Meinung

Ein Déjà-vu in einem von Euphorie geprägten Markt

Immer häufiger ist zu lesen, die herkömmlichen Bewertungskriterien an den Aktienmärkten spielten keine Rolle mehr. Das ist ein untrügliches Zeichen für gefährliche Übertreibungen.

Georg von Wyss
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Wir Value-Investoren hatten in den letzten Jahren wenig zu lachen. Das gilt erst recht in diesem Kalenderjahr, in dem die grossen und beliebten Tech-Werte sehr (Apple) bis unglaublich (Tesla) teuer geworden sind.

Doch es gibt allmählich Lichtblicke für uns, und einer davon ist das Erscheinen von Artikeln (wie jüngst etwa in der NZZ), die suggerieren, es sei nicht mehr nötig und auch nicht mehr möglich, Aktien zu bewerten. Für alte Börsianer ist das ein Déjà-vu.

Bewertungsprozess findet den «richtigen» Wert

Fundamentale Aktieninvestoren können den Value- oder den Growth-Ansatz verfolgen; oder etwas dazwischen. Alle verwenden sie dabei immer den gleichen, grundsätzlichen Bewertungsprozess, unterscheiden sich aber in den Annahmen, die sie treffen. Growth-Investoren sind in der Regel optimistischer über die Wachstumsperspektiven «ihrer» Unternehmen. Sie sind daher auch eher bereit, den vollen Preis – also die volle Bewertung – dafür zu bezahlen.

Value-Anleger sind eher pessimistisch bezüglich der Entwicklung künftiger Gewinne und wollen erst noch die Aktien unter Wert kaufen, um eine höhere Rendite sowie eine Sicherheitsmarge gegen Fehler zu erhalten.

Dank der vielen Bewertungs- und Anlageentscheide, die fundamental orientierte Anleger treffen, fliesst das Geld über kurz oder lang dorthin, wo die Bewertungen, je nach Optik, am attraktivsten sind. So, wie Konsumenten tendenziell die Produkte aussuchen, die das beste Preis-Leistungs-Verhältnis aufweisen und Händler zwingen, sich dem allgemeinen Preisniveau anzupassen, so wird an der Börse über Millionen Kauf- und Verkaufsentscheide ein Konsens über den «richtigen» Wert der Unternehmen gebildet.

Technologie und «grüne» Aktien ziehen davon

Allerdings kann dieser Prozess zeit- oder sektorenweise aussetzen. Schätzt die Gemeinde der Marktteilnehmer einzelne Titel oder Gruppen von Aktien zu tief ein, dann schlagen Value-Anleger zu.

Kurse können natürlich auch zu hoch klettern. Das ist gegenwärtig der Fall bei Technologiefirmen und bei solchen, die zur Verbesserung der Umwelt beitragen und daher von Investoren gesucht werden, die ihr Geld nach Nachhaltigkeitskriterien (Environmental, Social, Governance, ESG) allozieren.

Diese Aktien steigen immer weiter und ziehen enorm viel Geld an, das nicht (mehr) nach fundamentalen Kriterien investiert wird – dazu gehört auch Geld aus den Bondmärkten, das angesichts der niedrigen Zinsen in Aktien fliesst. Entsprechend haben die Bewertungen dieser Titel ein Niveau erreicht, das selbst für Optimisten nicht mehr nachvollziehbar ist.

Ursache und Wirkung verwechselt

Daraus nun zu schliessen, die alten Bewertungstechniken würden nicht mehr funktionieren, heisst aber, Ursache und Wirkung zu verwechseln. Es ist nicht so, dass die Euphorie in gewissen Sektoren die alten Kennziffern obsolet gemacht hätte. Vielmehr warnen diese gegenwärtig vor einer Euphorie, die, wie immer wieder an den Märkten, irgendwann übel enden wird.

Dass Bewertungsregeln für besonders viele Marktteilnehmer in den letzten Jahren tatsächlich unwichtig geworden sind, erklärt unter anderem die schlechte Performance des Value-Stils. Glücklicherweise gibt es mittlerweile viele Anzeichen, dass diese haltlose Euphorie bald verpuffen und die fundamentale Analyse ihre Wirksamkeit zurückgewinnen wird.

Die Verkündung der Obsoleszenz der alten Bewertungsmethoden ist ein solches Signal. Die Beteiligung vieler neuer, unbedarfter Spekulanten am Markt ist ein anderes. Sie geht Hand in Hand mit dem Verhalten vieler institutioneller Anleger; diese reiten die Welle wider besseres Wissen mit, weil sie die letzten Prozentpunkte relativer Performance nicht verpassen wollen. Zudem wird Value-Managern Geld abgezogen, und einige von ihnen verlassen das Geschäft freiwillig oder unfreiwillig.

This time is not different

Die hier skizzierten Muster sind altbekannt und wiederholen sich periodisch. Vor zwanzig Jahren traten sie besonders auffällig auf, als die Internet-Spekulationsblase ihren Höhepunkt erlebte. Nur waren es gemäss den damaligen Artikeln zur angeblich neuen Welt nicht Visionen einer technologisierten grünen Zukunft, welche die Bewertungskennzahlen ersetzen würden, sondern «Klicks».

Es dauerte damals nicht mehr lange, bis die Blase platzte. Viele Investoren verloren massiv Geld, nicht aber die, die unterbewertete Aktien hielten. Mit der Renaissance der Value-Investoren war die Diskussion um die Relevanz von Bewertungen und fundamentaler Analyse vorerst wieder beigelegt. Das wird dieses Mal nicht anders sein.

Georg von Wyss

Georg von Wyss ist seit 1997 Inhaber der BWM AG und Portfolio Manager der Classic Fonds. Der gebürtige Zürcher wuchs in den USA auf und schloss mit einem B.A. in Literatur und Ökonomie am Columbia College, NY ab. Nach zwei Jahren als Finanzjournalist machte er ein MBA an der Amos Tuck School am Dartmouth College und arbeitete danach als Finanzanalyst bei Mutual Series Fund und Rüd, Blass.
Georg von Wyss ist seit 1997 Inhaber der BWM AG und Portfolio Manager der Classic Fonds. Der gebürtige Zürcher wuchs in den USA auf und schloss mit einem B.A. in Literatur und Ökonomie am Columbia College, NY ab. Nach zwei Jahren als Finanzjournalist machte er ein MBA an der Amos Tuck School am Dartmouth College und arbeitete danach als Finanzanalyst bei Mutual Series Fund und Rüd, Blass.