Meinung

Im Spiegelkabinett der Zentralbanken

Die präzedenzlosen Experimente des Federal Reserve und anderer Zentralbanken verzerren die Preise an den Finanzmärkten. Dennoch können sie die wirtschaftliche Realität auf Dauer nicht unterbinden. Investoren sollten sich entsprechend vorbereiten.

Tad Rivelle
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 Spiegelsaal von Versailles: Die Opulenz der Palastanlage von Ludwig XIV. reflektierte die schwache fundamentale Wirtschaftsverfassung von Frankreich gegen Ende des 17. Jahrhunderts nicht.


Spiegelsaal von Versailles: Die Opulenz der Palastanlage von Ludwig XIV. reflektierte die schwache fundamentale Wirtschaftsverfassung von Frankreich gegen Ende des 17. Jahrhunderts nicht.

Lassen Sie mich diesen Beitrag mit einer kurzen Geschichte beginnen: Ein Wissenschaftler, der für seine spannenden und inspirierenden Referate berühmt war, reiste einst mit seinem Chauffeur von Stadt zu Stadt. An einem Abend, als der Wissenschaftler seinen Vortrag gerade beendet und die Zuhörer stehend applaudiert hatten, sagte der Chauffeur leicht irritiert zu ihm: «Ich höre Sie Abend für Abend – Wort für Wort – stets denselben Vortrag halten. Ich wette, ich könnte Ihr Referat an der nächsten Veranstaltung übernehmen!».

Der Wissenschaftler, ein wenig verstimmt, antwortete: «Okay, warum tauschen wir nicht unsere Rollen? Ich fahre Sie zum nächsten Veranstaltungsort und Sie halten meinen Vortrag.» Natürlich hielt der Chauffeur – als Wissenschaftler verkleidet – ein herausragendes Referat. Wie immer jubelte das Publikum und applaudierte.

Doch dieses Mal stand der Moderator auf und sagte: «Wow – was für ein toller Vortrag! Ich sehe gerade, wir haben noch etwas Zeit für Fragen.» Ein Mann aus dem Publikum erhob sich daraufhin und erkundigte sich nach einem spezifischen Aspekt. Der «Chauffeur» starrte den Mann an und sagte: «Das ist wohl die dümmste Frage, die mir je gestellt wurde. Und nur um Ihnen zu zeigen, wie dumm sie ist, werde ich meinen Chauffeur, der dort hinten steht, bitten, sie Ihnen zu beantworten!».

Was aber hat diese Erzählung mit dem aktuellen Geschehen an den Börsen zu tun? Bislang hat das «Investorenpublikum» jede Ankündigung der US-Notenbank zur Unterstützung der Kapitalmärkte beklatscht und bejubelt. Doch wie der Mann im Publikum mit der «dummen» Frage, habe auch ich eine auf Lager: Wie kann die anhaltend künstliche Unterdrückung der Zinsen Anreize zu den erforderlichen Veränderungen schaffen, damit sich die Preise von Vermögenswerten wieder an die reale Wirtschaft angleichen?

Spiel mit dem Feuer

In jüngster Zeit hat sich vieles verändert: Millionen von Menschen arbeiten von zu Hause aus, der E-Commerce-Sektor hat sich stark ausgeweitet, der Satellitendienst Starlink verspricht die Vernetzung mit dem Internet für alle und überall, und die mRNA-Technologie hat in 66 Tagen ein Vakzin gegen das Coronavirus ermöglicht, wogegen es für einen Impfstoff gegen Kinderlähmung zwanzig Jahre brauchte. Fest steht, dass sich die Nutzung von Ressourcen den neuen Rahmenbedingungen anpassen muss und die Preise von Vermögenswerten diesen Prozess letztlich reflektieren werden.

Kurzum: Durch die Bemühungen des Federal Reserve, vorteilhafte Perspektiven für Investoren zu schaffen, hat sich eine derart grosse Lücke zwischen den realen Fundamentaldaten und den Kapitalmarktpreisen geöffnet, dass man durch diese mit einem SUV-Geländewagen fahren könnte – gesetzt den Fall, dass man derzeit überhaupt einen kaufen kann. Denken wir nur an die Diskrepanz zwischen der (konventionell) gemessenen Inflation und dem Tiefststand der Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen.

Quelle: Bloomberg

Negative Realzinsen bei Staatsanleihen sind zwar nicht neu. So weit verbreitete Negativzinsen haben wir seit den Siebzigerjahren aber nicht mehr erlebt. Vielleicht ist das alles nur eine einmalige Sache, ein «vorübergehendes» Ereignis. Doch angesichts der umfangreichen fiskalischen Stimulusprogramme, die trotz der anhaltenden Knappheit an Arbeitskräften, Halbleitern, Containerkapazitäten usw. gesprochen wurden, sollten jede vernünftige Beobachterin und jeder vernünftige Beobachter zumindest in Betracht ziehen, dass es verfrüht sein könnte, die Inflation für tot zu erklären.

Und da der Markt für Staatsanleihen als Bewertungsgrundlage für alle Risikoanlagen dient, beruht die Wette, dass die Vermögenspreise stabil auf ihrem hohen Niveau verharren werden, auf der wenig fundierten Annahme, dass die US-Notenbank die Rendite auf Staatsanleihen weiter tief halten kann, ohne einen Ausbruch der Inflation zu riskieren.

Aufgeschoben ist nicht aufgehoben

Niedrige Zinsen und hohe Vermögenspreise haben Kreditausfälle nahezu verbannt. So sind Defaults bei hochverzinslichen Anleihen auf ein fast schon schockierend tiefes Niveau gesunken. In der Tat gab es im Juli 2021 keinen einzigen Ausfall eines solchen Papiers, auch wenn das in der untenstehenden Grafik nicht ersichtlich ist.

Quelle: JPMorgan

Sie fragen sich jetzt vermutlich, wer denn befürworten könnte, dass es häufiger zu unternehmerischen Misserfolgen kommt. Sie haben selbstverständlich Recht: Konkurse sind nie eine erfreuliche Sache. Wenn das Scheitern von Unternehmen durch künstlich günstige Finanzierungen «vermieden» wird, bedeutet das in Wirklichkeit aber, dass das Scheitern nur aufgeschoben wird.

Die Realität des wirtschaftlichen Wandels bedeutet zwangsläufig, dass es Änderungen - also Anpassungen - braucht. Und wenn sich die Bedingungen ändern, gibt es immer Gewinner und Verlierer. In der Tat war es der grosse Ökonom Milton Friedman, der einst feststellte, dass die Privatwirtschaft kein Profitsystem ist, sondern eher ein Gewinn- und Verlustsystem.

Es gibt nichts Besseres als einen Einbruch des Aktienkurses oder verärgerte Kreditgeber, um den Verstand eines Managementteams zu schärfen. Doch angesichts der mit der Liquidität der Zentralbanken überfluteten Kapitalmärkte und des grössten Stimulusprogramms der US-Notenbank seit 1945 wird der Zwang zur Anpassung an den Wandel der Zeit immer mehr abgeschwächt.

Anders gesagt: Der Reichtum, den die Kapitalmärkte derzeit schaffen, ist das Resultat des finanziellen Experiments der Modern Monetary Theory (MMT). Da natürliche Einkommen und Gewinne Mangelware sind, sorgt die öffentliche Hand für das, was «benötigt» wird.

Geschenke des Fed

Diese Erkenntnis mag wohl nicht wirklich neu sein. Sie betont aber die vielleicht wichtigste Beobachtung in Bezug auf eine Bondmarktstrategie unter den heutigen Rahmenbedingungen: Das Fed und politische Marktinterventionen generell «bezahlen» Anleger dafür, dass sie ihr Portfolio an dieses vorübergehende, wenn nicht gar instabile MMT-Umfeld anpassen.

Quelle: Office of Management and Budget, measuringworth.com, Bloomberg, TCW

Das Bekenntnis der amerikanischen Regierung zu MMT ist stark genug, dass sich aufmerksamen Anlegerinnen und Anlegern die Option auf einen «Free Lunch» eröffnet. Ein Beispiel dafür sind Arbitrage-Geschäfte, die darauf basieren, dass das massive QE-Programm des Fed auch auf verbriefte Hypotheken der Hypothekarbanken Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae abzielt.

Gegenwärtig kauft das Fed an jedem Werktag fast für 5 Mrd. $ solche Wertpapiere, und das ausschliesslich im TBA-Markt, wo diese ähnlich wie Futures gehandelt werden. In der Konsequenz erhalten Anleger ein «Geschenk» in Form der ungewöhnlich niedrigen impliziten Finanzierungssätze in diesem Segment. Das, weil sich das Fed nicht für Preise interessiert und bei jeder Wind- und Wetterlage mechanisch kauft.

Es stimmt zwar: Im Allgemeinen schneiden Hypotheken als Anlageklasse dieses Jahr bisher relativ schlecht ab. Der Vorteil dieser Strategie liegt jedoch in einer «sicheren» Zinsdifferenz zwischen Hypotheken und Staatsanleihen plus einer zusätzlichen Rendite von 50 bis 75 Basispunkten pro Jahr, die Investoren im TBA-Markt erhalten.

Quelle: Citi, TCW

Zeit, sich vorzubereiten

Eine weitere Gelegenheit, die sich aus den Verzerrungen durch MMT ergeben könnte, zeichnet sich im Markt für Gewerbeimmobilien ab. In den Segmenten Detailhandel und Hotellerie hat sich die neue wirtschaftliche Realität in Form erhöhter Zahlungsrückstände zwar bereits durchgesetzt (wenn vielleicht auch noch nicht genug). Trotzdem finde ich es bemerkenswert, dass die Zahlungsrückstände bei Büroimmobilien kaum vom Niveau abweichen, auf dem sie sich vor der Pandemie bewegt haben.

Heisst das demnach, dass die Bewertungen von Büroimmobilien und der Cashflow aus Mietverträgen gegen den Trend zu «Work from Home»-Arbeitsmodellen resistent sind? Bestimmt nicht, denn der Mittelfluss aus Büroimmobilien und auch die Bewertung solcher Anlagen werden schmerzhafte Anpassungen erfahren müssen, was wiederum Chancen eröffnen wird.

Quelle: Bank of America, Intex, TCW

In der heutigen Zeit der Pandemie gewährt das Fed denjenigen, die ihre Anlagestrategie mit der Geldpolitik in Einklang gebracht haben, eine Art «Zahlungsgarantie». Das mag schön und gut sein. Wenn ein Free Lunch offeriert wird, sollte man ihn schliesslich annehmen.

Allerdings basiert dauerhafter Erfolg beim Investieren nicht nur auf dem «Heute», sondern vielmehr auf dem Wissen, dass sich der Zeitgeist an den Märkten ändern kann – und wird. Wenn das passiert, werden aber keine Warnungen ausgesprochen. Daher sollte man sich auf diese Neuausrichtung vorbereiten.

Derzeit wird in der Geld- und Fiskalpolitik mit halsbrecherischem Tempo experimentiert. Die arrogante Annahme, dass das Fed weiss, wohin die Reise geht und dass politische Marktinterventionen nie vom Börsenpublikum hinterfragt werden, ist Wunschdenken.

Eine der wichtigsten Lehren der Finanzgeschichte ist, dass die elementarsten Tatsachen auch die besten und klügsten politischen Entscheidungsträger zu Fall bringen können. Gleichgültig, ob dieser künftige Bruch in Form höherer Realzinsen, höherer Ausfallraten oder in Form von beiden Faktoren gleichzeitig eintritt: Mit Strategien, die sich dank der Fed-Politik bislang als erfolgreich herausgestellt haben, werden Investoren eines Tages plötzlich im Regen stehen.

Es gibt deshalb keinen besseren Zeitpunkt als heute, um sich darauf vorzubereiten und anpassungsfähig zu bleiben.

Tad Rivelle

Tad Rivelle ist Chief Investment Officer im Bereich Fixed Income beim kalifornischen Vermögensverwalter TCW mit insgesamt über 228 Mrd. $ an verwalteten Kundengeldern. Vor seiner Tätigkeit bei TCW war er Chief Investment Officer bei MetWest, einem unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Zuvor war er Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei Pimco. Tad Rivelle hat ein BS-Diplom in Physik an der Yale University erworben, ein MS-Diplom in angewandter Mathematik an der University of Southern California und einen MBA-Abschluss an der UCLA Anderson School of Management gemacht.
Tad Rivelle ist Chief Investment Officer im Bereich Fixed Income beim kalifornischen Vermögensverwalter TCW mit insgesamt über 228 Mrd. $ an verwalteten Kundengeldern. Vor seiner Tätigkeit bei TCW war er Chief Investment Officer bei MetWest, einem unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Zuvor war er Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei Pimco. Tad Rivelle hat ein BS-Diplom in Physik an der Yale University erworben, ein MS-Diplom in angewandter Mathematik an der University of Southern California und einen MBA-Abschluss an der UCLA Anderson School of Management gemacht.