Meinung

Inflation wird zum Bremsklotz der Konjunktur

Vieles spricht dafür, dass sich die Inflation in den Volkswirtschaften Europas und den USA verfestigen wird. Die Zentralbanken sind gezwungen, dagegen anzukämpfen – mit dem Risiko, dass sie dabei eine Rezession provozieren.

Michael Heise
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Ein nahezu globaler Anstieg der Konsumentenpreise wird das Jahr 2022 für die Verbraucher in vielen Ländern sehr unerfreulich werden lassen. In Deutschland und in der Eurozone liegen die Verbraucherpreise schon jetzt mehr als 7% höher als im Vorjahr. Sie drohen weiter zu steigen, wenn die Preise der Energierohstoffe auf den derzeit hohen Niveaus bleiben oder gar noch weiter ansteigen, wie es im Falle eines Importstopps aus Russland zu erwarten wäre.

Die Mehrausgaben für importierte Energie und andere Rohstoffe, wie auch Agrarprodukte, sind ein gewaltiger Bremsklotz für den privaten Verbrauch. Die Zusatzbelastungen fliessen ab und fehlen für den Konsum anderer Güter. Betroffen sind besonders die weniger vermögenden Haushalte mit einem hohen Anteil der Heiz- und Stromkosten sowie der Lebensmittel an den monatlichen Ausgaben.

Auf der Angebotsseite der Volkswirtschaft sind ebenfalls kontraktive Wirkungen zu erwarten. Denn die höheren Produktionskosten durch den teuren Energie- und Rohstoffeinsatz werden die Gewinne der Unternehmen und damit ihre Investitionsfähigkeit vermindern. In besonders energieintensiven Bereichen können Verluste drohen.

Konjunktur auf Messers Schneide

Das Risiko einer Rezession in den entwickelten Volkswirtschaften ist gross. Ob sie vermieden werden kann, hängt vor allem von der Entwicklung der Energie- und Rohstoffpreise ab. Ein positives Szenario für die Konjunktur wäre ein baldiger Rückgang dieser Preise – mindestens auf das Niveau vor dem Ausbruch des Krieges in der Ukraine.

Eine solche «Normalisierung» würde die Inflationsraten für die Verbraucher wieder deutlich sinken lassen. Damit wären auch die konjunkturellen Rückschläge in den westlichen Industrieländern begrenzt.

Die Entwicklung der Energie- und Rohstoffpreise ist zur Zeit aber extrem ungewiss und wohl untrennbar mit den politischen Szenarien um Russlands Krieg in der Ukraine verbunden. Ein rascher Rückgang ist ebenso denkbar wie ein weiterer Anstieg aufgrund fehlender Verhandlungserfolge und fortgesetzter Kämpfe.

Im Fall eines Lieferstopps von russischer Energie in die westeuropäischen Länder sind weitere Preissprünge wahrscheinlich. Die EZB beispielsweise erfasst dieses Risiko eher noch zurückhaltend in einem ungünstigen («severe») Szenario mit deutlich schwächerem Wachstum, aber zugleich deutlich höherer Inflation. Der Konsumentenpreisanstieg liegt in diesem Szenario 2022 nicht bei 5,1%, wie im Basisszenario, sondern bei 7,1% – und zwar jahresdurchschnittlich. Über einen Zeitraum von zwei oder drei Jahren normalisieren sich die Energie- und Rohstoffpreise dann wieder, was auch den Inflationsdruck auf der Konsumentenebene mindert.

Ein Rückgang des aktuellen Preisauftriebs wäre auch im Fall einer Überwindung der globalen Angebotsengpässe bei Vorlieferungen zu erwarten. Diese Hoffnung kam in den vergangenen Wintermonaten auf, als sich die Engpässe und die langen Lieferzeiten weltweit wieder etwas zurückbildeten. Allerdings sind inzwischen neue Belastungen aufgekommen. Die Einschränkungen des Handels mit der Ukraine und Russland haben bereits Produktionsunterbrechungen nach sich gezogen. Diese Länder haben zwar für den globalen Industriegüterhandel keine sonderlich grosse Bedeutung, aber Störungen des Energiehandels oder der Rohstoffexporte können die Funktionsfähigkeit globaler Lieferketten eben auch stark beeinträchtigen. Anhaltender Krieg in der Ukraine bedeutet insofern auch anhaltenden Inflationsdruck in der westlichen Welt.

Hinzu kommt, dass auch Vorlieferungen aus China weiterhin wegen weitflächiger «Lockdowns» im Rahmen der Pandemiebekämpfung unterbrochen sind. Der Umgang Chinas mit der Pandemie, der weiterhin schwer abzuschätzen ist, bleibt ein kritisches Problem für das Funktionieren internationaler Lieferketten.

Die Inflation dürfte sich verfestigen

Das Risiko ist gross, dass sich die bisherigen Inflationsimpulse über einen längeren Zeitraum verfestigen. So ist angesichts der vielerorts angespannten Arbeitsmärkte mit deutlichen Sekundäreffekten über höhere Löhne zu rechnen. In den USA ist das bereits eingetreten, in Europa ist es zu erwarten. Das entspräche jedenfalls der historischen Erfahrung, dass eine steigende Verbraucherpreisinflation in Europa mit einer etwa einjährigen Verzögerung auch die Lohnsteigerungen beschleunigt.

Eine Verfestigung der Inflation ist auch aufgrund der bereits erhöhten Inflationserwartungen wahrscheinlich. Aus den Preisen an den Finanzmärkten lassen sich sowohl für die USA als auch für die Eurozone kurz- und längerfristige Inflationserwartungen ableiten, die weit über den Zielwerten der Zentralbanken liegen. Finanzkontrakte in der Eurozone zeigen im einjährigen Bereich eine Inflationserwartung von etwa 6 % und über die nächsten fünf bis zehn Jahre Werte von um die 3%.

Anlass für höhere Inflationserwartungen dürfte den Marktteilnehmern auch der seit zwei Jahren sehr starke Anstieg der breiten Geldmenge bieten, der das Wachstum des nominalen Bruttoinlandprodukts weit übertrifft. Es ist mehr Geld im Umlauf als zur Finanzierung der gesamten Transaktionen von privaten Haushalten und Unternehmen eigentlich benötigt würde. Wird diese überschüssige Kasse abgebaut, und das ist wahrscheinlich, kurbelt das die Nachfrage und die Preissteigerungstendenzen in der Volkswirtschaft an.

Die finanzielle Repression wird nicht bald vorüber sein

Könnte denn die staatliche Finanzpolitik den Druck von den Preisen nehmen? Das ist allenfalls für eine kurze Zeit wahrscheinlich, in der staatliche Energiesteuern und Abgaben gesenkt werden. Mittelfristig wird die Finanzpolitik jedoch keinen Beitrag zur Deflationierung leisten. Erstens dürften die Preise für energieintensive Produkte über höhere Steuern – etwa die CO2-Steuer – langfristig erhöht werden. Zweitens dürfte die Finanzpolitik die Entwicklung der Nachfrage und die Auslastung der Kapazitäten durch defizitfinanzierte Ausgabenpolitik weiter unterstützen, anstatt die Inflation beispielsweise über Steuererhöhungen zu dämpfen. Gerade in Zeiten rascher Geldentwertung sind Steuererhöhungen politisch völlig unattraktiv.

Aus finanzpolitischer Sicht ist eine gewisse Inflation durchaus vorteilhaft und tolerierbar, denn sie hilft, die hohen Schuldenlasten real zu entwerten und die nominalen Steuereinnahmen allein durch Inflation steigen zu lassen.

Die Kombination aus niedrigen Zinsen und etwas Inflation ist ein viel bequemerer Weg zur Schuldenreduzierung als Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen. Derzeit beträgt die Differenz zwischen den Nominalrenditen für zehnjährige Staatsanleihen und der jahresdurchschnittlichen Inflationsrate in Deutschland rund 4,5%. Selbst wenn der Realzins in der Zukunft leicht steigen dürfte, bleibt ein erheblicher realer Verlust für die Anleger in sicheren Staatspapieren. Die sogenannte finanzielle Repression wird so bald nicht vorüber sein.

Die Geldpolitik muss handeln

Für die Geldpolitik der EZB wird die Situation durch den drastischen Anstieg der Energie- und Rohstoffpreise immer schwieriger. Der Krieg in der Ukraine schürt die Inflation und droht das Wirtschaftswachstum auf den Nullpunkt abzubremsen. Dennoch sollte die EZB den Ausstieg aus der sehr expansiven Geldpolitik vorantreiben, um eine gefährliche Verfestigung der Inflation über längere Zeiträume zu verhindern. Denn langfristig ist die Stabilität des Preisniveaus eine entscheidende Voraussetzung für angemessenes und stabiles Wachstum.

Bei dem schwierigen Balanceakt der Geldpolitik könnte es hilfreich sein, die geplante Sequenz der «Normalisierung» zu überdenken. Bis anhin hat die EZB angekündigt, erst die Anleihekaufprogramme zu beenden, bevor Zinsschritte ins Auge gefasst werden.

Es könnte in der gegenwärtigen Lage jedoch sinnvoll sein, erst die negativen Einlagezinsen und den Leitzins anzuheben, um das Wachstum der umlaufenden Geldmenge zu dämpfen und den Aussenwert des Euro zu stützen und erst danach, wenn es die Situation zulässt, die Anleihekäufe zu beenden und die Bilanz zu schrumpfen. So würden die langfristigem Kapitalmarktrenditen eher unter Kontrolle gehalten werden, was für die Konjunktur und Investitionstätigkeit in der Wirtschaft besonders wichtig ist.

Fazit

Vieles spricht dafür, dass wir eine Zeitenwende der Inflation erleben. Die aktuell sehr hohen Steigerungen des Preisniveaus werden zwar in den nächsten Quartalen wieder zurückgehen, wenn sich die drastischen Energie- und Rohstoffpreissteigerungen zurückbilden und die pandemiebedingten Beschaffungs- und Lieferengpässe geringer werden. Mittelfristig wird die Inflation jedoch deutlich höher bleiben, als das in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten beobachtbar war. Höhere Lohnabschlüsse, eine überaus dynamische Geldmengenentwicklung und eine im grossen Ganzen expansive Finanzpolitik werden den Preisauftrieb weiter befeuern.

Die Zentralbanken werden eine sich immer weiter beschleunigende Inflation zu verhindern wissen, aber die Straffung der Geldpolitik wird die konjunkturelle Entwicklung abbremsen. Für die Finanzmärkte lässt das eine weiterhin hohe Volatilität erwarten. Einigermassen inflationsgeschützte Anlagen, wie Aktien, Beteiligungen oder Immobilien, werden weiterhin gefragt sein, aber auch sie werden deutliche Kursschwankungen aufweisen.

Michael Heise

Dr. Michael Heise ist Chefökonom von HQ Trust. Er zählt zu den bekanntesten Volkswirten des deutschsprachigen Raumes. Vor seinem Start bei HQ Trust war er Leiter des Group Centers Economic Research der Allianz SE sowie Generalsekretär des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung. Dr. Heise lehrt als Honorarprofessor an der Goethe-Universität in Frankfurt am Main. Er ist Mitglied in diversen hochrangigen Ausschüssen und des Planungsstabes des House of Finance.
Dr. Michael Heise ist Chefökonom von HQ Trust. Er zählt zu den bekanntesten Volkswirten des deutschsprachigen Raumes. Vor seinem Start bei HQ Trust war er Leiter des Group Centers Economic Research der Allianz SE sowie Generalsekretär des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung. Dr. Heise lehrt als Honorarprofessor an der Goethe-Universität in Frankfurt am Main. Er ist Mitglied in diversen hochrangigen Ausschüssen und des Planungsstabes des House of Finance.