Meinung

Illiquidität und kreative Zerstörung

Trotz des unsicheren Umfelds fliesst immer mehr Geld in Private-Equity-Fonds. Vorsicht ist vor Strategien angebracht, die den Zusatzertrag über Financial Engineering erzielen.

Louis-Vincent Gave
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Covid kam als Schock, aber in vielen Fällen beschleunigt die Pandemie lediglich Trends, die sich ohnehin schon am Entfalten waren. Die Kluft zwischen den USA und China, die Abwertung der westlichen Währungen, die Entdollarisierung der Schwellenländer, die Versuche, fossile Energien durch erneuerbare zu ersetzen, die Zunahme sozialer Spannungen, die mit dem Leben in multikulturellen Gesellschaften verbunden ist: Alles scheint nun einen zusätzlichen Schub zu erhalten.

Das sollte eigentlich nicht überraschen. Wenn es ein konstantes Thema in Gavekals Forschungen der letzten fünfzehn Jahre gab, dann das, dass wir im Zeitalter einer sich beschleunigenden kreativen Zerstörung leben. Dieser Gedanke zieht sich wie ein roter Faden durch die Bücher, die Charles Gave und ich geschrieben haben, von «Our Brave New World» über «A Roadmap For Troubling Times» bis hin zu «Clash Of Empires».

Doch es zwingt uns, uns einem mächtigen Paradox der Kapitalallokation zu stellen: Während sich die Welt immer schneller verändert und der Blick in die Zukunft anspruchsvoller wird, fliesst immer mehr Geld in Private-Equity-Fonds sowie andere Formen langfristig gebundener Investitionen. Das ist bemerkenswert. In einer Welt, in der die Zukunft immer unsicherer wird, sollten Anleger doch illiquide Strategien wie die Pest meiden und Zuflucht in den liquideren Segmenten des Finanzmarkts suchen. Stattdessen erleben wir genau das Gegenteil.

Auch sichere Anlagen können grosse Verluste einfahren

Um ein Beispiel zu nennen: Noch vor einem Jahr schien der Besitz eines Bürogebäudes in Midtown Manhattan, der Londoner Canary Wharf oder Downtown San Francisco wie ein todsicheres Investment. Doch im Zeitalter des Unerwarteten kann das, was noch gestern als sichere Wette galt, bereits heute klare Verluste einfahren.

Schauen Sie sich Unibail-Rodamco-Westfield an, einen der grössten Vermieter von Büro- und Gewerbeimmobilien in Europa. Innerhalb von zwei Jahren ist die Marktkapitalisierung von 27 Mrd. € auf 4,2 Mrd. € eingebrochen. Vor zwei Jahren schien der Besitz von Gewerbe- und Büroflächen eine gute Idee zu sein. Heute ist es Gift.

Oder denken Sie an einen Investor, der im Januar 2000 beschlossen hatte, neue Technologien würden die Art und Weise verändern, wie wir leben, arbeiten und spielen. Er hätte womöglich Kapital in die zehn Technologieunternehmen mit einer Marktkapitalisierung von damals über 200 Mrd. $ investiert, weil Grösse und Bedeutung die wichtigsten Treiber langfristiger Performance sind. Unser Investor hätte Microsoft, Oracle, Intel, IBM, Cisco, Lucent, Ericsson, Nokia, Sun Microsystems und Nortel Networks gekauft.

Umwälzungen in der Tech-Welt

Bei Reinvestition der Dividenden hätte er zwei Jahrzehnte später einen grossen Gewinner (Microsoft), drei Nullsummenspiele (Oracle, Intel und IBM), drei Enttäuschungen (Cisco, Nokia und Ericsson) und drei Nieten (Lucent, Sun Micro und Nortel) gehabt. Seine jährliche Gesamtperformance einschliesslich Dividenden hätte 1,4% betragen. Und er hätte mit seiner Wahl Amazon (mit einer damaligen Spitzenmarktkapitalisierung von 35 Mrd. $ im November 1999) und Apple (23 Mrd. $ im März 2000) verpasst.

Während einer Generation hat sich die Welt der Technologie fast bis zur Unkenntlichkeit verändert, und die Unternehmen, die vor zwanzig Jahren Grössenvorteile boten, haben den Wandel trotz ihrer damaligen Bedeutung (oder vielleicht gerade deswegen?) meist nicht bewältigt.

Umso merkwürdiger ist die Begeisterung der Anleger für Illiquidität. Warum bloss stürzen sie sich in einer Welt, die sich so schnell verändert, in illiquide Strategien? Warum nehmen sie nicht die Sicht ein: «Die Welt verändert sich. Mein Portfolio muss sich entwickeln»?

Es gibt zwei mögliche Erklärungen dafür: zusätzliches Einkommen und zusätzliches Wachstum.

Auf der Suche nach dem Extraertrag

In einer Welt, in der es immer schwieriger wird, ansprechende Renditen zu erzielen, mag es sinnvoll erscheinen, für einen gewissen Extraertrag auf Liquidität zu verzichten.

In den meisten Fällen wird das zusätzliche Einkommen jedoch durch eine Hebelung der Bilanz erzielt. Und eine höhere Verschuldung erhöht in der Regel die Fragilität. Macht es in einer Zeit zunehmender kreativer Zerstörung, rapider gesellschaftlicher Veränderungen und wachsender geopolitischer Unsicherheit wirklich Sinn, die Verletzlichkeit zu erhöhen, indem die Hebelwirkung vergrössert wird?

In einem Umfeld strukturell sinkender Zinsen könnte eine Bilanzverlängerung sinnvoll sein. Wenn die Zinsen fallen, werden Vermögenswerte neu bewertet, und die Kurse von Aktien steigen rasant. Dies wirkt sich natürlich in beide Richtungen aus: Sobald die Zinsen nicht mehr fallen, sondern unverändert bleiben oder steigen, beginnt die grössere Hebelwirkung, Aktionärswert zu zerstören, statt ihn zu steigern.

Steigende Zinsen sind aber keine Voraussetzung für die Vernichtung von Aktionärswert. Denken Sie noch einmal an einen hypothetischen Vermieter von Canary Wharf: Die Bilanz zu belasten, um Gebäude zu kaufen, deren Renditen höher waren als die zu leistenden Zinsen, schien ein Kinderspiel. Dann schlug Covid-19 zu, und die Mieteinnahmen gerieten ins Stocken. Dem Eigenkapital des Unternehmens dürfte die rasche Auslöschung drohen. Sollte das Unibail-Rodamco-Westfield-Gesamtwerk in diesem Kontext nicht Fragen zum Wert des Eigenkapitals einer ganzen Reihe von Private-Equity-Immobilienfonds aufwerfen?

Ich könnte weitere Beispiele aufzählen, aber ich denke, es genügt zu sagen, dass es angesichts rekordtiefer Zinsen und einer sich immer schneller verändernden Welt gefährlich kurzsichtig erscheint, Illiquidität als Gegenleistung für das Versprechen höherer Erträge zu akzeptieren. Hier heben die Anleger Pfennige vor Dampfwalzen auf.

Wachstum als einzig schlüssiges Argument

Damit bleibt die Aussicht auf Wachstum der einzige Grund, Illiquidität zu akzeptieren. In diesem Zusammenhang kann das sogar ausgesprochen sinnvoll sein: Unternehmern sowohl Kapital als auch die für den Erfolg notwendige Zeit zur Verfügung zu stellen, ist das, worum es im Kapitalismus grundsätzlich gehen sollte. Und in einer Welt, die sich immer schneller wandelt, hat der Unternehmer einen gewichtigen Wettbewerbsvorteil, der Veränderungen im Wissen einleiten kann, dass er von Investoren unterstützt wird, die nicht unter Zeitdruck stehen.

Daraus folgt, dass in der Betrachtung illiquider Strategien, in die institutionelle Investoren in den letzten Jahren ihr Geld gesteckt haben, zwei Schlüsselfragen zu stellen sind:

  1. Liegt der Wettbewerbsvorteil der Strategie im Financial Engineering begründet?
  2. Oder ergibt sich der Wettbewerbsvorteil der Strategie aus der Fähigkeit, die Unternehmer und Führungskräfte zu identifizieren, die Kapital benötigen?

In einer Welt, die sich immer schneller verändert, wird die erste Strategie immer riskanter, während ein gut funktionierendes kapitalistisches System weiterhin die Investoren grosszügig belohnt, die in der Umsetzung der zweiten Strategie erfolgreich sind.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.