Meinung

Es ist Zeit, die Geldpolitik der SNB zu reformieren

Die Schweizerische Nationalbank steckt in einem Umfeld mit zu niedriger Inflation fest. Sie sollte ihre Geldpolitik anpassen, um die Inflationserwartungen zu erhöhen. Zudem sollte sie offener über die Rolle des Wechselkurses in ihrem Policy-Mix sprechen.

Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler & Charles Wyplosz
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Wir haben das SNB Observatory gegründet, weil wir eine ernsthafte und gehaltvolle Debatte über die Geldpolitik und über die Schweizerische Nationalbank in der Schweiz vermissen. Heute haben wir einen Beitrag zu dieser Debatte publiziert, der dem Thema «Lowflation» gewidmet ist. Die Inflationsrate in der Schweiz ist zu tief, was der Wirtschaft schadet, und wir schlagen Änderungen der geldpolitischen Strategie vor, die der SNB helfen sollten, die derzeitige Phase zu niedriger Inflation und negativer Zinsen zu beenden.

Wir schlagen zwei Massnahmen vor. Die erste Massnahme zielt darauf ab, die Inflationserwartungen zu erhöhen. Die zweite Massnahme betrifft eine klare und offene Darlegung der Rolle des Wechselkurses im geldpolitischen Instrumentarium der SNB.

Zu viel des Guten ist nicht unbedingt gut

Die SNB kann auf eine hervorragende Tradition zurückblicken. Sie hat es in der Vergangenheit verstanden, die Inflation im Griff zu behalten, und sie hat im Durchschnitt eine niedrigere Inflation produziert als die meisten anderen Notenbanken. Aber zu viel des Guten ist nicht unbedingt gut. Der gute Ruf der SNB, hart gegen die Inflation vorzugehen, hat sich paradoxerweise in ein Problem verwandelt. Ihr vergangener Erfolg behindert sie heute.

Wie andere Zentralbanken auch steuert die SNB die Geldpolitik durch die Festsetzung des kurzfristigen Zinssatzes. Der von ihr festgelegte Zinssatz hängt vom Inflationsumfeld, dem Zustand der Konjunktur und dem «neutralen Realzins» ab.

Der neutrale Realzins liegt ausserhalb der Kontrolle der Zentralbanken. Er ist in den vergangenen Jahrzehnten weltweit gesunken, was teilweise auf die Alterung der Gesellschaft und Veränderungen in der Produktivität zurückzuführen ist. Diese Tatsache hat die Zentralbanken in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften dazu gezwungen, die Leitzinsen auf immer niedrigere Niveaus zu senken.

Eine Situation, in der sowohl die Inflation als auch der neutrale Realzins sehr niedrig sind, ist jedoch problematisch. Die Leitzinsen der Zentralbank liegen dann typischerweise so nahe bei Null, dass sie im Fall einer Rezession gezwungen sein wird, negative Zinsen festzulegen, vielleicht sogar für einen längeren Zeitraum.

Die SNB ist von dieser Problematik mehr betroffen als andere Notenbanken, weil die Inflation in der Schweiz historisch gesehen niedriger war als in anderen Ländern. Die SNB hält die Leitzinsen nun schon seit mehr als sechs Jahren bei -0,75%, niedriger als jede andere Zentralbank auf der Welt. Die SNB kann die Zinsen möglicherweise noch ein bisschen weiter senken, aber sie ist nahe am Ende der Fahnenstange: Ihre Zinspolitik ist praktisch ausgereizt.

Mit wenig Spielraum für weitere Zinssenkungen ist die Fähigkeit der SNB, eine Deflation zu vermeiden oder die Wirtschaft in einem Einbruch zu stützen, deutlich eingeschränkt.

Das Festhalten an der aktuellen Strategie ist deshalb riskant. Andere Zentralbanken stellen sich auf die neuen Realitäten ein. Das Federal Reserve hat im September 2020 eine Überprüfung ihrer Strategie abgeschlossen, und die Europäische Zentralbank führt derzeit eine solche durch. Es ist an der Zeit, dass auch die SNB ihre Strategie überprüft.

Wir glauben, dass sie konkret zwei Schritte unternehmen sollte.

Inflationserwartungen anheben

Erstens sollte sie versuchen, die Inflationserwartungen zu erhöhen.

Eine höhere erwartete Inflation würde auch die tatsächliche Inflation ankurbeln. Die Erwartungen warden zwar weitgehend von der vergangenen Inflation der letzten Jahre geprägt, aber die SNB kann sie dennoch beeinflussen.

Wie kann sie das tun? Ein guter Ansatzpunkt ist die Definition von Preisstabilität, dem obersten Ziel der SNB. Die Nationalbank definiert Preisstabilität als eine Inflationsrate unter 2%. Zugleich soll die Inflation nicht für längere Zeit negativ sein.

Diese Definition ist vage. Sie suggeriert eine durchschnittliche Inflationsrate von 1%, was zu tief ist. Anstatt einer «Komfortzone» zwischen 0% und 2% würde ein Punktziel für die Inflation helfen, die Erwartungen zu fokussieren.

Ein 2%-Punktziel für die Inflationsrate kristallisiert sich zunehmend als globaler Standard heraus, und die SNB sollte sich diesem Standard anschliessen. Sie wäre damit in guter Gesellschaft. Die Zentralbanken anderer kleiner, offener Volkswirtschaften, darunter Kanada, Neuseeland und Schweden, sind mit diesem Ziel erfolgreich unterwegs.

Selbstverständlich ist die Geldpolitik ein zu stumpfes Instrument, als dass die SNB jedes Jahr oder gar jeden Monat ein Punktziel erreichen könnte. Das Ziel sollte vielmehr mittelfristig im Durchschnitt erreicht werden, so dass eine Periode mit einer Inflationsrate unterhalb des Ziels von 2% durch eine Periode mit einer Inflation oberhalb des Ziels ausgeglichen werden sollte. Dadurch wird verhindert, dass die Inflationserwartungen zu tief fallen – und die Wahrscheinlichkeit, dass die SNB negative Zinsen festlegen muss, wird reduziert.

Dieser neue Ansatz, eine Inflationsrate im Durchschnitt anzustreben, wurde im vergangenen Jahr von der US-Notenbank im Rahmen ihrer Strategieüberprüfung formuliert und wird wahrscheinlich weltweit zum Standard werden. Die SNB sollte ihn übernehmen.

Bessere Informationen zu den Inflationserwartungen

Darüber hinaus benötigt die SNB weit bessere Informationen über die Inflationserwartungen, um diese auch steuern zu können. Eine mögliche Technik zur Messung der Erwartungen besteht darin, die Renditen von inflationsindexierten und nominalen Anleihen zu vergleichen. In der Schweiz gibt es jedoch gar keinen Markt für inflationsindexierte Anleihen, wohl weil die Inflation so niedrig war. Dieser Ansatz funktioniert also bei uns nicht.

Ein anderer Ansatz ist die Verwendung von Umfragen. In der Schweiz werden Umfragen vom Staatssekretariat für Wirtschaft, SECO, und von der CFA Society in Zusammenarbeit mit der Credit Suisse durchgeführt, über die die SNB in ihren Publikationen berichtet. Allerdings gibt die SNB nur an, welche Anteile der Befragten eine steigende oder sinkende Inflation sehen. Qualitative Umfragen genügen nicht.

Ein weiterer Ansatz ist die Verwendung ökonometrischer Modelle. Die SNB verfolgt diese Methode bereits. Mit Hilfe eigener Modelle veröffentlicht sie vierteljährlich eine Inflationsprognose, die von einer unveränderten Höhe des aktuellen Zinssatzes ausgeht. Diese Inflationsprognose soll einen Hinweis auf die künftigen geldpolitischen Massnahmen der SNB vermitteln, aber weil der angestrebte Bereich der Preisstabilität so breit ist, ist der Informationsgehalt dieser Inflationsprognose bestenfalls vage. Zudem hat die SNB die Inflation in der Vergangenheit oft überschätzt. Die Prognose wird deshalb von einem Grossteil der Öffentlichkeit nicht weiter beachtet.

Die SNB sollte hier viel aktiver sein. Das Federal Reserve erstellt und veröffentlicht regelmässig einen Index der umfragebasierten Inflationserwartungen. Die EZB führt eine vierteljährliche Umfrage unter professionellen Prognostikern durch und seit Anfang 2020 auch eine Verbraucherumfrage. Die Bank of Japan führt jedes Jahr mehrere Umfragen zu einer Vielzahl von geldpolitisch relevanten Themen durch. Auch die SNB sollte beginnen, regelmässig quantitative Umfragen zu Inflationserwartungen durchzuführen und zu veröffentlichen. Alternativ könnte die SNB diese Aufgabe zum Beispiel an das SECO oder die Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (KOF) auslagern.

Deutlichere Worte gegen Deflation

Die Öffentlichkeit bildet ihre Erwartungen auf der Grundlage des hervorragenden Rufs der SNB. Und weil die SNB eine tiefere Inflation als die meisten anderen Zentralbanken hervorgebracht hat, wird das Publikum vernünftigerweise daraus schliessen, dass dies auch in Zukunft so sein wird. Tatsächlich hat sich die SNB nur selten zur Kenntnis gebracht, dass sie diese deflationären Phasen als ein Problem anerkennt. Das Publikum kann heute ohne weiteres der Meinung sein, dass die SNB gelegentlich deflationäre Phasen akzeptabel findet.

Dieser Einschätzung muss die SNB mit klaren Worten entgegentreten. Sie muss in Reden und Publikationen deutlich machen, dass sie die Inflationsrate (aktuell -0,5%) als ernsthaftes Problem betrachtet. Sie muss klar machen, dass sie diese Situation nicht toleriert. Das ist eine Voraussetzung für den Ausstieg aus dem Negativzins-Regime.

In der aktuellen Situation könnte die SNB beispielsweise ankündigen, dass sie die Zinsen erst dann anheben wird, wenn die Inflation ihr Ziel übersteigt, um die vergangenen Jahre der Deflation zu kompensieren.

Die Verpflichtung der SNB, eine Inflation von 2% anzustreben, muss glaubwürdig kommuniziert werden. Die SNB verfügt über eine hervorragende Glaubwürdigkeit und wird weitherum als sehr kompetent betrachtet. Wenn sie dieses Ziel also mit der gebotenen Ernsthaftigkeit und mit Nachdruck kommuniziert, sollte das helfen, die Inflationserwartung anzuheben.

Dieser erste Vorschlag von uns ist einfach umzusetzen, und es gibt keinen Grund, damit zuzuwarten.

Die Rolle des Wechselkurses

Die zweite Massnahme, die die SNB unseres Erachtens unternehmen sollte, basiert auf der Erkenntnis, dass der Leitzins seit mehr als sechs Jahren bei -0,75% verharrt und heute faktisch kein brauchbares geldpolitisches Instrument mehr darstellt. Im Gegensatz zu ihrer offiziell kommunizierten Strategie setzt die SNB ihre Politik nicht mehr über den Zinssatz um, sondern sie nutzt den Wechselkurs als Zwischenziel.

Die globale Finanzkrise vor etwas mehr als einem Jahrzehnt löste grosse Zuflüsse in den Schweizer Franken aus. Diese veranlasste die SNB, ihr geldpolitisches Instrumentarium anzupassen. Sie hat damals begonnen, massiv am Devisenmarkt zu intervenieren, weil sie sich der schädlichen Wirkung eines volatilen und zu starken Frankens bewusst ist. 2011 hat sie eine Untergrenze für den Euro-Franken-Wechselkurs öffentlich kommuniziert. Im Januar 2015 hat sie diese Untergrenze wieder aufgegeben. Die Notwendigkeit, am Devisenmarkt zu intervenieren, wurde dadurch aber nicht geringer.

Die SNB sollte das Kind beim Namen nennen und die Änderung ihrer geldpolitischen Strategie, welche auf dem Wechselkurs und nicht mehr dem Zinssatz basiert, formalisieren.

Welche wechselkurspolitischen Optionen hat die SNB? Zwei extreme Optionen sind die Bindung des Frankens an den Euro einerseits, und andererseits der vollkommene Verzicht auf Interventionen. Beide Varianten sind nicht zielführend.

Bei einer Bindung des Frankens an den Euro müssten angesichts des Safe-Haven-Status des Frankens die Schweizer Zinssätze unter die des Euroraums fallen. Die traditionelle langfristige Trendaufwertung des realen Wechselkurses würde umgekehrt eine höhere Inflation in der Schweiz als im Euroraum bedingen. Zur Zeit wäre das zwar hilfreich, aber wenn die Inflation im Euroraum auf 2% zurückgekehrt ist, würde die Inflation in der Schweiz über diesem Niveau liegen, was nicht wünschenswert ist.

Eine Fixierung des Frankens an den Euro ist deshalb keine tragbare, langfristige Lösung. Sie hat auch den Nachteil, dass die SNB jegliche geldpolitische Autonomie verliert und von den Entscheidungen der EZB abhängt.

«Crawling Peg» als Alternative

Eine Alternative ist ein «Crawling Peg»-System, ähnlich dem von Singapur. In einem solchen System würde die SNB eine gewünschte Veränderungsrate des Frankens für die folgenden Quartale ankündigen und sie durch Devisenmarktinterventionen sowie, falls möglich, Anpassungen des Zinssatzes durchsetzen. Der Vorteil hier ist, dass die SNB durch die Wahl des Auf- bzw. Abwertungspfades ihre geldpolitische Autonomie bewahrt. Sie kann damit die Inflation in der Schweiz unabhängig von der EZB steuern. Der fundamentale Unterschied ist nur, dass sie das nicht mit dem Zinssatz tut, sondern mit der Vorgabe eines Wechselkurspfades.

Die SNB würde einen Wechselkurs-Pfad (möglicherweise mit einem Fluktuationsband) festlegen, der laut ihrer Einschätzung geeignet ist, das Inflationsziel von 2% mittelfristig zu erreichen.

Eine solche Anpassung des geldpolitischen Rahmens ist keine Revolution. Es ist eine Anpassung der Strategie an die geänderten Umstände. Der Finanzmarkt erhält durch die Veröffentlichung eines Zielpfades für den Wechselkurs klare Informationen, was bereits an sich stabilisierend wirkt. Finanzmarktteilnehmer verstehen, dass es sich kaum je lohnt, gegen den Willen einer Notenbank zu wetten. Die klare Kommunikation würde deshalb deutlich geringere Interventionen der SNB erfordern als das heutige System, in dem niemand recht weiss, wo die SNB den Wechselkurs haben möchte.

Wir erwarten, dass längerfristig, wenn sich die europäische Inflation normalisiert und die globale Wirtschaft sich erholt hat, der optimale Pfad für den Schweizer Franken eine langsame nominale Aufwertung vorsehen würde. Der Grund ist, dass der Franken traditionell laufend real etwas stärker wird. Bis dahin kann es aber sinnvoll sein, auch eine massvolle Abwertung des Frankens anzustreben, um die deflationäre Phase in der Schweiz zu beenden und zu positiven Zinsen zurückkehren zu können.

Die SNB ist vielleicht ursprünglich davon ausgegangen, dass der Leitzins von -0,75%, gekoppelt mit einem informellen und nicht kommunizierten Wechselkursziel, nur vorübergehend sein würde. Nach sechs Jahren ist es Zeit, diese Ansicht zu revidieren. Es besteht unseres Erachtens eine ernsthafte Gefahr, dass die zu niedrige Inflation zu einem dauerhaften Merkmal der schweizerischen Wirtschaft wird.

Die präzise Formulierung einer Strategie, in welcher der Wechselkurs als Zwischenziel dient, erfordert zwar eine sorgfältige Analyse, welche die SNB durchführen muss. Was nicht funktionieren wird, ist, die faktisch zentrale Rolle des Wechselkurses in der Geldpolitik der SNB nicht offenzulegen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich die SNB in einer heiklen Situation befindet. Der globale Rückgang des neutralen Realzinssatzes sowie die historische Vorliebe der SNB, die Inflation unter derjenigen der meisten Länder zu halten, hat unsere Notenbank in die Zwickmühle gebracht. Als Folge davon ist die derzeitige Strategie, die offiziell allein auf der Zinspolitik basiert, weder brauchbar, noch wird sie tatsächlich angewendet.

Die SNB muss bestrebt sein, die Hoheit über die Inflationserwartungen und ihre Handlungsfähigkeit zurückzugewinnen. Der Weg dazu ist das Setzen eines höheren Inflationszieles und die offene Kommunikation des Wechselkurses als neues Zwischenziel.

Dieser Artikel wurde gemeinsam von Stefan Gerlach (Chefökonom der EFG Bank), Yvan Lengwiler (Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Basel) und Charles Wyplosz (emeritierter Professor für Volkswirtschaftslehre am The Graduate Institute, Genf) verfasst. Sie sind die Begründer des SNB Observatory.

Stefan Gerlach

Stefan Gerlach ist Chefökonom bei der EFG Bank in Zürich und war 2011-2015 stellvertretender Gouverneur der Irischen Zentralbank. Seit seiner Promotion 1983 in Genf hat er in seiner Karriere eine Brücke zwischen Wissenschaft und Zentralbank geschlagen. Er war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Goethe-Universität in Frankfurt, externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank von Mauritius und Chefökonom der Hongkonger Währungsbehörde. Bevor er 1992 als Stabsökonom zur BIZ kam, war er als Akademiker in den USA tätig.
Stefan Gerlach ist Chefökonom bei der EFG Bank in Zürich und war 2011-2015 stellvertretender Gouverneur der Irischen Zentralbank. Seit seiner Promotion 1983 in Genf hat er in seiner Karriere eine Brücke zwischen Wissenschaft und Zentralbank geschlagen. Er war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Goethe-Universität in Frankfurt, externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank von Mauritius und Chefökonom der Hongkonger Währungsbehörde. Bevor er 1992 als Stabsökonom zur BIZ kam, war er als Akademiker in den USA tätig.