Die Meinung

Endstation spekulative Blase

In der Endphase einer Hausse lässt der Anpassungsdruck viele Anleger jede Vorsicht über Bord werfen. Damit heizen sie spekulative Blasen an. Dieses Verhalten könnte auch jetzt wieder drohen. 

Alfons Cortés

In der «NZZ am Sonntag» vom 19. Januar erschien ein Beitrag von Jens Korte unter dem Titel «Nach dem Rallye an den Börsen muss Corporate America liefern». Im Untertitel wurde die Position des Verfassers zusammengefasst: «Die Firmengewinne sind im vierten Quartal wohl erneut gesunken. Gibt es 2020 keinen Umschwung, droht ein scharfer Einbruch.»

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt.
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Das kann durchaus sein. In diesem Beitrag vertrete ich jedoch eine andere Sicht.

Das nach oben gerichtete Kursmomentum hat mittlerweile eine Breite erfasst, die dafür spricht, dass Aktienmärkte sich nicht gross von negativen Meldungen beeindrucken lassen.

Börse honoriert Innovation

Ebenso plausibel wie die von Jens Korte und vielen anderen vertretene Auffassung ist die, dass die Börse weiterhin Innovation honoriert, weil kein Unternehmen sich den Zukunftsthemen wie kollaborativen Robotern oder dem Internet der Dinge verschliessen kann. Dazu kommt auch, dass die Anlageklasse Aktie die einzige Bastion ist, die von der Asset Price Inflation nicht in luftige Höhen getrieben wurde.

So hat der MSCI Welt Index erst im November 2019 die Kurse von Januar 2018 egalisiert. Bis in den Herbst hinein hat es gedauert, bis die Marktteilnehmer die hohe Selektivität aufgegeben und angefangen haben, Aktien zu kaufen, die zuvor gemessen an ihren Kursen von Ende Januar 2018 doppelstellige Kursverluste aufwiesen.

Das Kurs- und das relative Momentum, das im Herbst 2019 in zyklische Aktien zurückgekehrt ist, ohne dass die wirklich starken Sektoren wie Information Technology und Healthcare darunter gelitten hätten, ist es, was ich mit dem Modewort der Doppelspitze meine: Ein Aktienmarkt, der von zwei Narrativen geprägt wird, nämlich Innovation und tiefen Zinsen, so tiefen, dass sie nicht weiter herabgesetzt werden müssen, um ihre Wirkung zu entfalten. Wenn dieses Perzept aufgeht, stehen wir am Beginn einer Phase, in der die (Geld-) Flut alle Boote hebt, mit Endstation spekulative Blase und den damit einhergehenden absurden Bewertungen.

Kurse können von Unternehmensgewinnen abweichen

Selbstverständlich spielen Unternehmensgewinne eine Rolle für Aktienkurse. Mit einer Untersuchung von 1871 bis 1999 hat Nobelpreisträger Robert Shiller jedoch gezeigt, dass Aktienkurse sich über lange Zeit sehr stark von der Gewinnentwicklung der Unternehmen absetzen können.

Einen Erklärungsversuch für dieses Phänomen, wenn man es so bezeichnen will, hat der an der Harvard Universität forschende und lehrende Finanzwissenschaftler Andrei Shleifer in seinem Buch «Inefficient Markets – An Introduction to Behavioral Finance» vorgelegt.

Shleifer rückt zwei grosse Themen ins Zentrum, nämlich das, was er als Konservatismus bezeichnet, und Repräsentativitätsheuristiken.

Mit Konservatismus beschreibt er den Umstand, dass in gewissen Marktphasen neue Meldungen, die im Widerspruch zu eindrücklichen alten Erfahrungen stehen, nur langsam in das Wissenskonstrukt übernommen werden. Geht man von der veröffentlichten Meinung aus, so scheint dies zuzutreffen auf die immer noch ausstehende mentale Akzeptanz eines Prozesses, den die Aktienmärkte im Herbst 2019 eingeleitet haben und der den Titel meines Beitrages vom 31. Oktober 2019 prägte: «Die Börse nimmt das Ende der Konjunkturabkühlung vorweg».

Unter- und Überreaktionen können lange anhalten

Als Repräsentativitätsheuristiken werden singuläre Informationen, wie zum Beispiel «Momentum», als stellvertretend für eine ganze Klasse von Informationen angesehen. Als Folge davon bauen sich Entwicklungen auf derart unvollständige Ursachen auf.

Unterreaktion auf den Nachrichtenfluss führt Shleifer auf das Phänomen des Konservatismus zurück und Überreaktion auf Repräsentativitätsheuristiken. Jede dieser Erscheinungen für sich kann verantwortlich für die Entstehung und oft lange Beibehaltung von Kursen sein, die wesentlich von dem abweichen, was etablierte Modelle als «faire Preise» darstellen.

Die Aufhebung von Fehlbewertungen als Folge von Konservatismus erfolgt im Vergleich zu den sich verändernden fundamentalen Daten zu langsam, da neue Erkenntnisse sich nur zögerlich durchsetzen. Preisrückkoppelungen wirken auf das Verständnis des ökonomischen Geschehens und führen zur Bildung von Repräsentativitätsheuristiken. Diese wiederum verursachen das Gegenteil von Konservatismus, nämlich ein Davoneilen der Kurse weit über (in Haussephasen) bzw. unter (in Baissephasen) jene fundamentalen Werte, die aus börsenhistorischer Perspektive als «normal» erscheinen.

Die Kapitulation der «Rationalen»

So entsteht das Bild von zwei Populationen, die mit völlig unterschiedlichen Ansätzen sich im Grunde genommen bekriegen. Die «Repräsentativitätsheuristiker» verwenden Schlagzeilen, die sich oft auf das Kursmomentum reduzieren, und die «Konservativen» brauchen Zeit für ihre Hintergrundanalysen. Somit hinterlassen sie ein Vakuum, das vom Momentum gefüllt wird, das Repräsentativitätsheuristiker selbstreferentiell antreiben.

Im Lager der Konservativen dürften sich viele institutionelle Anleger befinden, die zwar passiv investieren, doch auf einer Ebene um aktive Entscheide nicht herumkommen, nämlich auf der Allokationsebene. In ihrer Welt, die jene honoriert, welche bei einem um 30% gefallenen Benchmark nur 27% verloren haben, und jene bestraft, die bei einem um 30% gestiegenen Benchmark lediglich 27% gewonnen haben, ist der Zwang zur Anpassung an das Verhalten der kursbestimmenden Gruppe – gleichgültig, was sie zu ihrem Handeln antreibt – eine nackte Existenzfrage.

Mag vielleicht die neuerdings zu beobachtende starke Zunahme der Marktbreite darauf zurückzuführen sein, dass passive Anleger sich von Momentum-Populationen dazu haben verführen lassen, ihre Allokation in Aktien zu erhöhen? Shleifer begnügt sich nicht damit, die Hypothese informationseffizienter Märkte zu widerlegen. Er geht einen Schritt weiter, indem er zeigt, dass gerade das Verhalten der «rationalen» Standardinvestoren unter Umständen zu den Wirkungen führen können, die die Effizienzmarkthypothese widerlegen.

Erfolg steckt an

Die Börse ist nicht die Domäne des Individualismus, sondern, um einen Begriff von George Akerlof und Rachel Kranton aus «Identity Economics» zu entlehnen, jene des Interaktionismus. Zahlreiche Experimente, darunter auch im genannten Buch von Akerlof und Kranton aufgeführte, demonstrieren das Ansteckungspotenzial, das in einem interaktiven System aus oberflächlich sichtbarem Erfolg hervorgehen kann – wie zum Beispiel Momentum an der Börse.

Das führt dann dazu, dass ich derzeit Zuschriften erhalte wie folgende: «Im Moment läuft am Markt alles wie am Schnürchen. Ich möchte nach wie vor meine geparkte Liquidität anlegen. Ich warte auf die Korrektur, aber sie kommt nicht wirklich...». Das ist der schwache Moment vieler «Konservativen», die bei anhaltendem Momentum dazu neigen, ihre Positionen aufzuweichen und zur Partei der «Repräsentativitätsheuristiker» zu migrieren und als Spätkonvertierte besonders radikal die Argumente letzterer zu vertreten.

Kursschocks aussitzen

Spekulative Blasen an den Aktienmärkten sind Teil der institutionellen Auslegeordnung der Aktienmärkte. Die Veränderungsrate, die Investoren herbeiführen, deren Tun gar nicht dem Rationalitätsparadigma der Hypothese informationseffizienter Märkte entspricht, zwingen gerade jene Akteure, deren Karriere vom relativen Erfolg abhängt, spekulative Blasen anzuheizen.

Dieser Markt, der seine letztes Jahr praktizierte Selektivität aufgegeben und zum Aktieneinkauf «en gros» geschritten ist, hat das Potenzial, in eine spekulative Blase zu münden.

Er enthält auch die Gefahr eines – ganz im Sinne von Jens Korte – Kursschocks. Doch sind Kursschocks vorübergehende Erscheinungen, denen auszuweichen sich nicht einmal mittelfristig – geschweige denn langfristig – lohnt. Die Gefahr eines Bärenmarktes sehe ich nicht. Ich bleibe bei meinen Ausführungen in meinem Beitrag vom 9. Januar: Der Worst Case ist eine Korrektur, aber kein Bärenmarkt.