Gegenteil: In den letzten drei Jahren hat sich der taiwanische Aktienmarkt, vor allem dank des Schwergewichts Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC), deutlich besser entwickelt als andere asiatische Aktienmärkte:

Wenn wir uns Sorgen um Taiwan machen wollen, müssen wir davon ausgehen, dass die westlichen Journalisten, die die «Taiwan steht am Abgrund»-Storys verbreiten, mehr wissen als Millionen von Einwohnerinnen und Einwohnern in Taiwan. Das ist zwar möglich, erscheint mir aber unwahrscheinlich.

Das soll selbstverständlich nicht heissen, dass Taiwan kein «Problem» ist. Es ist eines. Aber die Frage ist, ob sich Taiwan von einem «Problem» zu einem eigentlichen Kataklysmus, zu einer vernichtenden Katastrophe, entwickelt. Die Wahrscheinlichkeit dafür scheint gering zu sein, schon allein deshalb, weil eine Invasion Taiwans für China äusserst kontraproduktiv wäre.

Erstens wäre eine Invasion ein erhebliches Wagnis für Chinas politische Führung. Chinas Militär wurde erst kürzlich modernisiert und ist völlig unerprobt. Es ist nicht vollkommen sicher, dass China einen Krieg in der Strasse von Taiwan gewinnen würde. Daher ist es wahrscheinlich, dass die chinesische Führung einen bewaffneten Konflikt nur unter extremem Zwang in Betracht ziehen würde.

Zweitens würde eine Invasion die wirtschaftliche Isolierung Chinas besiegeln. Die USA, die EU, Japan, Australien und andere Länder würden wahrscheinlich den Handel mit China einstellen, was zu einer derart grossen wirtschaftlichen Krise führen würde, dass das Überleben des Regimes der Kommunistischen Partei gefährdet wäre. Könnte China ein Ölembargo, ein Lebensmittelembargo oder das Verbot, seinen Handel in Dollar abzuwickeln, überleben? Die wirtschaftlichen Folgen wären für die politische Führung in Peking zu gravierend, als dass sie die Würfel leichtfertig fallen lassen könnte.

Und wozu das alles? Um Taiwans Technologie und Kapazitäten in der Halbleiterproduktion zu erobern? Halbleiterfabriken sind nicht wie Ölfelder. Eine chinesische Invasion Taiwans würde wahrscheinlich dazu führen, dass Taiwans führende Halbleiteringenieure nach Japan oder in die USA fliegen und die Fabriken, in denen sie arbeiteten, in Schutt und Asche gelegt würden (so dass Südkorea zum mächtigsten und wichtigsten Chip-Produzenten der Welt aufsteigen würde).

Mit anderen Worten: Eine Invasion Taiwans würde unsägliches wirtschaftliches Leid verursachen, ohne dass die Wirtschaft Chinas davon profitiert: Xi Jinping dürfte sich bewusst sein, dass das ein sehr schlechter Kompromiss wäre.

Das soll nicht heissen, dass in den Beziehungen zwischen der Volksrepublik und Taiwan alles rosig ist. Die Eskalation der Provokationen in Verbindung mit der mangelnden Kommunikation zwischen China auf der einen Seite sowie den USA und Taiwan auf der anderen Seite bedeutet, dass potenzielle Unfälle – ein Zusammenstoss auf See, ein Flugzeugabsturz – leicht eine gefährliche Kettenreaktion auslösen können.

Das ist zwar kein Hauptszenario, aber in einer Zeit, in der die Lieferketten fast bis zum Zerreissen gespannt sind, besteht kein Zweifel daran, dass ein Scharmützel zwischen den beiden Seiten der Strasse von Taiwan, geschweige denn ein offener Krieg, die Weltwirtschaft in Mitleidenschaft ziehen würde. Ich verstehe also die Besorgnis. Aber die Wahrscheinlichkeit einer solchen Katastrophe bleibt aus meiner Sicht gering.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.