Meinung

Im Orbit des Fed: Kryptowährungen sind kein sicherer Hafen

Bitcoin, Ethereum und Tether haben den Covid-Crashtest nicht bestanden. Warum fallen sie im Gleichschritt mit den Aktien? Der Hauptgrund sind der Risikoappetit und die Tatsache, dass das Fed zu einem zentralen Akteur am Aktienmarkt geworden ist.

Myret Zaki
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Sind Kryptowährungen für die Aktienmärkte ein sicherer Hafen, eine Absicherung oder auf irgendeine Art eine Diversifikation? Die kurze Antwort lautet: nein. In Zeiten von Marktturbulenzen sind Anlagen in sicheren Häfen typischerweise nicht oder negativ mit traditionellen Vermögenswerten korreliert. Die Covid-19-Pandemie hat uns zum ersten Mal einen Test geliefert, wie sich Kryptowährungen in Zeiten eines globalen Markteinbruchs behaupten.

Was geschah, lässt wenig Raum für Zweifel. Der Preis von Bitcoin (–53%) korrigierte zwischen dem Höchst vom Februar und dem Tiefst vom März sogar noch stärker als der MSCI World (–34%). Am 2. September fielen sowohl Bitcoin als auch der S&P 500 erneut gleichzeitig und liessen die Diskussion darüber, ob die beiden Anlageklassen unkorreliert sind, wieder aufflammen. Nun bestätigt eine Reihe von akademischen Untersuchungen diese Korrelation.

Kryptowährungen erhöhen das Abwärtsrisiko

Ein aktueller Bericht untersucht die Eigenschaften von Kryptowährungen als «sicherer Hafen» von April 2019 bis April 2020. Forscher von Universitäten in Irland und Neuseeland testeten, wie sich Bitcoin, Ethereum und Tether bei der Aufnahme in sechs internationale Aktienindizes (MSCI World, S&P 500, FTSE 100, FTSE MIB, IBEX und CSI 300) verhielten. Ihre Schlussfolgerung: «Bitcoin und Ethereum waren während der Marktturbulenzen von Covid-19 für die Mehrheit der untersuchten Aktienmärkte kein sicherer Hafen. Ihr Einbezug erhöht das Abwärtsrisiko eines Aktienportfolios».

Es gab jedoch eine Ausnahme: «Nur Anleger im chinesischen CSI-300-Index realisierten bescheidene Vorteile hinsichtlich des Abwärtsrisikos, allerdings nur unter der Annahme geringer Allokationen in Bitcoin (16%) oder Ethereum (14%). Bei grösseren Allokationen beobachten wir erneut ein zunehmendes relatives Portfoliorisiko für CSI-300-Investoren». Was Tether betrifft, so fungierte es zwar als sicherer Hafen für alle untersuchten internationalen Indizes, aber das lag daran, dass es während der Covid-19-Turbulenzen seine Koppelung an den Dollar beibehalten hat.

Die Autoren warnen davor, dass die Dollar-Bindung von Tether nicht immer aufrechterhalten wurde, was in diesem Fall bloss zu «beeinträchtigten Absicherungseigenschaften» führt. Vergleicht man Tether ausserdem mit Bargeldbeständen in Dollar, so ist ersteres einem zusätzlichen Gegenpartei-, Technologie-, Sicherheits- und Liquiditätsrisiko ausgesetzt.

Das Fed als Haupttreiber

Dieser Forschungsbericht bestätigt eine frühere Analyse, die sich auf den US-Markt konzentrierte und im März von denselben Dubliner Wissenschaftlern veröffentlicht wurde. Darin heisst es: «Bitcoin fungiert nicht als sicherer Hafen, sondern fällt im Verlaufe einer Krise im Gleichschritt mit dem S&P 500. Wird Bitcoin zusammen mit dem S&P 500 gehalten, erhöht selbst eine kleine Zuteilung an Bitcoin das Risiko eines Portfolioverlusts erheblich. Unsere empirischen Ergebnisse lassen Zweifel an der Fähigkeit von Bitcoin aufkommen, Schutz vor Turbulenzen auf den traditionellen Märkten zu bieten».

Diese Analysen liefern zwar ein Ergebnis, aber sie erklären kaum je die Ursache. Der entscheidende Faktor ist das Verhalten des Fed und die Liquidität. Auf der anderen Seite sind die Preise der Krypto-Währungen hoch korreliert mit der Risikobereitschaft der Anleger. Und der Risikoappetit wird nun vom Fed diktiert. Mit ihrem Kauf von Vermögenswerten hat die Zentralbank das Ruder übernommen und ist zum Herzstück des Finanzsystems geworden. Das Verhalten von Kryptowährungen hängt jetzt hauptsächlich davon ab, wie viel Zentralbankliquidität bereitgestellt wird.

Zieht sich das Fed aus dem Spiel zurück, entwickeln die verschiedenen Anlageklassen wieder ein Eigenleben. Als den Märkten Liquidität entzogen wurde, ging die Korrelation zwischen den Kryptowährungen und Aktien zurück, da die Anleger selektiver in ihren Entscheidungen wurden. Ein Beispiel dafür war die kurze Episode, als die US-Leitzinsen zwischen Ende 2017 und August 2019 von 1% auf 2,5% stiegen.

Liquiditätsflut erhöht die Korrelation

In dieser Zeit der knapper werdenden Liquidität war Bitcoin unabhängiger vom S&P 500: Während des grössten Teils der Jahre 2018 und 2019 entwickelten sich die beiden Anlageklassen gegenläufig zueinander und waren nur für kurze Zeit positiv korreliert. Im Jahr 2018 ergab eine Analyse, dass zwischen Bitcoin und dem Nasdaq wenig bis gar keine Korrelation bestehe.

In den Jahren 2017 bis 2019 durchgeführte Untersuchungen ergaben häufig, dass Bitcoin ein sicherer Hafen sein könnte, wobei allerdings eingeräumt wurde, dass diese Funktion im Zeitablauf variiert. In einigen wenigen Beiträgen wurde behauptet, dass Kryptowährungen positiv auf Ungewissheit reagierten (also höhere Renditen erzielten) und eine Absicherung gegen eine unsichere Geldpolitik oder hohe geopolitische Risiken darstellen könnten. Doch dieses Gerede fand im August 2019 ein Ende, als das Fed ihren Straffungskurs beendete und akkomodierender denn je wurde. Bitcoin war sofort wieder stärker mit Aktien korreliert.

Am 9. Juli erreichte Bitcoin eine rekordhohe Korrelation mit US-Aktien. Dies geschah nach einem bedeutenden, wenn nicht historischen Liquiditätsanstieg. Im März senkte das Fed die Federal Funds Rate auf Null. Sowohl Aktien als auch Bitcoin erholten sich deutlich. Einige Wochen später kündigte das Fed an, dass es direkt und über ETF Investment-Grade-Anleihen zeichnen und kaufen werde. Im April kündigte die Notenbank an, sie werde auch Junk Bonds (Ramschanleihen) und Junk-Bond-ETF kaufen.

Im Juni weitete sie ihre Käufe auf Anleihen von Grosskonzernen wie Apple oder Microsoft aus, die nicht im Entferntesten auf Hilfe angewiesen sind. Mitte Juni bestätigte das Fed, dass die Zinsen so lange wie nötig bei 0% bleiben würden, es erhöhte seine Bestände an Treasuries und an mit Hypotheken besicherten Wertpapieren (MBS) und bot weiterhin umfangreiche Repo-Geschäfte an. Mit all diesen Massnahmen erholte sich Bitcoin gegenüber dem Tief vom 23. März um 115% – und profitierte überdurchschnittlich von der wiedererlangten Risikobereitschaft der Anleger – , und der S&P 500 legte um 50% zu.

Kryptowährungen sind ein Satellit des Fed geworden

Die Situation ist im Grunde wie folgt: Der Hauptakteur und Market Maker ist die Zentralbank. Sie ist zu einem entscheidenden Bestandteil der heutigen Marktstruktur geworden. Das Fed ist heute der zweitgrösste Besitzer von US-Staatsschulden, und die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) berechnet, dass allein der Rückgang der Zinsen die Hälfte der diesjährigen Erholung des S&P 500 ausmachte. Dabei berücksichtigte die BIZ nicht einmal die Auswirkungen des dramatischen, durch den Kauf von Vermögenswerten ausgelösten Schub (Quantitative Easing).

Wir sehen, wie die Korrelation zwischen Bitcoin und Aktien jetzt ein Faktor für den Zugang zu den Vorteilen des Fed ist: billige Kreditaufnahme, Leverage und Arbitrage. Mit anderen Worten, der Bitcoin-Preis wird zu einem guten Teil von den gleichen Fed-Signalen angetrieben, die auch die Indizes beeinflussen. Aber das Fed widmet sich ausschliesslich den traditionellen Märkten und kauft keine Krypto-Anlagen. Das bedeutet, dass Anleger, die in Bezug auf Arbitrage zu geringen Kosten Zugang zu liquiden und unkomplizierten Vermögenswerten wie dem S&P 500 und dem Nasdaq mit garantierter Zentralbankliquidität haben, diese Vermögenswerte mit einer Risikoprämie versehen.

Kryptowährungen kommen an zweiter Stelle: In Korrekturphasen werden sie zuerst und überproportional verkauft. Das liegt daran, dass die Zentralbank auf Krypto-Märkten kein Käufer und Kreditgeber letzter Instanz ist, sondern nur auf traditionellen Märkten. Aus diesem Grund korrigiert Bitcoin zusammen mit dem S&P 500, jedoch stärker. Aktuell weist Bitcoin die höchste Korrelation zum Vix (dem Volatilitätsindex) seit Januar 2017 auf.

So oder so, der springende Punkt ist, dass Kryptowährungen in die Umlaufbahn des Fed gebracht und zu einem Satelliten geworden sind, der um seine Liquidität konkurriert. Einst hatten die Investoren das Sagen, und ihre Vielfalt führte zu unterschiedlichen Märkten und Anlageklassen. Jetzt bewegen wir uns in einem Fed-zentrierten Universum mit der Zentralbank als Käufer Nummer eins. Die Anleger sollten das verstehen und ihre kopernikanische Revolution durchführen.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.