Meinung

Eine spekulative Börsenblase mitten in einer Depression?

Die Aktienmärkte haben sich vom Corona-Crash rasch erholt. Da und dort erklingen bereits Warnungen einer neuen Blase. Das ist verfrüht; die Chancen stehen gut, dass die Kurse noch weiter steigen werden.

Dylan Grice
Drucken
Teilen

English version

Eine beliebtes Narrativ in der gegenwärtigen Rally an den Börsen besagt, dass die Märkte von der Liquidität der Zentralbanken betrunken sind und nicht in der Lage sind, Risiken rational zu bewerten. Das Narrativ klingt gut. Doch ich denke nicht, dass es wahr ist.

Seit Wochen schon zeigt der Markt klare Anzeichen einer Diskriminierung zwischen Vermögenswerten, die wahrscheinlich von Covid-19 betroffen sind, gegenüber jenen, die nicht unter den Folgen von Covid-19 leiden. Anfang Mai sagte ich meinen Kunden Folgendes: «Rationale Marktdiskriminierung in Verbindung mit der weit verbreiteten Überzeugung, dass diese Rally nicht von Dauer sein kann, sind genau die Gründe, warum sie von Dauer sein wird.»

Wo stehen wir heute? Eines ist sicher: Risiko-Assets sind in den vergangenen Wochen deutlich teurer geworden. Es ist schwierig, in einzelnen Marktsegmenten noch überzeugende Bewertungen zu finden. In Kombination mit der kommenden zweiten Covid-19-Welle dürfte dies ausreichen, dass die Märkte in näherer Zukunft einen Teil ihrer jüngsten Gewinne wieder abgeben.

Dennoch gehe ich nicht davon aus, dass wir die Tiefststände vom März noch einmal testen werden. Ich glaube auch, dass der zugrunde liegende mittelfristige Trend für Risikoanlagen nach wie vor nach oben zeigt.

Lassen Sie mich erklären, warum.

Die Kaufchancen an den Bondmärkten sind vorbei

Ein guter Ausgangspunkt ist die Zahl der notleidenden festverzinslichen Wertpapiere, die über die Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) gehandelt werden. Obwohl diese Zahl in den vergangenen Wochen laufend geschrumpft ist, ist das Ausmass der Notlage nach wie vor hoch. Das steht im Einklang mit dem, was wir seit einiger Zeit beobachten, nämlich dass die Märkte in ihrer Preisfindung durchaus auf die aktuellen Probleme eingehen.

Sind genügend Probleme eingepreist? Wahrscheinlich nicht. Die Risikoaufschläge (Spreads) haben sich markant verengt. Ich verfolge den Markt für verbriefte Unternehmenskredite (Collateralized Loan Obligations, CLO) sehr genau: Es ist bemerkenswert, dass in den letzten Wochen die Tranchen geringerer Qualität, die der bevorstehenden Welle von Kreditausfällen am stärksten ausgesetzt sind, inzwischen aufgeholt haben.

Der Markt für Unternehmensanleihen ohne Anlagequalität (High Yield) erzählt eine ähnliche Geschichte. Die impliziten Breakeven-Jahresausfälle am High-Yield-Markt erreichten während der Panik im März einen Höchststand von rund 20%. Heute beträgt dieser Satz nur noch 10,6%.

Es lohnt sich, einen Moment darüber nachzudenken. Die Breakeven-Ausfallrate sagt Ihnen, welche jährliche Ausfallrate Sie als Investor verkraften können, ohne Geld zu verlieren. Wenn wir nun davon ausgehen, dass die meisten Anleger kein Risikokapital einsetzen, um bloss die Gewinnschwelle zu erreichen, müssen wir auch davon ausgehen, dass Anleger, die High-Yield-Bonds auf diesen Niveaus kaufen, eine positive Rendite erwarten. Daher preisen Investoren auf diesen Niveaus eine Ausfallrate von weniger als 10,6% ein.

Ist das realistisch? Standard & Poor's erwartet, dass die Ausfallraten im High-Yield-Segment bis zum Ende dieses Jahres 10% erreichen werden. Auch in den letzten Abwärtszyklen von 2001 und 2008 erreichten die jährlichen Ausfälle auf diesem Niveau ihren Höhepunkt. Die High-Yield-Märkte rechnen daher gegenwärtig implizit mit einem milderen Zyklus als 2001 und 2008. Das klingt in meinen Ohren weder attraktiv noch umsichtig.

Die Gelegenheit, High-Yield-Anleihen und nachrangige CLO-Tranchen zu kaufen, ist vorbei. Im Moment ist die Preisbildung an den Kreditmärkten meiner Ansicht nach eher angespannt.

Die «zornige Aktienrally» von 2020

Wie sieht es mit den Aktienmärkten aus? Es ist verlockend, zum Schluss zu kommen, dass die Börsen zu weit vorausgeeilt sind und die Stärke der wirtschaftlichen Erholung zu optimistisch einschätzen.

In der Tat: Die Covid-19-Neuinfektionen in den USA haben vergangene Woche ein Allzeithoch erreicht, und die gefürchtete zweite Welle rollt heran, während wir schreiben. Laut dem Juni-Ausblick der National Association of Business Economists sind 87% der befragten Ökonomen der Meinung, dass die zweite Welle das grösste Risiko ist, dem die US-Wirtschaft derzeit ausgesetzt ist.

Dennoch bleibe ich zuversichtlich für die Aktienmärkte. Wenn 87% der Ökonomen etwas erwarten, ist es unwahrscheinlich, dass der Rest der Marktteilnehmer es nicht tut. Dies könnte der Grund dafür sein, dass sich die Aktienmärkte letzte Woche kaum bewegt haben, als die Neuinfektionen in den USA erneut explodierten. Es wäre zugegebenermassen überraschend, wenn die in den letzten Monaten erzielten Kursgewinne nicht teilweise wieder abgegeben würden, wenn eine zweite Welle einsetzt. Die Märkte würden dann beginnen, sich Gedanken über eine dritte, vierte Welle und vielleicht sogar eine nie endende Coronakrise zu machen.

Aber die Märkte werden dann sofort auch mit weiteren geld- und fiskalpolitischen Impulsen rechnen. Und sie wissen: Sie werden sie erhalten, wenn es hart auf hart kommt.

Aus diesem Grund gehe ich nicht davon aus, dass wir uns den Tiefstständen vom 20. März nochmals nähern werden. Nicht allen gefällt diese Schlussfolgerung – und ich verstehe, warum. Viele Investoren, die abseits geblieben sind, geben den Zentralbanken die Schuld an den raschen Kurssteigerungen, als hätten die Notenbanker ihnen damit den Spass verdorben.

Verzweifelte Empörung äussert sich darin, dass die Experten gegen die Zentralbanken schimpfen, weil sie die Marktpreise manipulieren und all jene Unternehmen vom Untergang bewahren, die eigentlich scheitern sollten. Ich teile viele dieser Gefühle. Ich bin kein Fan des von den Zentralbanken dominierten Finanzsystems. Aber obwohl ich in meiner Karriere schon oft verrückte Märkte gesehen habe, von schwindlig vor Gier bis gelähmt vor Angst, habe ich noch nie eine Rally erlebt, die von dermassen viel Wut begleitet war.

Aber: Lassen Sie mich daran erinnern, dass es dem Markt egal ist, wie Ihrer Meinung nach die Welt funktionieren sollte. Als Investoren dürfen wir nicht unsere Meinung, wie die Märkte funktionieren sollten, damit verwechseln, wie die Märkte tatsächlich funktionieren.

Wir kennen die Reaktionsfunktionen der Zentralbanken – die Massnahmen, die sie verhängt haben, sollten uns daher nicht überraschen. Es nützt nichts, dem Fed oder anderen Zentralbanken die Schuld zu geben für das, was sie in Krisen immer tun. Das ist bloss die pessimistische Konsensfalle jener Investoren, die den Aufschwung seit Ende März verpasst haben.

Pessimismus überwiegt

Ich denke, diese pessimistische Konsensfalle steht auch heute noch weit offen. Erstens sind einflussreiche Kommentatoren wie Paul Krugman und Larry Summers pessimistisch. Das sind zwar natürlich keine Investoren, aber sie geben einen guten Hinweis auf den Konsens am Markt.

Zweitens: Nicht nur die Kommentatoren sind pessimistisch, auch die Führungscrew des Fed ist bearish. Und wir wissen, was die Fed-Leute tun, wenn sie bearish sind.

Drittens: Legendäre Anleger – etwa Warren Buffett, Sam Zell oder David Tepper – sind pessimistisch, ebenso wie zahlreiche andere professionelle Investoren. Gemäss der letzten Fund Manager Survey von Bank of America sind vier von fünf Fondsmanagern der Meinung, dass Aktien überbewertet sind.

Aber sind sie das? Nein. Im Vergleich zu Anleihen sind Aktien derzeit auf der günstigeren Seite ihrer historischen Bandbreite bewertet.

Es stimmt, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen nicht mehr so attraktiv sind wie während des Zweiten Weltkriegs oder unmittelbar danach, als die US-Bondzinsen vom Fed und dem US-Schatzamt unterdrückt wurden. Sie sehen auch nicht mehr so attraktiv aus wie in den Siebzigerjahren (als die Inflation ein Blutbad am Bondmarkt anrichtete, aber die Aktienbewertungen die Hauptlast der durch den Ölschock ausgelösten Rezession trugen). Aber sie sind viel attraktiver als in den Neunzigerjahren oder im Vorfeld der Finanzkrise von 2008.

Aktien sind das am wenigsten hässliche Entlein

Selbstverständlich kann man sagen, dass diese günstige Bewertung eine Fata Morgana ist, da sie vom Vorbehalt «im Vergleich zu Anleihen» abhängt. Und wir wissen schliesslich alle, dass der Markt für Staatsanleihen durch die globale Gemeinschaft der Zentralbanken ungeheuerlich verzerrt ist.

Klar. Aber warum sollte dies plötzlich aufhören? Welche Anzeichen gibt es dafür, dass die Zentralbanken dabei sind, ihre Geldpolitik zu normalisieren die Zinsen wieder steigen zu lassen? Ich sehe keine. Wenn überhaupt, dann bereitet das Fed die Märkte auf einen Wechsel hin zu einer expliziten Kontrolle der Zinskurve vor.

Portfoliokonstruktion ist grundsätzlich relativ, und wenn die risikofreien Renditen nahe bei Null gehalten werden, ist es wahrscheinlich, dass sich die Aktienbewertungen letztlich um diesen Satz verankern werden. Das bedeutet: Aktien sind das am wenigsten hässliche Entlein.

Das muss uns nicht gefallen. Aber wir müssen so investieren, wie die Welt ist, und nicht so, wie wir sie haben wollen.

Sind Daytrader ein Zeichen einer Blase?

Ein Merkmal der jüngsten Rally an den Börsen ist die Rückkehr der Daytrader. Ihr Aushängeschild, David Portnoy, der Gründer von Barstool Sports, fesselt seine Twitter-Follower mit Live-Streams, in denen er seine Emotionen am Bildschirm auslebt, während er live mit Aktien handelt. «Ich bin sicher, Warren Buffett ist ein toller Kerl, aber wenn es um Aktien geht, ist er am Ende. Ich bin jetzt der Kapitän», sagte Portnoy.

Als er live auf Twitter sein Portfolio zusammenstellte, indem er mit Scrabble-Buchstaben hantierte und Hertz kaufte, stieg der Aktienkurs des Autovermieters, der kurz zuvor Insolvenzschutz beantragt hatte, innerhalb weniger Tage auf unerklärliche Weise um das 15-Fache.

Es fällt nicht schwer, sich über die Portnoy-Jünger und Daytrader lustig zu machen: Schlecht informierte, leichtgläubige, zu Hause festsitzende Millennials, die nichts Besseres zu tun haben, als mit der Broker-App Robinhood zu handeln, sind schuld daran, dass sich die Aktienmärkte heute wie die Krypto-Märkte Ende 2017 anfühlen: Eine von Euphorie getriebene Spekulationsblase.

Es ist eine bekannte Geschichte mit einem bekannten Ende. «Die Sache mit den Robinhooders hört sich nicht so an, als würde sie gut enden», höhnte Paul Krugman am 9. Juni.

Ich stimme Krugman zu (es gibt für alles ein erstes Mal!). Es wird nicht gut enden. Ich weiss nur nicht, wann es enden wird. Ich vermute sogar, dass es nicht so bald sein wird. In meinen Augen signalisiert das «Portnoy-Phänomen» weniger den Höhepunkt einer spekulativen Blase, sondern vielleicht eher den Beginn davon. Derartig heftige Kursgewinne inmitten der grössten Wirtschaftskontraktion der jüngeren Geschichte?

Stellen Sie sich bloss vor, was an den Börsen abgehen wird, wenn sich die Wirtschaft wirklich wieder erholt.

Dylan Grice

Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital Research, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierte Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem renommierten Family Office mit Sitz in Zürich. Dort war er für das Management des liquiden Portfolios, die diesem Portfolio zugrunde liegende Analyse und die daran beteiligten Teams verantwortlich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.
Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital Research, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierte Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem renommierten Family Office mit Sitz in Zürich. Dort war er für das Management des liquiden Portfolios, die diesem Portfolio zugrunde liegende Analyse und die daran beteiligten Teams verantwortlich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.