Meinung

Es ist alles bereit für eine Hausse im Ölsektor

Alles spricht von der Energiewende und davon, dass Öl keine Zukunft hat. Allerdings wird das noch mehrere Jahrzehnte dauern. Drei Gründe, warum der Ölpreis steigen wird.

Dylan Grice
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Ende 2019 habe ich Aktien im Öl-Dienstleistungssektor empfohlen. Doch die Covid-Pandemie machte dieser Empfehlung einen dicken Strich durch die Rechnung. Mit einem Rückgang von mehr als einem Drittel seit unserer ersten Empfehlung im Dezember 2019 und einem Verlust von bis zu 70% während des März-Crashs hat der Sektor im vergangenen Jahr besonders gelitten. Es ist also höchste Zeit für ein Update.

Ich werde damit beginnen, die ursprüngliche Idee aufzunehmen. Dann werde ich versuchen, zu verstehen, warum sie so schlecht gelaufen ist. Am Ende werde ich die Idee auf den neuesten Stand bringen und dabei den Beweis antreten, dass die Ölindustrie eine wesentliche Rolle für die kommenden Generationen spielen wird.

Die Energiewende ist real und ich bin persönlich auf jeden Fall dafür. Die Frage ist, wann sie stattfindet, nicht ob sie stattfindet. Doch die Auswirkungen, wenn es bis dahin noch mehrere Jahrzehnte und nicht nur einige Jahre dauert, sind sehr unterschiedlich. Der Eckpfeiler meiner These ist, dass die Ölindustrie vorschnell abgeschrieben wird. Aus dieser Prämisse ergibt sich alles andere.

Mangel an Kapital

Einfach ausgedrückt schrieb ich im Dezember 2019, als die ersten Berichte über ein mysteriöses Virus in der chinesischen Stadt Wuhan Europa erreichten, dass der Einbruch des Energiesektors hinter uns liegt. Die Exzesse, die zum Schieferöl-Crash geführt hatten, waren abgearbeitet, die Insolvenzen waren in die Höhe geschnellt, und die Kapazitäten wurden reduziert. Doch die Welt brauchte immer noch Öl, und die grossen Ölkonzerne begannen, wieder grosse Projekte zu genehmigen. Es herrschte ein Mangel an Kapital, nicht an Möglichkeiten.

Unserem Team gefiel auch, dass erfahrene und erfolgreiche Investoren wie Sam Zell und John Fredriksen auf den Plan traten, Selfmade-Milliardäre, die ihr Vermögen zum Teil dadurch gemacht hatten, dass sie im Laufe der Jahre Dinge kauften, die sonst niemand wollte. Auf der anderen Seite, den Verkäufern, standen Politiker, Bürokraten und andere nicht-ökonomisch motivierte Akteure, die vor allem vom Nachhaltigkeitsgedanken getrieben waren.

Wir waren uns im Team sicher, dass die Energiewende real ist, kamen aber zu dem Schluss, dass diese a) langsam voranschreitet und b) ein vom vielen Marktteilnehmern bereits hinlänglich verstandener Wandel ist. In der Zwischenzeit wurde immer noch Öl benötigt, und daher war eine «risikoarme» Ölförderung aus relativ einfachen Projekten mit kurzen Laufzeiten, die schnell hochgefahren werden konnten, unerlässlich. Nur die Schieferölproduzenten und die Flachwasserprojekte passten in dieses Schema, aber ich hatte in der Vergangenheit schlechte Erfahrungen mit Schieferölproduzenten gemacht, denn da tummeln sich viele hoffnungslos bohrsüchtige Kapitalverschwender.

Ich stufte Flachwasser-Bohrfirmen und -Servicedienstleister als Sweet Spot ein. Angesichts der immer noch herrschenden Ungewissheit war ich der Meinung, dass die Unternehmen mit den stärksten Bilanzen am besten positioniert sind, um die letzten Beben zu überstehen. Tidewater und Standard Drilling waren zwei Beispiele derartiger Unternehmen.

Was ist geschehen?

Zu Beginn von 2020 hat sich die These bewahrheitet. Die grossen Ölkonzerne erhöhten ihre Investitionsziele. Meine Annahme, dass die risikoärmeren Flachwasservorkommen zu den wichtigsten Produktionszielen gehören würden, hat sich ebenfalls bewahrheitet. Die Anzahl der weltweit aktiven Jack-ups (Flachwasserbohrer) stieg deutlich an, während die Aktivität der Floater (Mittel- bis Tiefwasserbohrer) stagnierte.

Saudi Aramco vergab eine Reihe von Verträgen an Shelf Drilling, von denen die meisten eine Laufzeit von zehn Jahren hatten. Solche Laufzeiten wurden seit der Blütezeit des Offshore-Bohrbooms nicht mehr gesehen.

Doch dann schlug Covid zu, und die globalen Lockdowns legten fast alle wirtschaftlichen Aktivitäten lahm. Der wöchentliche Anstieg der US-Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe um 244 Standardabweichungen Mitte März sagt alles. Im Vergleich dazu war der Einbruch der weltweiten Ölnachfrage fast schon gedämpft. Der Rückgang von 100 Mio. auf 80 Mio. Fass pro Tag in den drei Monaten bis April war historisch betrachtet «nur» ein Ereignis von 10 Standardabweichungen.

Die weltweite Energieinfrastruktur wurde nicht für einen so plötzlichen Nachfragerückgang konzipiert. Der physische Markt wurde auf den Kopf gestellt, als die Raffinerien und Lagereinrichtungen kein Rohöl mehr annahmen. Das Verhalten der Finanzmärkte war sogar noch chaotischer, da der WTI-Kontrakt (der für die physische Lieferung bestimmt ist) ins Minus drehte.

Es scheint, als ob ETF auf WTI, die ihre Futures am Ende jedes Monats mechanisch rollen, nicht aufgepasst haben, und als der Verfallstermin näher rückte, waren sie die einzigen Inhaber des Mai-Kontrakts. Es waren nicht so sehr die Panikverkäufe der ETF-Fonds, die die Preise in den negativen Bereich trieben (obwohl es schwer vorstellbar ist, dass es davon nicht auch reichlich gab), sondern die Tatsache, dass es buchstäblich keine Käufer mehr für diesen Kontrakt gab. Trotz der Erholung von diesen Tiefstständen können wir die Auswirkungen dieses Traumas noch heute sehen.

Die Panik erreichte auch die Chefetage der grossen Ölkonzerne. Nach Angaben von Rystad Energy wurden die geplanten Investitionen in Exploration und Produktion der grossen Ölkonzerne um 20 Mrd. $ gekürzt, wie die folgende Grafik zeigt.

Auch die Aktivität auf den Jack-up- und Floater-Märkten ging erneut zurück.

Die mittelfristig erwarteten Rohölpreise, gemessen am rollierenden WTI-Kontrakt mit einer Laufzeit von sechzig Monaten, lagen vor Covid bei durchschnittlich 53 $, seitdem jedoch nur noch bei 45 $. Und wenn wir weiter in die Zukunft blicken, sind die Preise für den rollierenden WTI-Kontrakt mit einer Laufzeit von 120 Monaten (d.h. die Zehnjahreserwartung des Marktes) in den letzten Monaten um etwa 5 $ gefallen. Das sind nur ein paar Dollar mehr als im Höhepunkt des Ausverkaufs vom März 2020. Das Urteil des Rohölmarktes ist eindeutig: Covid hat ihn dauerhaft geschädigt.

Inzwischen ist die Marktkapitalisierung von Tesla ungefähr so hoch wie die des gesamten S&P-500-Ölsektors, der die grossen Konzerne (Majors), die Unabhängigen, die Bohrer, die Serviceunternehmen und die Raffinerien umfasst.

Die Sicht des Aktienmarktes scheint also ähnlich eindeutig zu sein: Öl hat keine Zukunft, die Energiewende ist da.

Aber ich denke, dieses Urteil ist vorschnell.

Drei Gründe, warum Öl eine investierbare Zukunft hat

Die Nachrichtenagentur Bloomberg prognostiziert in ihrer jährlichen Zusammenfassung des Electric Vehicle Outlook, dass Elektrofahrzeuge (EV) bis 2030 nur etwa 8% der gesamten Pkw-Flotte ausmachen werden. Bloomberg geht davon aus, dass die Zahl der Autos von heute 1,2 Mrd. auf 1,4 Mrd. steigen wird, aber nur 110 Mio. davon werden Elektrofahrzeuge sein. Die Zahl der Fahrzeuge mit Verbrennungsmotor wird dann immer noch bei etwa 1,3 Mrd. liegen, was einem prognostizierten Anstieg von etwa 0,7% pro Jahr entspricht.

Während Personenwagen etwa 60% der weltweiten Nachfrage nach Rohöl ausmachen, kommt der Rest von schweren Nutzfahrzeugen, der Luftfahrt und der petrochemischen Industrie, für die es bisher nur wenige Alternativen gibt.

Ich sage nicht, dass dies eine gute Sache ist oder dass ich darüber besonders glücklich bin, aber als Investor ist es meine Aufgabe, das Kapital nach der wirtschaftlichen Realität und nicht nach meinen W¨ünschen zu allozieren. Und es ist aus meiner Sicht evident, dass der Ölmarkt auch in den kommenden Jahrzehnten eine zentrale Rolle in der Weltwirtschaft spielen wird.

Der zweite Grund ist, dass der Übergang zu Elektrofahrzeugen ein Risiko ist, das von vielen Marktteilnehmern erkannt und verstanden wird. Nur sehr wenige Führungskräfte der Ölindustrie machen so weiter wie bisher. Die meisten machen sich keine Illusionen über die Realität in ihrer Branche. Die Frage ist nicht, ob die Ölnachfrage ihren Höhepunkt erreicht oder nicht, sondern wann. Bei Projektbewertungen und der Kapitalzuteilung wird dieser Zeitpunkt berücksichtigt.

Der allgemeine Trend innerhalb der Branche geht verständlicherweise in Richtung einer vollkommen rationalen Risikoaversion. Projekte mit geringerem Risiko und kürzerem Zyklus, wie die bereits erwähnten Projekte in flachen Gewässern oder in Schieferformationen, sind eindeutig attraktiver und leichter abzusegnen als solche in tiefen Gewässern, selbst wenn dort normalerweise die grössten Vorkommen erwartet werden.

Selbst die Revolverhelden des Schiefergebiets scheinen dies erkannt zu haben. Scott Sheffield, CEO und Mitgründer von Pioneer Natural Resources, dem grössten Besitzer von Spraberry-Flächen im Permian, sagte den Teilnehmern einer kürzlichen Investorenkonferenz von Goldman Sachs, dass er in den nächsten Jahren keine grosse Produktionsausweitung im Permian, im Basin oder im breiteren US-Schiefergebiet erwarte und dass die Bakken- und Eagle-Ford-Schieferregionen vielleicht nie wieder Wachstum sehen würden. Was sein eigenes Unternehmen betrifft, war die Botschaft klar: «Ich erwarte unter keinen Umständen ein Wachstum von über 5%. Selbst wenn Öl auf 100 $ pro Barrel steigen würde und das weltweite Angebot knapp wäre».

Der CEO von Devon schloss sich dieser Meinung an: «Ich sehe keine Notwendigkeit, dass die US-Produzenten in den nächsten Jahren wieder ein zweistelliges Wachstum erreichen. Wir werden das Angebot 2021 nicht ausweiten.»

Womit wir auch schon beim dritten Punkt wären. Die globale Produktion ohne Schieferöl wächst seit 2015 nicht mehr. Das gesamte zusätzliche Wachstum in den vergangenen Jahren stammte vom Schieferöl. Dennoch ist es immer noch nicht ganz klar, wie profitabel dieses Wachstum überhaupt war. Laut Deloitte verzeichnete die Schieferölindustrie seit 2010 einen kumulierten freien Netto-Cashflow von minus 300 Mrd. $, schrieb mehr als 450 Mrd. $ an investiertem Kapital ab und erlebte mehr als 190 Insolvenzen. In der Tat sind Unternehmen, die fast die Hälfte der US-Schieferölproduktion ausmachen, operativ und finanziell so schwach, dass Deloitte sie als «überflüssig» bezeichnet.

Wenn Deloitte Recht hat und die neu entdeckte Abneigung der Schieferindustrie gegen übermässige Risiken anhält, könnte die globale Ölproduktion in den kommenden Jahren durchaus nach unten überraschen. Möglicherweise sind die Aussichten für Öl heute positiver als vor Covid.

Unabhängig davon wird das Thema Energiewende freilich nicht verschwinden. Die Nachfrage nach risikoarmem, schnell verfügbarem Öl wird relativ hoch sein, was nicht nur für die qualitativ hochwertigeren Schieferölanlagen spricht (also die nicht überflüssigen 50%, die von Deloitte identifiziert wurden), sondern auch für die Flachwasserunternehmen. Womit wir wieder da wären, wo wir angefangen haben: bei den Flachwasserdienstleistern.

Lassen Sie mich daher nochmals auf Tidewater zurückkommen. Tidewater ist nach der Übernahme von Gulfmark der grösste kotierte Anbieter von Offshore-Service-Schiffen. Er hat eine brutale Restrukturierung durchlaufen, bei der die administrativen Ausgaben um 45% und die Flotte um 24% reduziert wurden. Tidewater weist einen Unternehmenswert von ca. 500 Mio. $ auf, wovon die Nettoverschuldung 60 Mio. $ beträgt. Bis August 2022 werden keine Kredite fällig, und für 2020 erwartet Tidewater einen freien Cashflow von 42 Mio. $.

Der kombinierte Betriebsgewinn (Ebitda) von Tidewater und Gulfmark lag 2014 bei 590 Mio. $, seither wurden 60 Mio. $ an Kostensynergien gehoben. Setzen wir den Spitzen-Ebitda also bei 650 Mio. $ an. Wenn sich Tidewater nur zur Hälfte davon erholen kann, kommen wir auf einen normalisierten Ebitda von 325 Mio. $. Historisch gesehen lag ihr Unternehmenswert-Ebitda-Verhältnis im Durchschnitt bei 7. Aber nehmen wir einmal an, dass ich mich in Bezug auf die Attraktivität von Flachwasservorkommen irre und dass alles, was mit Öl zu tun hat, nur mit einem Abschlag von 50 % gegenüber den alten Bewertungen gehandelt werden kann.

Verwenden wir also ein Unternehmenswert-Ebitda-Verhältnis von 3,5. Das ergibt bei einem Ebitda von 325 Mio. $ einen Unternehmenswert von 1,14 Mrd. $, was bei einer konstanten Nettoverschuldung von 60 Mio. $ einen Eigenkapitalwert von knapp 1,1 Mrd. $ impliziert. Das vergleicht sich mit den heutigen 440 Mio. $, die etwa einem Unternehmenswert-Ebitda-Verhältnis von 2,4 entsprechen. Wenn ich mit meiner Einschätzung richtig liege, dass seichte Gewässer äusserst attraktiv sind, könnte der Ebitda natürlich nach oben überraschen. Sollte der Markt gleichzeitig seine Meinung über die Langlebigkeit des Sektors ändern, steht einer höheren Bewertung wenig im Weg. Eine Vervier- bis Verachtfachung des Aktienkurses liegt damit im Bereich des Möglichen.

Und was ist mit dem vermeintlich «klugen Geld» passiert, das Ende 2019 gekauft hat? Nun, auch auf die Gefahr hin, das Offensichtliche auszusprechen, zeigt es doch, dass «Skin in the game» zwar wichtig sein mag, aber keine Garantie für Erfolg ist. Nichtsdestotrotz sagte Sam Zell in einem Interview mit CNBC im März, dass er seine Energieaktien aufgestockt hat: «Wir denken, dass der Energiesektor wirklich billig ist.» John Fredriksen, der schon vorher im Energiesektor tätig war, ist weiterhin voll engagiert und hat kürzlich Tor Andre Svelland mit der Leitung seiner Interessen beauftragt.

Das kluge Geld, so scheint es, ist also immer noch investiert.

Dylan Grice

Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital Research, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierte Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem renommierten Family Office mit Sitz in Zürich. Dort war er für das Management des liquiden Portfolios, die diesem Portfolio zugrunde liegende Analyse und die daran beteiligten Teams verantwortlich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.
Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital Research, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierte Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem renommierten Family Office mit Sitz in Zürich. Dort war er für das Management des liquiden Portfolios, die diesem Portfolio zugrunde liegende Analyse und die daran beteiligten Teams verantwortlich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.