Meinung

Die zweite Inflationswelle

Die Teuerung aus der Pandemie wurde noch gar nicht bekämpft – und mit Putins Krieg kommt bereits die zweite Inflationswelle. Die besten Investments früherer Inflationsphasen haben sich erneut bewährt. Doch die Anleger sind immer noch unvorbereitet auf die Teuerung.

Peter Frech
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Als Reaktion auf den Aggressionskrieg Russlands gegen die Ukraine schossen die Rohstoffpreise in die Höhe: Öl, Erdgas, Stahl, Aluminium, Nickel, Weizen, Sonnenblumenöl – alles Rohwaren, an denen das sanktionierte Russland und die kriegsversehrte Ukraine einen grossen Anteil am Weltmarkt haben. Parallelen zum Ölschock von 1973/74 sind nun so offensichtlich, dass selbst die eifrigsten Vertreter der Theorie der rein «transitorischen Inflation» langsam umdenken.

Ein Angebotsschock allein kann zwar logischerweise nicht auf breiter Front zu steigenden Preisen führen: Wenn das Öl doppelt so teuer wird und niemand darauf verzichten will, so bleibt den Konsumenten weniger Geld für andere Güter und Dienstleistungen. Höhere Preise für Öl und leicht fallende Preise für alles andere sind die Folge. Zu einem breiten Anstieg der Inflation kommt es nur, wenn auch die Nachfrageseite durch eine steigende Geldmenge angeheizt wird. Die erste Inflationswelle ergab sich aus der Angebotsverknappung durch die Corona‐Massnahmen und die gleichzeitigen massiven fiskalischen Stimulus‐ und Transferprogramme, die mehrheitlich mit der Notenpresse finanziert wurden.

Fiskaldefizite werden nochmals ausgeweitet

Genau dies geschieht derzeit wieder, weil die ohnehin massiven Fiskaldefizite durch den Ukraine‐Schock nochmals ausgeweitet werden. Wenn etwa die Regierungen Deutschlands und Italiens die Auswirkung explodierender Energiekosten mit Geldtransfers an einkommensschwache Haushalte und mehr Steuerabzüge für Pendler abfedern wollen, kommt zusätzliches Geld in den Umlauf. Auch die Erhöhungen der Verteidigungsetats in vielen Ländern werden zwangsläufig inflationär wirken. Rüstungsausgaben mögen sicherheitspolitisch Sinn machen. Aber sie sind sozusagen die Definition von unproduktiven Staatsausgaben.

All die Dollars und Euros, welche durch die Fiskaldefizite in den Händen der Bürger landen, sind der Zündstoff für die Inflation. Die Zinspolitik der Notenbanken ist da relativ unbedeutend, weil sie nur langsam auf das Geldmengenwachstum wirkt. Sie ist aber offensichtlich auch viel zu expansiv. Die Notenbanken stecken in der Sackgasse: Machen sie die Geldpolitik restriktiver, kommt die ohnehin angeschlagene Wirtschaft noch mehr unter Druck. Unternehmen sie weiterhin nichts, schiesst die Inflation durch die Decke.

Das Dilemma ist völlig selbstverschuldet. Es rächt sich, dass man die erste Inflationswelle nach Corona zu lange einfach laufen liess. Denn es könnte ja immer eine zweite kommen, die dann umso härtere Bremsmanöver verlangt. Darum waren die alte deutsche Bundesbank und andere Notenbanken nach den Erfahrungen der Siebzigerjahre so entschlossen, Inflation gar nie auch nur in Ansätzen aufkommen zu lassen. Dazu gehörte es auch, allzu spendierfreudigen Politikern gleich von Anfang an die Flausen mit kräftigen präventiven Zinserhöhungen auszutreiben.

Rohstoffaktien haben sich bewährt

Doch diese Lektionen müssen zuerst wieder neu gelernt werden. Momentan sind alle Länder voll im Expansionsmodus. Weit und breit ist nirgends von Steuererhöhungen die Rede, nur von neuen Ausgaben. Der laufende Teuerungsschub dürfte deshalb neue Höchststände im zweistelligen Prozentbereich erreichen. Die Produzentenpreisanstiege waren etwa in Deutschland mit +25% oder Italien mit +42% schon im Januar und vor Kriegsausbruch dort.

In der laufenden Hochinflationsphase seit Mai 2021, als die Teuerung in den USA erstmals die Marke von 5% durchbrach, haben praktisch dieselben Anlagen die besten realen Renditen erzielt, welche sich auch schon in der Vergangenheit meistens bewährt hatten: Rohstoff‐Futures aller Art, Ölaktien und Gold.

Die Grafik zeigt die realen Renditen verschiedener Anlagen in Dollar seit Mai 2021, als in den USA erstmals eine Teuerung von 5% erreicht wurde.

Die Grafik zeigt die realen Renditen verschiedener Anlagen in Dollar seit Mai 2021, als in den USA erstmals eine Teuerung von 5% erreicht wurde.

Quelle: Bloomberg, Quantex

Am unteren Ende finden sich ebenfalls die gleichen Investments, welche auch in vergangenen Inflationsschüben der letzten 100 Jahre schlecht abgeschnitten hatten: Anleihen jeglicher Art und generell Aktien, vor allem die von «Zukunftsbörsen» wie dem Nasdaq.

Die durchschnittlichen realen Renditen verschiedener Anlagen in allen Inflationsphasen der letzten 100 Jahre mit US-Teuerungsraten über 5%. Die Verteilung entspricht ziemlich genau derjenigen der laufenden Phase vom Mai 2021. (Quelle: «The Best Strategies for Inflationary Times»; Zaremba, Zaghum & Mikutowski.)

Die durchschnittlichen realen Renditen verschiedener Anlagen in allen Inflationsphasen der letzten 100 Jahre mit US-Teuerungsraten über 5%. Die Verteilung entspricht ziemlich genau derjenigen der laufenden Phase vom Mai 2021. (Quelle: «The Best Strategies for Inflationary Times»; Zaremba, Zaghum & Mikutowski.)

Quelle: Quantex

Besonders die gleichlaufend negative Entwicklung von Aktien und Anleihen dürfte für die meisten Anleger ein Problem darstellen: Die Diversifikation allein mit diesen beiden Anlageklassen funktioniert nicht mehr. Ein ordentlicher Teil Rohstoffe im Depot ist deshalb in Inflationszeiten Pflicht. Praktisch alle Anleger sind in diesem Bereich unterinvestiert.

Hohe Rohstoffpreise erhöhen Rezessionsgefahr

Während Rohstoff‐Futures nicht ganz einfach in der Umsetzung sind, kann zumindest jeder etwas Gold kaufen. Das Dilemma in Zeiten rasant steigender Rohstoffpreise und Inflationsraten ist jedoch, dass dadurch eher früher als später eine Rezession droht. Zum einen kommt es zu Zinsanstiegen und zum anderen geht den Konsumenten und Firmen einfach irgendwann der Schnauf aus.

Dann brechen die Preise zusammen mit der Nachfrage wieder ein. Nach dem Ölschock von 1973 gab es 1974 eine Rezession, in deren Verlauf sich viele Rohstoffpreise halbierten. Den steigenden Preisen nachzurennen ist gefährlich – nichts zu tun aber auch, weil die Kaufkraft durch die Inflation erodiert. Die wichtige Lektion der Siebzigerjahre war jedoch, dass die Teuerung nach der Rezession von 1974 bald wieder zurückkehrte.

Genau wie heute war sie strukturell bedingt durch eine zu expansive Fiskal‐ und Geldpolitik. Das exakte Timing der Zyklen von Konjunktur, Zinsen, Rohstoffen und Aktien bleibt so gut wie unmöglich. Darum setzen wir im Quantex Multi Asset Fund auf fortlaufendes Rebalancing zwischen den Komponenten Aktien, Rohstoffen und Cash.

Peter Frech

Der studierte Psychologe Peter Frech ist Value-Investor aus Überzeugung und Leidenschaft. Seit 2007 arbeitet er als Fondsmanager beim Schweizer Vermögensverwalter Quantex in Zürich und ist für den Global Value und den Strategic Precious Metal Fund verantwortlich. In seiner Freizeit beschäftigt er sich mit Geschichte, Strategiespielen und dem Piano.
Der studierte Psychologe Peter Frech ist Value-Investor aus Überzeugung und Leidenschaft. Seit 2007 arbeitet er als Fondsmanager beim Schweizer Vermögensverwalter Quantex in Zürich und ist für den Global Value und den Strategic Precious Metal Fund verantwortlich. In seiner Freizeit beschäftigt er sich mit Geschichte, Strategiespielen und dem Piano.