Meinung

Haben wir es mit einer Solvenz- oder einer Liquiditätskrise zu tun?

Die Anleger fürchten, dass wir als Folge der Covid-19-Epidemie auf eine Solvenzkrise zusteuern. Was aber, wenn es sich «bloss» um ein Liquiditätsproblem handelt? 

Louis-Vincent Gave
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Einbrechende Aktienmärkte, steigende Bondrenditen, sich ausweitende Risikoaufschläge, ein fallender Goldpreis – in den letzten Tagen gab es für Investoren nur wenige Orte, an denen sie sich verstecken konnten. Wenn sich die Märkte so krank verhalten, lohnt es sich in der Regel, tief durchzuatmen (auf sozial distanzierte Weise) und darüber nachzudenken, ob wir vor einer Solvenz- oder einer Liquiditätskrise stehen.

Das kollektive Gedächtnis der Anleger wird heute von Solvenzkrisen dominiert. Die Asienkrise von 1997 betraf die Solvenz grosser asiatischer Unternehmen und Intermediäre, die sich in Dollar verschuldet hatten, um in lokale Währungen zu investieren, deren Wert gegenüber dem Dollar scheinbar nicht sinken konnte (sie taten es gleichwohl). Die Kernschmelze von 2008 konzentrierte sich auf die Solvenz westlicher Banken, die unter der Prämisse Hypothekarkredite vergeben hatten, dass Immobilienpreise scheinbar nicht fallen können (sie taten es dennoch).

Die Eurokrise von 2012 wurde durch die Idee verursacht, dass die Regierungen aller Staaten der Eurozone immer in der Lage sein würden, zum gleichen Zinssatz wie Deutschland Anleihen ausgeben zu können (sie konnten es nicht).

Wessen Krise?

Wenn wir also heute wieder vor einer Solvenzkrise stehen, ist es dann nicht eine Krise des Glaubens, dass Waren, Dienstleistungen und Menschen immer in der Lage sein werden, sich frei auf der ganzen Welt zu bewegen? Aber wenn das der Fall ist, wird diese Krise dann wirklich so deflationär sein wie ihre Vorgänger? Und wenn das nicht der Fall ist, wer befindet sich dann überhaupt in einer Solvenzkrise?

  • China? Seit einem Jahrzehnt warnen Skeptiker davor, dass China vor einem «Minsky-Moment» stehe, in dem sein angehäufter Schuldenberg explodieren wird. Dennoch hat China gerade das schlimmste Jahr in der jüngsten Geschichte durchlebt, mit der afrikanischen Schweinepest, dem Handelskrieg mit den USA, den Protesten in Hongkong und jetzt mit Covid-19. Ja, die Detailhandelsumsätze sind im Januar und Februar um 20,5% gegenüber dem Vorjahr zurückgegangen, die Autoverkäufe um 82%, die Industrieproduktion um 13,5%.

    Aber: Der Renminbi ist bemerkenswert stabil geblieben, der chinesische Anleihemarkt war in den vergangenen Wochen ein Hort der Stabilität, und die chinesischen Aktienmärkte haben seit Jahresbeginn alle anderen hinter sich gelassen. Folglich scheint es unwahrscheinlich, dass China das schwarze Loch in der Solvenz des Systems ist.
  • Der Energiesektor? Der Energiesektor ist krank. Er macht jetzt weniger als 4% des MSCI Welt aus – ein historisch niedriger Wert –, während die Spreads auf hochverzinsliche Anleihen von Energie-Unternehmen in die Höhe geschossen sind. Bei einem Ölpreis von unter 30 $ pro Fass werden grosse Teile des US-Energiekomplexes Konkurs anmelden müssen.

    Werden diese Konkurse den Transfer von Vermögenswerten aus schwachen Händen (kleine, übermässig fremdfinanzierte Explorationsunternehmen) in starke Hände (Big Oil) ermöglichen? Und wird es grosse Beeinträchtigungen der Bankbilanzen geben? Das erste scheint wahrscheinlich. Das zweite weniger, da die Kreditvergabe der Banken an den US-Energiesektor relativ bescheiden war, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass der Schiefer-Boom der Jahre 2010-14 zu einem Zeitpunkt geschah, als die US-Banken nach der Krise von 2008 erst wieder auf die Beine kamen.
  • Fluggesellschaften und die Reisebranche? Die Fluggesellschaften werden heute auf die Probe gestellt. Das gilt auch für Hotels, Restaurants, Casinos und Kreuzfahrtgesellschaften. Hier können die Reaktionen der Politik erheblich voneinander abweichen. Es ist wahrscheinlich, dass die Regierungen ihren Fluggesellschaften mit Darlehen, Subventionen und sogar einer vollständigen Verstaatlichung (wie im Fall von Alitalia) zu Hilfe eilen werden. Das mag für die Aktionäre keine gute Nachricht sein, aber es gibt wenig Gründe für die Annahme, dass die Verluste der Fluggesellschaften die Bilanzen der Banken belasten werden.

    Wenn es um Hotels, Restaurants und Casinos geht, ist es wahrscheinlich, dass die Banken gegenüber Unternehmen, die bisher gut gewirtschaftet haben, Nachsicht walten lassen werden. Bei Kreuzfahrtgesellschaften könnte es anders aussehen. Geschäftsschädigende, schlechte Publicity und grosse Zweifel punkto Umweltstandards könnten dazu führen, dass die Banken den Kreuzfahrtunternehmen nicht helfen werden. Aber sind die Kredite an den Kreuzfahrtsektor gross genug, um die Bankbilanzen zu schädigen und eine breite, systemische Solvenzkrise auszulösen? Das scheint unwahrscheinlich.
  • Europa? Die europäischen Banken sind 2008-09 und erneut 2012 einer Katastrophe entronnen. Werden sie ein drittes Mal genauso viel Glück haben? Mehrere europäische Länder gehen aus einer Position der Schwäche in die aktuelle Krise. Schon vor Covid-19 stand Italien am Rande einer Rezession. In Frankreich hatten Gastronomen, Hoteliers und Ladenbesitzer zusätzlich zu den Protesten der «Gilets Jaunes» mit lähmenden Streiks wegen der geplanten Rentenreform zu kämpfen. Dann kam Covid-19.

    Nach drei aufeinander folgenden Schlägen dürften die Geldpolster vollständig aufgebraucht sein, und es ist davon auszugehen, dass es in ganz Europa zu einer Reihe von Insolvenzen kleiner Unternehmen kommen wird – was sich auf die Banken auswirken wird. Kurzum, Europa sieht wieder einmal krank aus.
  • Pensionskassen? Die meisten Pensionskassen in den Industrieländern waren unterfinanziert, als sie in diese Krise gerieten. Nichts, was in den letzten Wochen geschehen ist, hat etwas an diesem langfristigen Bild verbessert, und der Einbruch der Zinsen macht die Situation nur noch schlimmer.

Eindeutige Anzeichen einer durch Covid-19 ausgelösten, systemischen Solvenzkrise sind – vielleicht mit Ausnahme Europas – also nicht zu sehen.

Die andere Erklärung für die wilden Bewegungen, die wir an den Finanzmärkten sehen, ist natürlich, dass wir eine gute, alte Liquiditätskrise durchleben; so wie 1998, 2001 oder 2015. Wenn dies der Fall ist, dann ist es wichtig, anzuerkennen, dass die Zentralbanken das System jetzt mit Liquidität überschwemmen und dass diese Liquidität auch bestehen bleibt, wenn die Pandemie abklingt.

Gründe für die Verwerfungen

Angesichts der rekordverdächtigen Injektionen der US-Notenbank und anderer Zentralbanken bleiben die Fragen dennoch offen: Warum sehen wir solche Verwerfungen? Warum gibt es überhaupt keine Nachfrage für so viele Unternehmensanleihen und sogar für Kommunalanleihen? Warum gab es eine solch starke Korrektur in den Edelmetallpreisen? Und warum sind sogar die langfristigen Renditen von Staatsanleihen in den USA und der Eurozone angesichts der kollabierenden Aktienmärkte gestiegen?

Es gibt eine Reihe möglicher Erklärungen.

  • Neue Regulierungen. In vergangenen Krisen haben die Investmentbanken in turbulenten Märkten als «Market Maker» für Liquidität gesorgt und damit ein Vermögen gemacht. Die Regulierungswelle nach 2008 hat dies jedoch wesentlich schwieriger gemacht. Während also die Finanzmärkte in den letzten zehn Jahren enorm gewachsen sind, sind die Finanzintermediäre geschrumpft. Sie können ihre Bilanz nicht mehr zur Verfügung stellen, um als Gegenpartei Vermögenswerte zu kaufen, die in Panik auf den Markt geworfen werden. Das könnte durchaus die Ursache für einen Grossteil der Marktverwerfungen sein, die wir heute erleben.
  • Soziale Distanzierung. Wie die meisten anderen Unternehmen müssen die Finanzintermediäre jetzt grosse Umwälzungen in ihrem Arbeitsumfeld bewältigen. Ein Teil des Personals arbeitet von zu Hause oder von Notfallstandorten aus. Bei verstreuten Teams kann man sich leicht vorstellen, dass die Risikobereitschaft und -fähigkeit der Market Maker stark reduziert ist. Das könnte die Divergenz zwischen den Kursen von Exchange Traded Funds und den ihnen zugrunde liegenden Vermögenswerten oder die Verwerfungen an den Märkten für Unternehmensanleihen erklären.
  • Fonds in Schwierigkeiten. Wie immer, wenn die Märkte verunsichert sind, gibt es Gerüchte über Hedge Funds oder Banken in Schwierigkeiten. Zweifellos sind einige Marktteilnehmer auf dem falschen Fuss erwischt worden (ein beliebter Handel unter europäischen Banken war beispielsweise lange Zeit der unterbewertete mexikanische Peso und unterbewertete mexikanische Anleihen; damit sind nun diverse Bond-Investoren unter die Räder geraten). Auch deutet der gleichzeitige Rückgang der Preise von Staatsanleihen, Aktien und Gold auf ein beträchtliches Mass an forcierter Liquidation hin. Vielleicht von Risk-Parity-Strategien und von Hedge Funds, die mit zu viel Fremdkapital «gehebelt» waren?

Nochmals: Auf den ersten Blick lässt der Zusammenbruch der globalen Aktienmärkte auf eine Solvenzkrise schliessen. Dieses wahrgenommene Risiko könnte jedoch übertrieben sein. Es wird sicher zu einem Anstieg der Kreditausfälle kommen, aber das wird sich nicht automatisch in eine systemische Finanz- und Bankenkrise ausweiten.

Die internationalen Rechnungslegungsstandards erlauben es den Banken, zwischen einem kurzfristigen Anstieg des Kreditrisikos und einer dauerhaften Verschlechterung der Kreditqualität zu unterscheiden – mit einem dramatischen Unterschied in der Höhe des jeweils bereitgestellten Kapitals. Da die Covid-19-Pandemie immer mehr Unternehmen zur vorübergehenden Schliessung zwingt, werden die Banken alles Erdenkliche unternehmen, um den Kreditnehmern die Möglichkeit zu geben, auf kurzfristige Zins- und Tilgungszahlungen zu verzichten oder die Zahlungsfristen zu verlängern.

Die Stimuli werden auch nach der Pandemie bleiben

Das Einzige, was die Banken dazu zwingen könnte, Kredite von ansonsten gesunden Kreditnehmern zu kündigen und abzuschreiben, wäre ein plötzlicher Verlust ihrer eigenen Finanzierungsquellen. Doch das scheint aus gegenwärtiger Sicht unwahrscheinlich.

Wieso? Die Banken sind auf zwei Arten der Finanzierung angewiesen: Einlagen und Grosskundengeschäft. Heute scheint das Risiko der Flucht aus Einlagen sehr gering zu sein (ausser vielleicht in Europa?). Unterdessen ziehen die Zentralbanken alle Register bei ihrem Versuch, die Märkte für Grosskundenfinanzierung zu stabilisieren.

Daher mein Befund: Eine weit verbreitete Solvenzkrise ist weniger wahrscheinlich, als es der Markt gegenwärtig einpreist.

Dies bringt mich zu der Möglichkeit zurück, dass wir eine «blosse» Liquiditätskrise durchleben und dass die Märkte mit dem Rückgang der Pandemie-Ängste wieder zu einer Preisbildung in einem normaleren wirtschaftlichen Umfeld zurückkehren werden.

Zu diesem Zeitpunkt werden die Märkte die enorme Menge an neuen monetären und fiskalischen Anreizen – inklusive niedrigerer Rohölnotierungen – in ihre Preiskalkulation mit einbeziehen müssen.

Wobei «enorm» vielleicht nicht das richtige Wort ist. «Gigantisch» trifft es wohl besser.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
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