Meinung

Inflation oder Deflation?

Seit Jahren wirken starke deflationäre Kräfte. Nun droht der Weltwirtschaft wegen Covid-19 ein weiterer Deflationsschock. Mittelfristig ist jedoch die Inflation die grössere Gefahr.

Russell Napier
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«If we winter this one out, we can summer anywhere.»
Seamus Heaney, irischer Autor, Lyriker und Übersetzer (1939 – 2013).

Einmal mehr droht der Konjunktur ein deflationärer Schock und den Unternehmen ein rascher, dramatischer Einbruch der Cashflows. Schon bald werden sich die Anteilseigner fragen, ob die Vermögenswerte eines Unternehmens ihnen, den Gläubigern oder vielleicht sogar der Regierung gehören.

Brutaler Einbruch der Cashflows

Die Deflation spielt eine Rolle, weil ihr Auftreten nicht nur Fragen über die Höhe der Dividenden für Aktienanleger aufwirft, sondern auch, ob die Aktionäre überhaupt irgendeinen Anspruch auf zukünftige Unternehmens-Cashflows haben! Unter den gegenwärtigen, einzigartigen Umständen brauchen wir keine Deflationszahlen, wie sie von Statistikern gemessen werden, um zu wissen, dass ein solch existenzielles Risiko für Aktien besteht.

Wir erleben den schnellsten und grössten Rückgang der Unternehmens-Cashflows, der jemals verzeichnet wurde, und dies ist eine Folge von Behördenentscheiden und nicht natürlicher wirtschaftlicher Kräfte. Das Ende dieser Gesetzesauferlegung sagt uns mehr über die Rückkehr von Unternehmens-Cashflows aus als jede Änderung der ausgewiesenen Inflationsrate.

Zwar sind Tempo und Ausmass des gegenwärtigen Rückgangs aussergewöhnlich, nicht aber die wirtschaftlichen und politischen Folgen. Der Zusammenbruch der Cashflows kam in nur wenigen Tagen, und Deflation wird sehr wahrscheinlich folgen, aber was für die Investoren jetzt zählt, ist die Reaktion der Regierungen. Während dieser Krisenzeit ist die offizielle Deflations- oder Inflationsrate von weitaus geringerem Interesse als zuvor.

Wertlose Inflationszahlen

Der Hauptgrund liegt darin, dass die jetzt ermittelten Inflationszahlen keine verlässlichen Vorlaufindikatoren mehr sind. Historisch gesehen war dieser Makroindikator, den wir «Deflation» nennen, nützlich, um uns etwas über die Richtung der Unternehmens-Cashflows zu sagen.

Am Tiefpunkt der grossen historischen Bärenmärkte dachten die Investoren, dass sich die Deflation nur noch verstärken könne und damit auch die Cashflows der Unternehmen sich nur noch verschlechtern könnten, mit sehr negativen Auswirkungen auf den Preis ihrer Verbindlichkeiten. Irgendwann erkannten sie dann – oft aufgrund grösserer geld- oder fiskalpolitischer Eingriffe – dass das erwartete Ausmass der Deflation zu gross war. Damit war der Börsentiefpunkt erreicht.

In der aktuellen Situation ist jedoch nicht klar, dass die veröffentlichten Inflationsdaten solche Informationen enthalten, zumindest nicht für die Unternehmen, die momentan nicht geschäften können. Für alle anderen hat die Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus natürlich Auswirkungen auf die Einnahmen und die Cashflows.

Lockdown führt zu Verzerrungen

Doch selbst hier ist bei der Interpretation dessen, was uns die offiziellen Inflations- und Deflationsdaten in dieser Zeit der wirtschaftlichen Isolation sagen werden, eine gewisse Vorsicht geboten. Die Konstruktion des Warenkorbes für den Konsumentenpreisindex ist mit grossem Aufwand verbunden.

Trotz dieser Bemühungen gibt es viele Zweifel an seiner Zusammensetzung und insbesondere an den hedonischen Anpassungen, die den Preis der wichtigsten Güter anpassen, um die Verbesserung ihrer Qualität und Funktionalität zu berücksichtigen.

Wenn aber bereits in normalen Zeiten die Genauigkeit der gemessenen Inflation zur Debatte steht, um wie viel mehr sollten wir die Genauigkeit der Inflationsstatistik in einem Lockdown in Frage stellen? Die sorgfältig gewichteten Komponenten des Warenkorbs haben jetzt keine Ähnlichkeit mehr mit den tatsächlichen Käufen einer Nation im Lockdown.

Was ist der «richtige» Preis für Autos in einer Wirtschaft, in der praktisch keine Autos verkauft werden? Werden die Statistiker diese Preise unverändert gegenüber dem Stand vom März belassen? In dieser extremen Zeit messen wir die Preise der falschen Güter, und die Preise der Güter, die wir messen, sind durch das Aufheben vieler wirtschaftlicher Aktivitäten stark verzerrt.

Inflation bietet aktuell keine Indikation

Die Inflationsrate, unter der der Durchschnittsverbraucher jetzt leidet, kann kaum mit der von den nationalen Statistikern berechneten Inflationsrate in Beziehung gesetzt werden. Für die Dauer dieser Krise kann uns die Inflationsrate allein wenig über den Rückgang oder den Anstieg der realen Kaufkraft sagen.

Vorerst können die veröffentlichten Daten die Investoren jedoch in die Irre führen, wenn sie sie als Leitfaden nutzen, um zu versuchen, die Kaufkraft zu erhalten und zu steigern.

Politiker und Epidemiologen im Zentrum

Daher müssen Investoren heute für einige Unternehmen (aber nicht für alle) darauf achten, wann ihre Cashflows zurückkehren werden, und die Antwort auf diese Frage liegt bei Epidemiologen und Politikern und nicht beim allgemeinen Preisniveau.

Während also für einige Unternehmen ein Anstieg der Verkaufspreise schnell zu höheren Einnahmen und höheren Gewinnen führen kann, könnten andere Unternehmen diese «typische» Wende in der wirtschaftlichen Entwicklung weiterhin nur von der Seitenlinie aus betrachten.

Ein weiteres Problem bei der Festlegung des Tiefststandes des Aktienkurses eines jeden Unternehmens auf der Grundlage der Stabilität des allgemeinen Preisniveaus stellen Umfang und Bedingungen einer etwaigen Rettungsaktion der Regierung dar.

Gewaltige Kapitalschwemme

Das Ausmass der Kapitalschwemme in das gesamte Wirtschaftssystem, das weit über die üblichen Rekapitalisierungen von Banken hinausgeht, wird schon bald bestimmen, wohin der Cashflow der Unternehmen in den nächsten Jahren fliessen wird. Unter bestimmten Bedingungen ist es möglich, dass die Aktionäre keinen Anspruch auf diesen Cashflow in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen haben werden.

Dies ist ein neues Merkmal für den nichtfinanziellen Unternehmenssektor in dieser besonderen Baisse.
Natürlich wird wieder die Zeit kommen, in der es darauf ankommt, ob die Deflation anhält oder wir in eine neue Periode höherer Inflation eintreten.

Ich habe lange erwartet, dass diese Deflation einen Übergang zu «finanzieller Repression» auslösen wird, die in eine inflationäre Welt mündet. Diese finanzielle Repression wird durch eine dramatische, gesetzlich vorgeschriebene strukturelle Veränderung in der Funktionsweise des Sparsystems ausgelöst. Ihr Ziel ist es, die Inflation dauerhaft über die risikofreie Zinskurve zu treiben, indem die Sparer gezwungen werden, festverzinsliche Wertpapiere zu kaufen, die miserable reale Renditen abwerfen.

Finanzrepression eine Frage der Zeit

Viele Investoren glauben mittlerweile, die Behörden könnten einfach keine Inflation erzwingen. Denn mit den Notenbankmassnahmen der quantitativen Lockerung in den vergangenen zehn Jahren ist es nicht gelungen, ein hohes Wachstum der Bankkredite und damit ein hohes Wachstum der breiten Geldmenge zu stimulieren. Aber die heutige Krise könnte die erste seit den 1970er-Jahren sein, in der die Bankbilanzen erheblich expandieren!

Eine solche Expansion ist bereits offensichtlich, da die Unternehmen, ähnlich wie Ende 2008, in aller Eile Kreditlinien bei den Banken beanspruchen und ihre vorsorglichen Barguthaben aufstocken. Im Gegensatz zu damals, als die Bankbilanzen von ihrem Höchststand im 4. Quartal 2008 zu schrumpfen begannen, wächst die Aussicht, dass sie diesmal weiter expandieren könnten.

Wachsende Bankbilanzen in der Krise?

In den USA haben die Bankkredite innerhalb eines Monats um 5,5% zugenommen, da diese Kreditlinien in Anspruch genommen wurden. Nun aber würde man erwarten, dass die Banken die Kreditvergabe an in Schwierigkeiten geratenen Kreditnehmer reduzieren und dass Unternehmen mit starkem Cashflow vielleicht versuchen, ihre Schulden zu tilgen.

Durch solche Mechanismen schrumpfen Bankkredite normalerweise während eines Abschwungs, aber diesmal geschieht etwas anderes. Dieses Mal könnten die Regierungen eine Expansion der Bankbilanzen während einer Rezession erzwingen.

Angesichts der hoffentlich vorübergehenden Natur dieser Gesundheits- und Wirtschaftskrise haben viele Regierungen beschlossen, das Geschäftsbankensystem als einen wichtigen Kanal der Politik zu nutzen, um Bargeld dorthin zu schleusen, wo es sein muss, um einen Massenkonkurs zu verhindern.

Im Extremfall könnte diese Politik einfach vorschreiben, dass die Banken ihre Bilanzen ausweiten, um Unternehmen und Einzelpersonen zu unterstützen, die jetzt nicht genügend Bargeld haben, um ihre Ausgaben zu decken.

Es mag sein, dass der Staat Garantien für solche Kredite gewährt, aber die monetären Auswirkungen wären die gleichen. Die Bankkredite expandieren und es wird Geld geschaffen, möglicherweise in grossem Umfang. Es ist unwahrscheinlich, dass dieser Akt der Geldschöpfung in einem ersten Schritt inflationäre Auswirkungen hätte, da der Lockdown der Wirtschaft bedeutet, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes zusammengebrochen ist.

Inflationäres Pulverfass

Mit dem Ende des Lockdowns und dem Beginn der konjunkturellen Erholung würde jedoch ein viel grösserer Liquiditätsbestand im System vorhanden sein, der sehr wahrscheinlich inflationäre Auswirkungen haben wird, wenn die Umlaufgeschwindigkeit wieder in die Nähe des normalen Niveaus zurückkehrt.

Während wir alle darüber spekulieren können, wie lange es dauern könnte, bis sich die Umlaufgeschwindigkeit wieder normalisiert, können wir alle auch das Ausmass des potenziell inflationären Pulverfasses schätzen – den Umfang des viel grösseren Geldvolumens. In diesem Stadium können wir kaum mehr tun, als das Wachstum der Bankbilanzen und das Ausmass der Geldschöpfung zu beobachten.

Je mehr sich die Regierungen darauf verlassen, dass sie das Geschäftsbankensystem effektiv nutzen können, um Unternehmen und Haushalte direkt durch diese Krise zu finanzieren, desto mehr riskieren sie einen inflationären Schub, wenn die wirtschaftliche Blockade endet. Je mehr die Staaten ihre eigenen Bilanzen nutzen und vorhandenes Geld durch die Ausgabe von Staatsschulden aufnehmen, um den privaten Sektor während des Lockdowns zu stützen, desto weniger inflationär sind die Folgen.

Nicht alle Regierungen werden gleich vorgehen, und die unterschiedlichen Ansätze werden mit der Zeit zu sehr unterschiedlichen Pfaden für die Inflation und vor allem für die Wechselkurse führen.

Die politischen Entscheidungsträger werden eine gross angelegte Finanzrepression herbeizuführen versuchen. Und durch die Schaffung von zu viel Geld werden sie in der Lage sein, eine hohe Inflation zu erzeugen, die der Schlüssel zu einer erfolgreichen Finanzrepression ist.

Deflation wird kein Thema mehr sein

Dies ist jedoch nicht dasselbe wie zu sagen, dass sie die Inflation oder die damit verbundene Einschränkung der freien Kapitalallokation reibungslos in die Wege leiten können. Der Weg zum für eine erfolgreiche Repression notwendigen Inflationsniveau – wahrscheinlich 6% oder sogar noch höher – wird für Investoren schwierig zu bewältigen sein.

Dennoch treten wir in eine Phase der finanziellen Repression ein, in der Regierungen die Inflation mindestens zwei Jahrzehnte lang über den Zinssätzen halten müssen, um die Schulden im Verhältnis zum BIP auf ein weniger tödliches Niveau zu senken.

In einem solchen System wird Deflation wahrscheinlich ein Begriff sein, der auf der Mülltonne der Geschichte landen wird, ähnlich wie es in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg bis 2008 der Fall war.

Der Weg von hier bis zu dieser Repression wird zweifellos voller Wendungen, Bedrohungen und Chancen für Investoren sein. Viele dieser Windungen und Wendungen werden durch das Diktat der Regierung erzwungen werden, um den Markt auszuhebeln und so die finanzielle Repression zu ermöglichen.

Russell Napier

Russell Napier ist Autor des Solid Ground Investment Report und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC. Er arbeitet seit mehr als 25 Jahren im Anlagegeschäft und schreibt seit 1995 makroökonomische Strategiepapiere für institutionelle Investoren. Russell ist Gründer und Studiendirektor des Studiengangs in Practical History of Financial Markets an der Edinburgh Business School sowie Initiator der Library of Mistakes, einer Bibliothek für Finanzmarktgeschichte in Edinburgh. Russell ist Fellow der CFA Society. Er lebt in Edinburgh, Schottland.
Russell Napier ist Autor des Solid Ground Investment Report und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC. Er arbeitet seit mehr als 25 Jahren im Anlagegeschäft und schreibt seit 1995 makroökonomische Strategiepapiere für institutionelle Investoren. Russell ist Gründer und Studiendirektor des Studiengangs in Practical History of Financial Markets an der Edinburgh Business School sowie Initiator der Library of Mistakes, einer Bibliothek für Finanzmarktgeschichte in Edinburgh. Russell ist Fellow der CFA Society. Er lebt in Edinburgh, Schottland.