Meinung

Evergrande als «Whatever it Takes»-Moment für Peking

Die Krise um den hoch verschuldeten Immobilienentwickler ist das Resultat einer von Chinas Regierung bewusst herbeigeführten Abkühlung des Immobilienmarktes. Evergrande wird keine Rettung erhalten, aber Peking wird die Situation kontrollieren können.

Jörg Wuttke
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China Evergrande befindet sich im freien Fall. Die Aktien des einst zweitgrössten privaten Immobilienentwicklers Chinas sind seit Jahresbeginn um 90% gefallen, und die Dollar-denominierten Anleihen des Konzerns werden mit einem Abschlag von mehr als 70% gehandelt.

Berichten zufolge haben die Banken damit begonnen, Rückstellungen für Verluste zu bilden, da Evergrande die Rückzahlung von Vermögensverwaltungsprodukten (Wealth Management Products) eingestellt hat und Zinszahlungen für Kredite ausbleiben werden.

Mit Gesamtverbindlichkeiten von umgerechnet gut 300 Mrd. $ kann sich Evergrande nicht selbst aus dem Schlamassel ziehen. Die entscheidende Frage ist also, was Chinas Zentralregierung tun wird.

Die Antwort: Sie wird eingreifen, denn der Kollaps eines derart grossen Baukonzerns birgt nicht nur finanzielle, sondern auch soziale Risiken – und diese will Peking auf jeden Fall minimieren. Aus dieser Sicht wird Peking in der Befriedigung der Anspruchsgruppen folgende Prioritäten verfolgen:

  1. Hauskäufer
  2. Baufirmen und Arbeiter
  3. WMP-Käufer
  4. Inländische Banken
  5. Inländische Nichtbanken
  6. Ausländische Bond-Investoren

Entschärfung sozialer Risiken hat oberste Priorität

Evergrande erklärte vor einem Jahr in einem durchgesickerten Schreiben an die Regierung, dass der Konzern noch 617'000 vorbestellte Wohneinheiten für zwei Millionen Menschen zu liefern habe. Diese Zahl hat sich im vergangenen Jahr wahrscheinlich kaum verändert, und die Gesamtverbindlichkeiten aus derartigen Vorverkäufen stiegen auf 215 Mrd. RMB, umgerechnet rund 35 Mrd. $.

Die oberste Priorität der Regierung ist, dass diese Wohnungen fertig gebaut und geliefert werden, sonst werden die Menschen auf der Strasse protestieren, und das ist das Letzte, was ein chinesischer Beamter sehen möchte.

Auch der Chairman von Evergrande, Hui Kayan, weiss, was auf dem Spiel steht: Er wird jegliche staatliche Unterstützung verlieren, wenn sein Unternehmen die versprochenen Projekte nicht fertigstellt. Tatsächlich hat Evergrande alle von den WMP aufgenommenen Mittel zur Finanzierung der Immobilienprojekte verwendet und war nicht in der Lage, die Investoren, bei denen es sich zumeist um Mitarbeiter von Evergrande und deren Bekannte handelt, zurückzuzahlen. Der Gesamtumfang der WMP wird auf umgerechnet über 6 Mrd. $ geschätzt.

Es ist jedoch höchst zweifelhaft, dass Evergrande die unfertigen Bauprojekte aus eigener Kraft fertigstellen kann. Viele Baufirmen haben ihre Arbeit eingestellt und sogar Baustellen geschlossen, weil Evergrande sie so lange nicht bezahlt hat. Evergrande hatte per 30. Juni Verbindlichkeiten in Form offener Rechnungen gegenüber Baufirmen und Lieferanten in Höhe von umgerechnet mindestens 100 Mrd. $ ausstehend.

Wie könnte eine Lösung aussehen?

Niemand will die Risiken von Evergrande übernehmen

Eine Möglichkeit besteht darin, dass die lokalen Regierungen direkt mit den Baufirmen zusammenarbeiten, indem sie alle Hypothekengelder von treuhänderischen Bankkonten auf ihre Konten umleiten. Sie müssen dabei Evergrande umgehen, damit die Gelder nicht missbraucht werden. Das ist zwar plausibel, aber nicht einfach, da Evergrande in über 200 Städten in China tätig ist und eine Risikovermeidung an einem Ort möglicherweise Unfälle an anderen Orten begünstigt.

Eine andere Möglichkeit ist die staatliche Übertragung von Geschäften von Evergrande auf andere Entwicklungsgesellschaften, so dass stärkere Akteure die Bauprojekte übernehmen und fertigstellen können. Eine vollständige Übernahme von Evergrande wäre zwar das beste Ergebnis für die Regierung und die Gläubiger. Aber niemand in der Branche hat genügend Mittel, um Evergrande vollständig zu übernehmen, und niemand würde die gesamte Haftung von umgerechnet 300 Mrd. $ auf die eigene Bilanz nehmen wollen. Grosse Immobilienentwickler sehen sich regulatorischen Beschränkungen bei der Aufnahme von Fremdkapital gegenüber und sind selbst knapp bei Kasse. Hui Kayan scheint auch nicht bereit zu sein, die Kontrolle vollständig abzugeben.

Wahrscheinlicher ist daher, dass Evergrande die Projekte einzeln oder gebündelt verkauft. Die Provinzregierung von Guangdong wird eine wichtige Rolle spielen, da Evergrande dort zusammen mit vielen anderen grossen staatlichen und privaten Immobilienentwicklern seinen Hauptsitz hat. Sie hat den stärksten Anreiz, die Krise zu verhindern, und verfügt über entsprechende Ressourcen. Ausserdem ist es für Hui und andere Unternehmen viel einfacher, sich untereinander auf ausgewählte Geschäfte zu einigen.

Es ist jedoch wichtig zu verstehen, dass Chinas Regierung nicht die Absicht hat, Evergrande zu retten. Obwohl Hui Kayan in obersten politischen Beratungsgremien in Peking enorm gut vernetzt ist, hat Evergrande viel Unterstützung verloren, vor allem in Guangdong. In dem vor einem Jahr an die Öffentlichkeit durchgesickerten Brief, in dem die Provinzregierung aufgefordert wurde, eine Kotierung von A-Aktien an Chinas Börsen durch die Hintertür zu unterstützen, bediente sich der Konzern einer sehr harschen Sprache.

Das war ein Eigentor, denn der Brief muss den Beamten ein ungutes Gefühl gegeben haben. Sie zeigten keinerlei Unterstützung für die Börsenkotierung, und Evergrande musste den Plan aufgeben.

Der Regierung geht es jetzt einzig darum, soziale Unruhen zu vermeiden – speziell nachdem vergangene Woche Dutzende von WMP-Käufern vor dem Hauptsitz von Evergrande protestiert hatten.

Finanzielle Risiken für das Bankensystem überschaubar

Zu den sozialen Risiken kommen die beträchtlichen finanziellen Risiken. Evergrande hat umgerechnet rund 90 Mrd. $ an zinstragenden Schulden gegenüber Banken und Anleihengläubigern.

Während die Regierung alles daran setzen wird, dass die Nicht-Finanzgläubiger – also Käufer von Immobilien, Zulieferer und Bauunternehmen – bezahlt werden, werden die Finanzgläubiger wahrscheinlich erhebliche Verluste hinnehmen müssen. Gemäss Daten des letzten Jahres entfielen 25% der Gesamtverschuldung auf inländische Bankkredite, 45% auf inländische Nichtbank-Finanzinstitute, 22% auf Offshore-Anleihen und 6% auf Onshore-Anleihen.

Es ist unklar, wie viele versteckte Schulden darüber hinaus existieren. Evergrande meldete im Juni ein Nettovermögen von etwa 400 Mrd. RMB (61 Mrd. $), aber es könnte viel weniger oder sogar negativ sein, wenn die versteckten Schulden über diesem Betrag liegen.

Die gute Nachricht ist, dass die inländischen Banken nicht übermässig exponiert sind. Evergrande hat im vergangenen Jahr einige Schulden abgebaut, und die Banken haben Berichten zufolge ihr Engagement reduziert, da sie wussten, dass sich Schwierigkeiten anbahnten. Die inländischen Bankkredite machen heute wahrscheinlich weniger als 20% aus, also etwa 100 Mrd. RMB (ca. 15,4 Mrd. $).

Die Banken werden immer noch mit einem Anstieg der notleidenden Kredite konfrontiert sein, aber sie haben Grundstücke als Sicherheiten, so dass sie einen gewissen Teil der Verluste absorbieren können. Selbst im schlimmsten Fall stellt dies keine grosse Bedrohung für das chinesische Bankensystem dar, da sich die gesamten notleidenden Kredite im Juni auf 2,8 Bio. RMB beliefen und selbst bei einem vollständigen Untergang von Evergrande um weniger als 4% steigen würden.

Einzelne Banken stark betroffen

Das bedeutet jedoch nicht, dass nicht einzelne Banken stark betroffen sein werden. Die China Minsheng Bank war im vergangenen Jahr die grösste Gläubigerin auf Bankenseite und ist es wahrscheinlich immer noch. Andere regionale Banken, wie die Bank of Jiangxi und die Shengjing Bank, gehörten ebenfalls zu den grössten Gläubigern, und ihre Risiken sind aufgrund ihrer geringeren Grösse viel höher. Die Shengjing Bank ist besonders risikoreich, da sie von Evergrande kontrolliert wird und ein grosses verstecktes Risiko bestehen könnte.

Finanzinstitute ausserhalb des regulierten Bankensektors sind noch besorgniserregender, da diese sogenannten Trust-Gesellschaften ein viel grösseres Engagement gegenüber Evergrande haben als kommerzielle Kreditgeber. Ihr Schicksal wird davon abhängen, ob sie Sicherheiten für ihre Ausstände haben. Insgesamt müssen sie aber wahrscheinlich mit grossen Verlusten rechnen.

Selbst im schlimmsten Fall dürfte es den inländischen Finanzinstituten nicht schlechter gehen als der Baoshang Bank oder der Hengfeng Bank, die 2019 zahlungsunfähig wurden. Die Nettoverbindlichkeiten der Baoshang Bank, eines grossen Intermediärs auf dem Interbankenmarkt, beliefen sich auf über 200 Mrd. RMB (30 Mrd. $). Sie meldete Konkurs an, und die Aufsichtsbehörden übernahmen ihre Geschäfte, bevor sie sie auf andere Banken übertrugen.

Das war für kurze Zeit ein beängstigender Moment, aber Peking hat ihn weitgehend reibungslos gemeistert. Baoshang hat gezeigt, dass China Bankenpleiten verarbeiten kann, ohne dass es zu einer Krise kommt.

Für internationale Anleger sind vor allem die auf Dollar lautenden Offshore-Anleihen und die in Hongkong kotierten Aktien von Evergrande von Bedeutung. Leider stehen sie auf der Prioritätenliste der Regierung und in der Reihenfolge der Liquidation an letzter Stelle. Peking wird die sozialen und finanziellen Risiken im Inland eindämmen, bevor es sich um die Offshore-Investoren kümmert.

Ansteckung des Immobilienmarktes als Gefahr

Insgesamt betrachtet wird Evergrande also eine Belastung für das chinesische Finanzsystem darstellen, die jedoch verkraftbar sein dürfte. Die weitergehende Frage ist, ob es sich um ein isoliertes Ereignis handelt oder ob sich Ansteckungseffekte ergeben könnten.

Die Beantwortung dieser Frage hängt zum einen davon ab, wie die Demontage von Evergrande gelöst wird, und zum anderen davon, wie sich Pekings allgemeine Haltung zum Immobilienmarkt ändert.

Der grössere Zusammenhang besteht darin, dass sich der chinesische Immobilienmarkt rasch abkühlt, was aber fast ausschliesslich auf eine gewollte, restriktive Politik zurückzuführen ist. Die politischen Entscheidungsträger in Peking gelangten im Herbst 2020 zur Meinung, dass der Immobilienmarkt überhitzt war, und wiesen die lokalen Regierungen und Banken an, ihre Politik zu straffen. Im Juli gelang es ihnen schliesslich, den Markt unter Kontrolle zu bringen, und im August kühlte er sich schon sehr schnell ab. Die Immobilienverkäufe brachen im August gegenüber dem Vorjahr um 15% ein.

Die Stimmung am Immobilienmarkt ist also bereits angeschlagen. Sie könnte rasch noch viel schlimmer werden, wenn Käufer ihre im Voraus bezahlten Evergrande-Wohnungen nicht erhalten sollten. Sie würden unweigerlich andere Immobilienentwickler infrage stellen, besonders diejenigen, die ebenfalls knapp bei Kasse sind. Warum sollte man einem von ihnen noch trauen, ein Wohnbauprojekt fertig zu bauen? Dieses Misstrauen könnte sich rasch ausbreiten.

Immobiliensektor ist grösster Wirtschaftszweig Chinas

Das ist der Grund, weshalb Peking alles daran sitzen wird, dass die von Evergrande begonnenen und verkauften Projekte zu Ende gebaut werden. Die Regierung kann sich einen landesweiten Zusammenbruch des Immobilienmarktes nicht leisten, denn es steht zu viel auf dem Spiel. Der Immobiliensektor ist nach wie vor der grösste Wirtschaftszweig, und der grösste Teil des Vermögens der privaten Haushalte liegt in Eigentumswohnungen.

Immobilienkredite machen fast 30% der gesamten Bankkredite aus. Generalsekretär Xi Jinping leitete im vergangenen Monat ein hochrangiges Treffen, auf dem Beamte angewiesen wurden, die grossen Finanzrisiken einzudämmen und systemische Risiken zu verhindern. Einige lokale Regierungen spüren bereits den Druck.

Es ist daher wahrscheinlich, dass Peking die Zügel wieder etwas lockern wird, um Ansteckungseffekte im Immobiliensektor zu verhindern. Der Markt wartet auf eine derartige Wende in der Politik. Es ist jedoch höchst unklar, ob Evergrande diesen Tag noch erleben wird.

Im Basisszenario wird es noch zwei bis drei Monate dauern, bis sich Änderungen in der Immobilienpolitik bemerkbar machen, und noch viel länger, bis sich die Auswirkungen am Markt zeigen. Die dritt- und viertrangigen Städte werden ihre Immobilienpolitik zuerst lockern, aber teure Metropolen wie Shenzhen und Schanghai werden länger warten müssen.

Kein Bailout für rücksichtsloses Verhalten

Klar ist: Peking will rücksichtslosen Immobilienentwicklern nicht aus der Patsche helfen. Es wird keinen Bailout geben. In den vergangenen Jahren hat Peking mehrere grosse Privatkonglomerate wie HNA, Anbang und China Fortune Land Development gezwungen, sich durch Konkurs oder Veräusserung von Vermögenswerten umzustrukturieren. Ihre Zahlungsausfälle haben keine Krise ausgelöst.

In der Tat könnte es für Peking einfacher sein, die Immobilienpolitik nach der Umstrukturierung von Evergrande zu lockern, um Kritik zu vermeiden.

In diesem Fall wird der Kollaps von Evergrande nicht Chinas «Lehman Moment» sein, der eine unkontrollierte Finanzkrise auslöst. Stattdessen wird es – in Anspielung an die berühmte Bemerkung des ehemaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi im Juli 2012 – ein «Whatever it Takes»-Moment sein, in dem alles getan wird, was nötig ist, um eine gefährliche Situation zu entschärfen.

Jörg Wuttke

Jörg Wuttke ist Präsident der EU-Handelskammer in China – ein Amt, das er bereits von 2007 bis 2010 sowie von 2014 bis 2017 besetzt hatte. Wuttke ist Chairman der China Task Force des Business and Industry Advisory Committee der OECD (BIAC) sowie Mitglied des Beratergremiums des Mercator Institute for China Studies (MERICS) in Berlin. Er lebt seit mehr als drei Jahrzehnten in Peking.
Jörg Wuttke ist Präsident der EU-Handelskammer in China – ein Amt, das er bereits von 2007 bis 2010 sowie von 2014 bis 2017 besetzt hatte. Wuttke ist Chairman der China Task Force des Business and Industry Advisory Committee der OECD (BIAC) sowie Mitglied des Beratergremiums des Mercator Institute for China Studies (MERICS) in Berlin. Er lebt seit mehr als drei Jahrzehnten in Peking.