Die Meinung

Erinnerungen an ein Jahr zum Vergessen

Die Turbulenzen von 1990 sind weitgehend in Vergessenheit geraten. Ein Rückblick in die frühen Neunzigerjahre vergegenwärtigt jedoch, dass es an den Finanzmärkten wie mit den Gezeiten beständig auf- und abwärts geht – und dass auch die aktuelle Flut einmal zurückgehen wird.

Kevin Duffy

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Seit dem Ende des letzten Bärenmarkts sind inzwischen gut zehn Jahre vergangen. Investoren, die noch nicht dreissig Jahre alt sind, haben damit noch keine grössere Verwerfung, sondern nur milde Korrekturen am US-Aktienmarkt erlebt.

Kevin Duffy

Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Kreditkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem vormaligen Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia.
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Als Standarddefinition einer Baisse gelten die Finanzkrise von 2008, das Platzen der Technologieblase zur Jahrtausendwende und der Crash am Schwarzen Montag im Oktober 1987. Meist übersehen werden jedoch die Ereignisse von 1990. Der S&P 500 sank damals zwar nur 7%. Trotzdem herrschte an den Märkten grosser Pessimismus, und nur grauhaarige Börsenveteranen erinnern sich noch an die Lektion dieses Jahres.

1990 – auch wenn das inzwischen fast unvorstellbar erscheint – gab es noch kein Internet. Die meisten Informationen, mit denen wir uns ein Bild von damals machen können, sind auf Mikrofilmen in Bibliotheken gelagert und können daher nicht einfach in computerbasierte Handelsprogramme eingelesen werden.

In der heutigen Zeit, in der quantitative Anlagestrategien die Finanzmärkte dominieren, sind Erinnerungen an die Turbulenzen von 1990 damit längst tot und beerdigt. Ein Finanzarchäologe, der in den historischen Unterlagen gräbt, wird jedoch entdecken, dass 1990 von Ängsten geprägt war – sehr vielen sogar.

Der Crash von 1987 war nur drei Jahre her und im Denken der Investoren noch gut präsent. Der staatliche Auffangfonds Resolution Trust Corporation (RTC) war mitten in den Aufräumarbeiten des 160 Mrd. $ grossen Desasters, das durch die Insolvenz eines Drittels aller US-Sparkassen verursacht worden war.

Die Blase in Japan hatte den Zenit ein Jahr zuvor erreicht. Die Befürchtungen um den «Abstieg Amerikas» sowie um den Mangel an Konkurrenzfähigkeit amerikanischer Unternehmen waren kaum abgeklungen. Die grosse Frage war, ob der Einbruch Japans die gesamte Weltwirtschaft in den Abgrund reissen würde.

Technologiewerte zum Schnäppchenpreis

Wachstumstitel, speziell Aktien von Technologieunternehmen, galten als hoffnungsloser Fall. Die Exzesse mit Übernahmen und Fusionen hatten 1989 den Höhepunkt überschritten, nachdem die knapp 6,7 Mrd. $ teure Übernahme von United Airlines an der Finanzierung gescheitert war.

Der Markt für Hochzinsanleihen – oder anders gesagt Junk Bonds – kollabierte. Der grosse Dealmaker Michael Milken wurde vor Gericht gestellt, und seine Firma Drexel Burnham war am Ende.

Es schien, als würde sich sein Prozess nicht gegen ihn selbst, sondern gegen das sogenannte «Jahrzehnt der Gier» richten. Dennoch statuierte man an Milken ein Exempel: Er wurde zu 600 Mio. $ Strafe, zehn Jahren Gefängnis und drei Jahren gemeinnütziger Arbeit verurteilt.

Als dann das Jahr 1990 anbrach, drehte sich die grösste Angst um die «Japan AG». Der japanische Kapitalismus, basierend auf der Kooperation von Unternehmen und Staat, galt unter westlichen Politikern und Managementgurus als überlegen. Amerika müsse Japan nachahmen und staatliche Eingriffe in die Wirtschaft ermuntern, hiess es. Sonst würden die USA noch mehr in Rückstand geraten.

«Die Vereinigten Staaten», sagte die Kongressabgeordnete Helen Bentley 1990 dem Wirtschaftsmagazin «Forbes», «werden rasch zu einer Kolonie Japans». Lester Thurow, Wirtschaftsprofessor am MIT in Boston, Kolumnist für die «New York Times» and häufiger Gast im Börsenfernsehen warnte: «Wenn diese Entwicklung im gleichen Tempo weitergeht, werden wir am Schluss alle für die Japaner arbeiten.»

Ende 1990 sanken die Immobilienpreise in Kalifornien und im Nordosten der USA, die grossen Banken schrieben tiefrote Zahlen. Am Vorabend des Golfkriegs sah das Land einer Rezession entgegen. Die Ergebnisse der Investmentfirmen sanken drastisch.

Stunde der Untergangspropheten

Ängste vor unkontrollierbaren Schulden, vor überbordenden Budgetdefiziten, vor einer tiefen Wirtschaftskrise und sogar vor einem ökologischen Armageddon prägten den Zeitgeist. Untergangspropheten wurden zu Berühmtheiten.

Wer damals in einem Buchladen (richtig, so etwas gab es in dieser Zeit noch) nach Wirtschaftsliteratur suchte, fand Titel wie «Investieren in der Krise: Chancen und Profitmöglichkeiten in der nächsten Grossen Depression» von Doug Casey. Oder einen Band von Paul Erdman mit der Überschrift: «Was kommt als Nächstes? Wie man sich auf den Crash von 1989 vorbereitet und sich für Gewinnchancen in den Neunzigerjahren positioniert.»

Ein beständiger Bestseller und ein Standardwerk unter notorischen Schwarzsehern war ebenso «Die Grosse Depression von 1990» von Ravi Batra.

Selbst der Fall des Eisernen Vorhangs und die Öffnung Osteuropas wurden von all der Negativität überschattet. Das Jahrhundertereignis wurde als bedenkliche Entwicklung interpretiert und als Beweis dafür erachtet, dass Amerikas Glanzzeit der Vergangenheit angehöre.

Da Amerikas Wettbewerbsfähigkeit infrage gestellt wurde, waren Technologieaktien so billig, dass manche Unternehmen kaum viel mehr kosteten als die flüssigen Mittel auf ihrer Bilanz. Valoren rasant wachsender Vorreiter im Tech-Sektor handelten zu so günstigen Preisen, von denen Portfolio-Manager aus der Generation der Millennials heute nur träumen können.

PC-Hersteller und Netzwerkausrüster standen in den Kinderschuhen: Ein Unternehmen wie Dell Computer, das 1988 an die Börse kam, steigerte Umsatz und Bruttogewinn 36% respektive 45%. Dennoch waren die Titel lediglich zum Kurs-Gewinn-Verhältnis 11 bewertet.

Der Telecom-Equipmenthersteller Cisco Systems, der sich ein Jahr später dem Publikum öffnete, sei «als klarer Branchenleader im 200 bis 400 Mio. $ umfassenden Markt für Internetnetzwerke in einer überragenden Position», konstatierte das Finanzblatt «Investor’s Daily». Für 1991 traute Wallstreet Cisco 125 bis 155% Gewinnwachstum zu, basierend auf einer Verdoppelung der Einnahmen. Dennoch handelten die Aktien zu einem KGV von weniger als 19, und die Kapitalisierung belief sich auf lediglich 550 Mio. $. Zum Vergleich: Heute sind es annähernd 240 Mrd. $.

Weniger als acht Jahre nach ihrem Börsendebüt waren Dell und Cisco bereits das Hundertfache wert. Wie Chris Mayer in seiner Analyse «100 Baggers» zu Aktien mit den grössten Kursgewinnen festhält, ist eine solche Wertsteigerung in der Zeitspanne von 1962 bis 2014 nur elf Unternehmen gelungen.

Im Rückblick erscheint das enorme Kurspotenzial der beiden Tech-Konzerne offensichtlich. Damals wurden sie jedoch von den meisten Investoren übersehen, denn in Finanzmagazinen wie «Forbes» und «Business Week» dominierten Schlagzeilen wie: «Sollten Sie besser für die Japaner arbeiten?» Oder: «Wo boomt die Computerindustrie? Hinweis: Die Region beginnt mit einem ‹J›».

Parallelen zur Gegenwart

Wie weit hat sich die Finanzwelt gegenwärtig also von den dunklen Tagen des Jahres 1990 entfernt? Ein Jahrzehnt Nullzinspolitik hat nicht nur alle Ampeln auf grün gestellt, sondern auch die Erfolgsrechnung vieler Unternehmen rot gefärbt.

Apple beispielsweise erwirtschaftet zwar eine operative Marge von 25%. Der Umsatz des iPhone-Herstellers nimmt jedoch ab, da er Anteile im weitgehend gesättigten und hart umkämpften Smartphone-Markt verliert. Frisch kotierte Unternehmen wie Uber und Slack Technologies steigern derweil den Umsatz um mehr als 40%, während sie Verluste in Milliardenhöhe anhäufen.

Von Angst ist heute an den Märkten praktisch nichts zu spüren. In den USA halten Manager von Aktienfonds einen rekordtiefen Bestand an Barmitteln; Privatinvestoren erachten Indexfonds als Sparschweine. «Buy and hold», «Buy the dip» und die «Jagd nach Rendite» sind die beliebtesten Anlagestrategien.

Gemäss Ruchir Sharma, dem globalen Chefstrategen von Morgan Stanley Investment Management, kommen amerikanische Aktien aktuell für rund 55% der weltweiten Marktkapitalisierung auf. Der Anteil der USA an der Weltwirtschaft beläuft sich dagegen auf 25%.

So frappant war die Diskrepanz letztmals in Japan gegen Ende der Achtzigerjahre. Die Börse in Tokio erreichte damals 45% der globalen Marktkapitalisierung, und Nippons Wirtschaft machte 15% des weltweiten Bruttoinlandprodukts aus.

Wie nah am Zenit stehen amerikanische Aktien heute, fragt man sich da.

Erinnerungen an das Jahr 1990 vergegenwärtigen uns damit, dass es an den Märkten wie mit den Gezeiten beständig auf- und abwärts geht – und dass auch die aktuelle Flut einmal zurückgehen wird. Wenn das Narrativ so einseitig wird wie heute und die Herde sich vollkommen einig ist, sollte es nicht überraschen, wenn das Gegenteil eintrifft.

Humphrey Neill, ein Pionier der modernen Contrarian-Theorie, sagte es am besten: «Die Herde liegt im Verlauf eines Trends meist richtig; an beiden Enden jedoch grundfalsch.»

Angesichts der beispiellosen Anhäufung von Schulden, dem Umstand, dass sich die Generation der Babyboomer dem Pensionsalter nähert, und die Aktienbewertungen sich auf dem höchsten Niveau in diesem Zyklus bewegen, könnte die Erfahrung von 1990 im nächsten Bärenmarkt damit einem Sonntagsspaziergang gleichkommen.

Flut und Ebbe an den Märkten

Tief 1990 Hoch 2000 Tief 2009 Hoch 2019
Sündenbock der Weltwirtschaft Japan China
Krisenherd im Finanzsektor Grossbanken Investmentbanken
US-Budgetdefizit/-überschuss -3.9% 1.4% -6.4% -4.7%
US-Staatsschulden in % des BIP 56% 58% 77% 105%
Median-Alter der Babyboomer 33 43 52 62
Cash-Anteil von Aktienfonds 12.9% (Okt) 4.0% (Mrz) 5.9% (Feb) 3.1% (Mai)
Rendite auf Hochzinsanleihen 21% 10% 21% 6%
Rendite auf zehnjährige Treasuries 8% 6% 3% 2%
Kapitalisierung des Wilshire 500 in % des BIP 50% 137% 57% 144%
IPOs pro Woche 1 9 0 6
% der IPO-Firmen, die Verlust schreiben 15% 80% 29% 80%