Die Meinung

Eine differenzierte Verteidigung der Unabhängigkeit der Zentralbanken

Donald Trumps Attacken auf das Fed und dessen Vorsitzenden befeuern die Debatte darüber, wie sich die Unabhängigkeit der Zentralbanken verteidigen lässt – und ob sie überhaupt noch zeitgemäss ist. Doch im Kern geht es um etwas anderes: um gute Regeln für das Miteinander von Geld- und Fiskalpolitik.

Karen Horn

Als Bundesrat Ueli Maurer im vergangenen Jahr darauf drang, alsbald die Bilanzsumme der Schweizerischen Nationalbank (SNB) abzubauen, gab es einen Aufschrei. Beobachter witterten einen Angriff auf die Unabhängigkeit der Zentralbank.

In den Vereinigten Staaten muss man sich derzeit solche Sorgen tatsächlich machen. Präsident Trump setzt das Federal Reserve Board (Fed) mit seinem Wunsch nach niedrigeren Zinsen andauernd unter Druck. Eine Rezession kann Trump vor den Präsidentschaftswahlen im November 2020 nicht gebrauchen.

Karen Horn

Karen Horn steht mit einem Bein in der Wissenschaft und mit dem anderen in der Publizistik. Sie lehrt ökonomische Ideengeschichte und Wirtschaftsjournalismus an der Universität Erfurt. Ihr wissenschaftliches Interesse liegt an der Schnittstelle der Ökonomie zu Philosophie, Politikwissenschaft und Geschichte; vorrangig beschäftigt sich Karen Horn mit dem Denkgebäude des Liberalismus. Daneben schreibt die frühere Wirtschaftsredaktorin der Frankfurter Allgemeinen Zeitung regelmässig für diverse Zeitungen, Magazine und Online-Dienste. Zudem ist sie Mitherausgeberin und Chefredaktorin der Fachzeitschrift «Perspektiven der Wirtschaftspolitik». Sie lebt in Zürich. www.karenhorn.de
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Um das Fed dazu zu bewegen, ihm willfährig zu sein, nutzt Trump vor allem zwei Folterwerkzeuge: Verbalinjurien und Personalentscheide. Es vergeht kaum ein Tag, an dem er nicht per Tweet «die fürchterliche Kurzsichtigkeit» des Vorsitzenden des Fed, Jerome Powell, anprangert – den er freilich selbst ins Amt gehoben hat. Er unterstellt ihm Sabotage und droht, ihn zu entlassen. Am vergangenen Freitag suggerierte Trump via Twitter sogar, Powell sei ein Feind der Nation.

Tabubruch ist Tatsache

Die rüde öffentliche Kritik ist ein Tabubruch, der zu den Verhaltensmustern des Präsidenten passt. Es rückt ihn in die direkte Nähe des autokratischen Präsidenten der Türkei, Recep Tayyip Erdogan, der gerade erst den Notenbankchef entlassen hat, weil er die Zinsen seiner Ansicht nach zu lange hochgehalten hat.

«Wir sind einig in der Überzeugung, dass das Fed und sein Vorsitzender unabhängig und im besten Interesse der Wirtschaft handeln können muss, frei von kurzfristigem politischen Druck», mahnten Powells vier noch lebende Amtsvorgänger Paul Volcker, Alan Greenspan, Ben Bernanke und Janet Yellen vor diesem Hintergrund kürzlich in einer gemeinsamen Erklärung.

Nervosität wächst

Auch unter den ordnungspolitischen Beobachtern wächst die Nervosität: Wie lange wird sich die noch gar nicht so lange verbreitete, mühsam erkämpfte Unabhängigkeit der Notenbanken halten lassen? Was bedeutet ihre Erosion für die Zukunft der Geldpolitik? Und wie wird es dann wohl um die Preisstabilität bestellt sein?

Die Sorge gründet sich auf eine Vielzahl empirischer Studien, die einen unter Ökonomen seltenen Konsens ergeben, dass die Inflation negativ mit dem Grad an operativer Unabhängigkeit der Zentralbank korreliert ist:

Quelle: Masciandaro, D. und D. Romelli, (2018), «Beyond the Central Bank Independence Veil: New Evidence», Baffi Carefin Centre Research Paper 2018-71, S. 38, https://ssrn.com/abstract=3126179

Ein Land, das über eine unabhängige Notenbank verfügt, die also für Preisstabilität sorgt, kommt leichter auch in den Genuss nachhaltigen Wachstums. Die Zentralbank-Unabhängigkeit ist eine Erfolgsgeschichte.

Die politökonomische Logik hinter diesem Zusammenhang ist denkbar einfach und einsichtig: An ihrer Wiederwahl interessierte Politiker haben systematisch den Anreiz, das süsse Gift der Inflation zu nutzen, um die Beschäftigung zu erhöhen und sich beliebt zu machen. Denn die meisten Menschen trifft Arbeitslosigkeit härter als eine moderate Inflation. Damit entstehen allerdings politisch verursachte Konjunkturzyklen. In der Theorie ist der direkte Trade-off zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation durch die kurzfristige Phillips-Kurve beschrieben.

Zugleich lässt sich mit Inflation auch ein Teil der Staatsschuld weginflationieren. Freilich ist Inflation ungerecht, weil eine generelle Preissteigerung die Armen überproportional belastet, und sie verzerrt die wirtschaftliche Koordination. Wenn man zudem berücksichtigt, dass die Menschen sich bei einer entsprechenden Politik auf Inflation einstellen, dann dreht sich die Phillips-Kurve ins Vertikale und man bekommt beides, Arbeitslosigkeit und Inflation.

Um dieses Dilemma zu vermeiden, überlässt die Politik die geldpolitische Steuerung einer im Rahmen ihres Mandats nicht weisungsgebundenen Einrichtung – der Zentralbank. Und diese Konstruktion hat sich als äusserst erfolgreich erwiesen.

Fed kann fast nur verlieren

Insofern stellt die geldpolitische Übergriffigkeit Trumps eine ernste Bedrohung dar, und es ist unklar, wer diesen Kampf gewinnen wird. Wie auch immer das Fed reagiert, sind Unsicherheiten entstanden: Es ist denkbar, dass es die Zinsen nicht senkt, obwohl es dies für geldpolitisch angemessen hält, weil es den Eindruck abwehren will, es gebe Trump nach. Senkt es aber doch die Zinsen, wird es auf den Märkten Zweifel geben, ob das die geldpolitische Lageeinschätzung des Fed widerspiegelt oder nur den politischen Druck.

Die Debatte rund um das Thema Zentralbank-Unabhängigkeit krankt freilich an einer Zuspitzung, die schon im Begriff angelegt ist: Er ist zu absolut und verspricht zu viel. Das führt gelegentlich zu einem Hyperventilieren besorgter Beobachter. Die Unabhängigkeit der Notenbanken ist ein hohes Gut, aber keine Notenbank der Welt völlig unabhängig.

Das bedeutet nicht nur, dass sie nicht autonom tun kann, was sie will. Es ist nun einmal ihr Job, auf das Marktgeschehen zu reagieren, zum Beispiel darauf, wenn Geld wegen eines Sparüberhangs keine guten Anlagemöglichkeiten mehr findet und umso mehr Mittel in sichere Häfen wie die Schweiz fliessen.

Völlige Unabhängigkeit existiert nicht 

Notenbanken sind auch von der Politik nie völlig unabhängig: das Fed nicht, das eine Schöpfung des amerikanischen Kongresses ist und wie alle anderen Notenbanken der laufenden Gesetzgebung und einer öffentlichen Rechenschaftspflicht unterliegt, die SNB nicht und selbst die 1998 sorgsam neu konzipierte Europäische Zentralbank (EZB) nicht.

Alle Notenbanken stehen auf dem Boden, den die Politik ihnen schafft. Und das ist auch gut so: Die Geldverfassung eines Landes ist ein öffentliches Gut mit Infrastrukturcharakter, das einer demokratischen Legitimation bedarf.

Was Trump gegenwärtig angreift, ist insofern jene bewährte regelgebundene Form der Abhängigkeit, die man übereingekommen ist, Unabhängigkeit zu nennen. Im Hausgebrauch bezeichnet man eine Notenbank mithin schon dann als unabhängig, wenn die Politik ihr das Mandat inhaltlich vorgibt, sie aber operativ frei ist in der Wahl der konkreten geldpolitischen Mittel, um die gegebenen Ziele zu erreichen.

Auch Gouverneure werden politisch bestellt

Eine ähnliche zweistufige Logik gilt in vielen Ländern für die Ernennung der Gouverneure; diese werden in komplex geregelten Verfahren politisch bestellt, sind aber in ihren Entscheiden frei. In der Regel färbt das mit ihrem Mandat einhergehende Ethos der Zentralbanken auf die Neuzugänge ab, sodass sich die parteipolitische oder regionale Zugehörigkeit abschwächt.

Diese Art von Unabhängigkeit ist kein Selbstzweck. Sie ist eine institutionelle Konstruktion, die das übergeordnete Ziel im Blick hat, für gedeihliche ökonomische Rahmenbedingungen zu sorgen und eine effiziente Marktallokation über stabile Preise zu ermöglichen, die den Knappheiten entsprechen.

Wenn sich dieses Ziel in einer anderen Konstruktion besser erreichen liesse, gälte es sie zu ersetzen. Unter Wissenschaftlern kommt diese Überlegung jüngst immer häufiger auf. Angesichts veränderter ökonomischer Gegebenheiten ist nicht ganz klar, ob der institutionelle Abstand zwischen Notenbank und Regierung noch so nützlich ist, wie es die Erfahrungen aus der Vergangenheit nahelegen.

Aufgaben haben sich seit der Finanzkrise gewandelt

Umfeld und Aufgaben der Notenbanken haben sich in den Jahren seit der Finanzkrise von 2008 erheblich verändert. Die grösste geldpolitische Herausforderung ist nun seit mehr als zehn Jahren nicht mehr die Inflation, sondern die Deflation. Es gibt zwar keine Sicherheit, dass das ewig so bleibt, aber in dieser Lage muss man nun eine fehlende enge Abstimmung zwischen Notenbank und Finanzministerium als Problem werten. Denn Notenbanken können gegen Deflation wesentlich weniger unternehmen als gegen Inflation.

Statt in der Krise einfach koordiniert «Helicopter money» auszuschütten, wie es der frühere Fed-Chef Ben Bernanke seinerzeit vorschlug, statt also neues Zentralbankgeld direkt an den Staat oder die Bürger verteilen zu können, müssen sich die Notenbanken schon lange unorthodoxer indirekter Mittel wie des «Quantitative easing» und negativer Zinsen bedienen.

Technisch ist das wenig effizient, es verzerrt den Markt, es ist verteilungspolitisch problematisch, und es ist unbeliebt.

Die verteilungspolitische Problematik hat auch eine klassische linke Kritik an der Unabhängigkeit von Zentralbanken wiederbelebt. Nach dieser ist die bisherige indirekte demokratische Legitimation über das politisch verliehene Mandat nicht ausreichend.

Demokratische Legitimierung ist fraglich

Der grosse keynesianische Makroökonom Axel Leijonhufvud fasst diese Ansicht wie folgt zusammen: «Wenn die Geldpolitik mit Entscheidungen über Inflation oder Deflation einhergeht, über eine Bevorzugung von Schuldnern oder Gläubigern, über eine selektive Rettung einiger und nicht anderer, über Erlaubnis oder Verbot der Absprachen zwischen Banken, dann kann kein demokratisches Land diese Entscheidungen nicht gewählten Technikern überlassen. Die Unabhängigkeitsdoktrin wird dann untragbar.»

Politökonomisch ist die Lage ohnehin unglücklich. Der in den Diensten des amerikanischen Vermögensverwalters Pimco stehende Ökonom Joachim Fels weist darauf hin, dass die Regierungen der Notenbank in der herkömmlichen Arbeitsteilung allzu gern den schwarzen Peter zuschoben. Statt «die Schulden- und Bankenkrise in der Euro-Zone mit fiskalpolitischen Instrumenten zu lösen, haben sich die Regierungen auf die EZB verlassen, nur um diese nachher einer Übertretung ihres Mandats zu bezichtigen».

Eine echte institutionelle Verzahnung sei dann redlicher. Zudem sind die Notenbanken seit der Finanzkrise in den meisten Ländern auch für die Sicherung der Finanzstabilität zuständig, was sie sozusagen mit einem Fuss in die Finanzministerien eintreten lässt.

Neues Miteinander notwendig

Aber was ist die Konsequenz aus der veränderten Lage?

Der Ökonom Charles Goodhart von der London School of Economics (LSE) hat darauf eine so drastische wie einfache Antwort: «Die Unabhängigkeit der Zentralbanken war eine feine Sache, solange es sie gab, aber sie verdankte sich in erheblichem Umfang den günstigen Rahmenbedingungen, die ihr ermöglichten, in ihren frühen Jahren so grosse Erfolge zu erzielen. Ruhe in Frieden.»

Doch eine solche Preisgabe ist gefährlich – gerade wenn man sich Trumps eigennützige und wenig vernünftige Forderungen vor Augen führt.

Das politökonomische Dilemma, das die Zentralbank-Unabhängigkeit überwinden soll, ist ernster denn je. Umso weniger sollte sich die Debatte um die ohnehin viel zu polemisch zugespitzte Frage «Unabhängigkeit erhalten oder abschaffen» drehen, sondern darum, welche veränderten Regeln es angesichts der neuen Herausforderungen für das Miteinander von Geld- und Fiskalpolitik braucht.

In kreativer Kleinarbeit gilt es mit institutionellen Reformen die Quadratur des Kreises hinzubekommen, «die operative Unabhängigkeit der Geldpolitik zu schützen und zugleich, wo es praktisch nötig ist, der Koordination und Kooperation mit der Regierung den Vorrang einzuräumen vor der politischen Unabhängigkeit», wie es in einer Studie der Harvard Kennedy School heisst. Nichts ist einfach daran.

Leseempfehlungen:

Alesina, A. und L. Summers (1990), «Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence», Harvard Institute of Economic Research, Working Paper 1496

Balls, E., J. Howat und A. Stansbury (2018), «Central Bank Independence Revisited – after the financial crisis, what should a model central bank look like?», Harvard Kennedy School M-RCBG Associate Working Paper Nr. 87

Buchanan, J. M. & Wagner, R. M. (1977), «Democracy in Deficit», New York: Academic Press

Fels, J. (2016), «The Downside of Central Bank Independence», Macro Perspectives, Pimco

Goodhart, C. und R. Lastra (2018), «Potential threats to central bank independence», VoxEU vom 11. März 2018

Issing, O. (2018), «The uncertain future of central bank independence», VoxEU vom 2. April 2018

Masciandaro, D. und D. Romelli (2018), «Beyond the Central Bank Independence Veil: New Evidence», Baffi Carefin Centre Research Paper 2018-71

Meltzer, A. H. (2004-14), «A History of the Federal Reserve», Chicago, University of Chicago Press

Rogoff, K. (2019), «Is This the Beginning of the End of Central Bank Independence?», Group of Thirty Occasional Paper Nr. 95, Washington D.C.