Meinung

Coming into Focus

Wir befinden uns in einer ungewöhnlichen Krise. Die Pandemie und die geldpolitischen Interventionen zur Revitalisierung der Wirtschaft stellen Investoren vor ungekannte Herausforderungen. Zeit also, einen Vergleich zu früheren Krisen zu ziehen und über eine adäquate Anlagestrategie nachzudenken.

Howard Marks
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Seit meinem letzten Memo, «Time for Thinking», an unsere Kunden von Oaktree Capital sind ungefähr zwei Monate vergangen. Seither hat sich weder in der Wirtschaft noch an den Finanzmärkten viel verändert.

Die negativen Auswirkungen der Pandemie nehmen zu, die Konjunkturaussichten sind weitgehend gleich, bis zu einem Impfstoff wird es noch einige Zeit dauern, und der US-Leitindex S&P 500 bewegt sich etwa auf dem Stand, auf dem er Anfang August notierte.

Ich wiederhole deshalb, was ich damals geschrieben habe: Das ist hauptsächlich eine Zeit zum Nachdenken. Glücklicherweise sind einige Themen für mich umso mehr in den Fokus gerückt, je mehr ich über sie nachdenke.

Eine ungewöhnliche Krise

Eine Frage, die mir gegenwärtig oft gestellt wird, ist, wie sich die aktuelle Krise um das Coronavirus von den vergangenen Krisen unterscheidet, die wir in den letzten Jahrzehnten durchlebt haben:

  • Die Krise im Markt für Hochzinsanleihen von 1990/91, als viele prominente Konzerne bankrottgingen, die in den Achtzigerjahren mit schuldenfinanzierten Transaktionen übernommen worden waren.
  • Der Kollaps im Telecomsektor und die Betrugsskandale um Unternehmen in den Jahren 2001/02.
  • Die globale Finanzkrise von 2008/09, ausgelöst durch die Implosion von Subprime-Hypotheken und geprägt vom Zusammenbruch der Finanzunternehmen.

Der wesentliche Unterschied zu diesen Krisen betrifft den spezifischen Charakter der aktuellen Ereignisse. Um diesen Gegensatz herauszuarbeiten, beginnen wir am besten damit, die vergangenen Krisen genauer zu beschreiben:

  • In jeder der drei oben aufgeführten Krisen hat eine Rezession die Wirtschaft belastet oder die Situation zusätzlich verschärft.
  • Negative Entwicklungen in der Wirtschaft und im Unternehmenssektor, Kurseinbrüche an den Finanzmärkten sowie wachsende Angst davor lösten eine Kreditklemme aus, sodass Finanzierungen unmöglich wurden.
  • Die Kombination aus einer schwachen Wirtschaft und der Nichtverfügbarkeit von Krediten führte dazu, dass Zahlungsausfälle und Insolvenzen stark zunahmen.
  • Die Preise für Vermögenswerte stürzten ab.
  • Unternehmen und Investmentgesellschaften, die durch ein Missverhältnis von Anlagen zu Verpflichtungen und/oder durch eine hohe Fremdfinanzierungsquote gekennzeichnet waren, sahen sich mit dem Rückruf von Krediten konfrontiert und kollabierten.
  • Die Abwärtsspirale negativer Entwicklungen schien unaufhaltsam.
  • Pessimismus war weit verbreitet, was zu einer steigenden Risikoaversion führte.
  • Daraus resultieren Panikverkäufe von Vermögenswerten, und die meisten Anleger verloren ihre Kaufbereitschaft völlig.
  • Alle diese Entwicklungen eröffneten die Chance, Vermögenswerte zu Preisen zu erwerben, auf deren Basis extrem hohe Renditen erzielt werden konnten; und das häufig mit geringem Risiko.

Lassen Sie uns diese Aufzählung nun mit den Ereignissen von 2020 vergleichen: Mitte Februar begannen die Ausbreitung der Coronavirus-Pandemie und die Lockdown-Massnahmen die Märkte schwer zu treffen. Die Notierungen von Aktien und Krediten fielen, die Stimmung wurde düster.

Vom Allzeithoch, welches der S&P 500 am 19. Februar erreicht hatte, brach der Index in lediglich 33 Tagen um 34% ein. Preise von Hochzinsanleihen und syndizierter Darlehen verzeichneten ebenfalls gravierende Abgaben. Die Emission von Wertschriften stoppte abrupt.

Für den Verlauf einer gewöhnlichen Krise, genau wie oben beschrieben, waren damit alle Voraussetzungen gegeben - und im März bewegten sich die Dinge auch in diese Richtung.

Wie allgemein bekannt ist, kündigten das US-Schatzamt und die US-Notenbank dann aber Mitte März eine Reihe von Rettungsmassnahmen an. Hinzu kam ein umfangreicheres Fed-Programm in der Woche vom 23. März: Null-Prozent-Zinsen, Anleihenkäufe, Zuschüsse, Darlehen und signifikant höhere Zahlungen an Arbeitslose.

Insgesamt handelte es sich um eine Summe von mehreren Billionen Dollar. Auch machten die Verantwortungsträger klar, dass ihre Möglichkeiten damit nicht ausgeschöpft waren: Dass unerschöpfliche Ressourcen zur Verfügung standen.

  • Die Leute akzeptierten daraufhin, dass die Rezession bald enden und einer Konjunkturerholung weichen würde.
  • Auf der Suche nach Rendite standen Anleger angesichts kurzfristiger Zinsen von nahezu null Prozent Schlange, um Anleihen zu kaufen. Anstelle einer Kreditklemme war eine Rekordmenge von Kapital verfügbar.
  • Obwohl die Rettungsmassnahmen «Liquidität, aber nicht Solvenz» garantierten, wurden ganze Branchen (wie die Fluggesellschaften) vor dem sicheren Bankrott bewahrt.
  • Spektakuläre Implosionen, wie sie die meisten Krisen kennzeichnen, blieben aus.
  • Das Gleiche gilt für Panikverkäufe.
  • Der Pessimismus wurde durch die Bereitschaft ersetzt, sich auf bessere Zeiten zu freuen.
  • Wegen der Nullzinspolitik konnten es sich Investoren nicht leisten, risikoavers zu agieren. Sie mussten sich in risikoreichen Anlagen engagieren, um eine Chance zu wahren, höhere Renditen zu erzielen als Erträge im niedrigen einstelligen Prozentbereich.
  • Folglich erholten sich die Vermögenspreise.

Hier ein Beispiel, um diesen Effekt zu illustrieren: Ab dem 1. April hatten Investoren im Bereich der notleidenden Kredite die Möglichkeit, bedeutende Rettungsdarlehen an Unternehmen oder Firmen zu vergeben, die auf eine schnelle Lösung von Liquiditätsproblemen oder einer anstehenden Schuldenrückzahlung angewiesen waren.

Auch heute ist die Pipeline für solche Opportunitäten gut gefüllt. Weil der Optimismus unter Investoren jedoch neu erstarkt ist, hat sich auch der Wettbewerb entsprechend intensiviert, wenn es darum geht, solche Finanzierungen zur Verfügung zu stellen. Wegen der sehr niedrigen Renditen bei sicheren Anlagen konkurrieren die Marktteilnehmer zudem um Erträge im zweistelligen Prozentbereich.

Aus allen diesen Gründen sind die erwarteten Renditen viel tiefer geblieben, als das sonst während Krisenzeiten üblicherweise der Fall ist.

Wir haben es hier deshalb mit einer ungewöhnlichen Krise zu tun: Sie ist nicht geprägt durch eine finanzielle, exogene Ursache und zeichnet sich durch einen Mangel an dauerhaften Verlusten für die meisten Anleger aus. Anders als in einer normalen Krise eröffnen sich keine weit verbreiteten Chancen für Schnäppchenjäger.

Grossartige Investitionen gelingen oft dann, wenn eine Investorin oder ein Investor bereit ist, etwas zu kaufen, das sonst niemand anfassen will, wie tief der Preis auch ist. Das war uns in früheren Krisen möglich, denn dazu brauchte es das nötige Geld und die Nervenstärke, es auszugeben; und wir verfügten über beide Voraussetzungen, wenn sie den meisten Investoren fehlten.

Weil es anderen Investoren in früheren Krisen an Geld und Mut mangelte, ergab sich für uns eine grossartige Zeit für Engagements an den Märkten. Dank dem Fed und dem US-Schatzamt sind hingegen heute alle Investoren in beiden Belangen reichlich ausgestattet. Das macht die Situation für uns dieses Mal erheblich schwieriger.

Was aber passiert, wenn die Leute die Hilfszahlungen ausgeschöpft haben, die ihnen zur Verfügung gestellt worden sind? Was geschieht, wenn Washington es nicht schafft, zusätzlichen Support in ausreichendem Umfang zu gewährleisten, wenn grossflächige Entlassungen folgen (wie sich das jetzt abzuzeichnen scheint) und wenn sich die Geschäftstätigkeit erneut abgekühlt?

Könnte das möglicherweise dazu führen, dass Zahlungsausfälle und Bankrotterklärungen zunehmen, sich die Psychologie von Investoren eintrübt und sich damit auch die Vermögenspreise abschwächen?

Um es mit den Begriffen auszudrücken, die ich in den vergangenen Jahren verwendet habe: Wie soll demnach die Balance im Portfolio zwischen aggressiver und defensiver Ausrichtung am besten gewählt werden? Wie «kalibriert» man das Risiko im Investmentportfolio?

Sollte sich das Risiko auf dem üblichen Niveau bewegen? Oder sollte es hin zu einer offensiven Ausrichtung neigen, um in einer Welt mit niedrigen Renditen hohe Erträge ergattern zu können? Oder ist aus Rücksicht auf die Unsicherheiten eher eine defensive Kalibrierung angebracht, womit man sich mit geringeren Erträgen zufriedengeben muss?

Da ich unzweifelhaft voreingenommen bin, neige ich gegenwärtig zu einer defensiven Ausrichtung. Wenn die Unsicherheit gross ist, sollten die Preise meiner Meinung nach tief sein, woraus als Kompensation potenziell hohe Renditen resultieren können. Weil das Fed jedoch die Zinsen so stark gesenkt hat, sieht es mit den erwarteten Renditen genau umgekehrt aus.

Die Chancen sind daher nicht auf der Seite von uns Investoren, der Markt ist anfällig für negative Überraschungen. So habe ich das Umfeld in den vergangenen Jahren beschrieben und mache das jetzt erneut. Es handelt sich nicht um eine Extremsituation - die Preise sind nicht ausserordentlich hoch (vorausgesetzt, die Zinssätze bleiben niedrig, was wahrscheinlich noch mehrere Jahre lang der Fall sein wird).

Unter den heutigen Rahmenbedingungen ist es aber schwierig, attraktive Investments zu finden.

Bei diesem Gastbeitrag handelt es ich um einen Auszug aus dem jüngsten Memo von Howard Marks. Die Originalfassung in Englisch ist unter diesem Link abrufbar. Zudem kann sie hier als Podcast angehört werden.

Howard Marks

Howard Marks ist Co-Chairman von Oaktree Capital Management. Seit der Gründung von Oaktree 1995 ist er dafür verantwortlich, dass sich die US-Investmentgesellschaft nach den Kernprinzipien ihrer Anlagephilosophie richtet. Er pflegt einen engen Kontakt zu Kunden hinsichtlich Anlageprodukten sowie Strategien. Zudem bringt er seine Erfahrung ein, wenn es um fundamentale Entscheide zu Investitionen und der Unternehmensausrichtung geht. Howard Marks ist in der internationalen Finanzbranche für seine «Memos» an Oaktree-Kunden bekannt. Warren Buffett hat dazu einmal gesagt: «Wenn ich ein Memo von ihm in meiner Mailbox sehe, ist es das Erste, was ich öffne und lese. Ich lerne dabei immer etwas.»
Howard Marks ist Co-Chairman von Oaktree Capital Management. Seit der Gründung von Oaktree 1995 ist er dafür verantwortlich, dass sich die US-Investmentgesellschaft nach den Kernprinzipien ihrer Anlagephilosophie richtet. Er pflegt einen engen Kontakt zu Kunden hinsichtlich Anlageprodukten sowie Strategien. Zudem bringt er seine Erfahrung ein, wenn es um fundamentale Entscheide zu Investitionen und der Unternehmensausrichtung geht. Howard Marks ist in der internationalen Finanzbranche für seine «Memos» an Oaktree-Kunden bekannt. Warren Buffett hat dazu einmal gesagt: «Wenn ich ein Memo von ihm in meiner Mailbox sehe, ist es das Erste, was ich öffne und lese. Ich lerne dabei immer etwas.»