Meinung

Das Leugnen der Inflation schadet
der Wirtschaft

Die Inflation ist nie verschwunden, sie wird nur falsch ausgewiesen. Ihre richtige Definition ist der Kaufkraftverlust, den diejenigen erleiden, deren Einnahmen nicht an die Entwicklung der Aktienmärkte gekoppelt ist.

Myret Zaki
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Früher drehte sich in der Wirtschaft alles um die Konsumenten und ihre Löhne. Heute geht es vor allem um die Höhe der Aktienindizes, ein Indikator, der von den Ländern verwendet wird, um den «Wohlstand» zu messen. Dies wäre kein Problem, wenn die Börse diesen vollständig spiegeln würde. Leider ist das nicht der Fall.

Während des letzten Jahrzehnts schuf der beispiellose Anstieg der Aktienmärkte, der im Wesentlichen von den Zentralbanken angeheizt wurde, eine Kaufkraft, die ausschliesslich in den Händen derjenigen konzentriert war, die Kapital besitzen und investieren. Was die übrige Wirtschaft betrifft, so ist es ihr nicht gelungen, eine annähernd gleiche Kaufkraft zu schaffen, da die Gehälter in den OECD-Ländern im Durchschnitt nicht gestiegen sind. Diese Kluft zwischen der Kaufkraft der Investitionseinkommen und derjenigen der Lohneinkommen führt zu einer Inflation für die Masse der Lohnempfänger, die nicht an der Aufwertung der Aktienmärkte teilhatten.

Vermögenszuwachs ist gleichbedeutend mit Inflation, wenn Geld gedruckt wird, um ihn zu bewirken. Verdankten die Märkte ihren Aufstieg allein den privaten Ersparnissen der Anleger, würde der Anstieg das (nicht-inflationäre) fundamentale Wachstum spiegeln und ginge mit einer vergleichbaren Anpassung der Gehälter einher.

Gold zeigt den wahren Kaufkraftverlust

Der Haken ist, dass der Aufstieg der Märkte durch das Gelddrucken der Zentralbanken ermöglicht wurde. In den USA schuf die US-Notenbank Geld aus dem Nichts, um die Märkte durch Liquiditätsspritzen und den Kauf von Vermögenswerten in Schwung zu bringen. Sie setzte die Zinssätze auf Null, was die Anleger weiter ermutigte, billige Kredite aufzunehmen und riskante Wetten einzugehen.

Der Anstieg ist also in hohem Masse auf gedrucktes und geliehenes Geld zurückzuführen. Dieser Prozess unterscheidet sich deutlich von einem Marktanstieg, der durch das eigene Vermögen und die Sparsamkeit der Anleger induziert wird. Die Wirkung der Geldschöpfung besteht darin, die Kaufkraft der Währung abzuwerten.

Am besten lässt sich dieser Wertverlust überprüfen, indem man die Währung an einem materiellen Vermögenswert wie Gold misst. Die nachstehende Grafik zeigt, wie der Dollar in den letzten 20 Jahren gegenüber einer Unze Gold an Wert verloren hat. Mit einem Dollar kann fast zehnmal weniger Gold gekauft werden als 1998. In Gold gemessene Preissteigerungen sind eng mit Phasen des Gelddruckens durch das Fed korreliert. Wir nähern uns neuen Rekordhochs bei Gold, obwohl die Metallpreise notorisch manipuliert sind.

Diese Art der Inflation bedeutet, dass die Kaufkraft der Währung abnimmt. Die einzige Möglichkeit, die Kaufkraft zu erhalten, wenn massiv gedruckt wird, besteht darin, in Aktien zu investieren, damit man die Abwertung ausgleichen kann. Mit anderen Worten, der Anstieg einer Aktie oder eines Aktienindexes ist keine absolute Rendite, sondern der gleiche Wert, einfach ausgedrückt in entwerteten Dollars.

Investoren erhalten eine «Lohnerhöhung» durch ihre Marktrendite, oder subventionierte Gewinne, um die geschaffene Inflation auszugleichen. Lohnempfänger hingegen gehen leer aus. Während die von den Zentralbanken geschaffenen Billionen von Dollar die Mittel, die durch überhöhte Marktrenditen bereitgestellt werden, vervielfachen, vermindern sie das Verhältnis von Lohneinkommen zu den Kapitalerträgen erheblich.

Eine durch das Fed induzierte Markterholung

Die zweite Grafik zeigt, wie aggressiv die Verkäufer während des letzten Kurseinbruchs ihre Aktien in Panik vor den Folgen der Pandemie abgestossen haben. Die Erholung wurde erst durch enorme Menge an Zentralbankliquidität ermöglicht.

Es bedurfte unbegrenzter QE- (quantitative Lockerung), Unternehmensanleihen-, Schrottanleihen- und ETF-Käufe durch das Fed, die EZB und die BoJ sowie Nullzinsen, um die Märkte dazu zu bringen, wieder hochzuschnellen und den Einbruch zu stoppen. Die Grafik zeigt am Beispiel der spektakulären Erholung des Nasdaq 100, wie das Fed eingriff, um weiteren Verkäufen entgegenzuwirken und denjenigen, die mit der Zentralbank «mitinvestierten», mittels der Druckerpresse Kaufkraft zu verschaffen.

Ein Investor des Nasdaq 100 hat seit dem Tiefst vom 23. März dank der massiven Eingriffe durch die US-Notenbank bereits fast 30% zurückgewonnen. Im Laufe eines Jahres ist der Index um 20% gestiegen, ohne dass es grosse Einbussen gegeben hätte: Jeder ernsthafte Markteinbruch wird aggressiv bekämpft, und die Verkäufer so abgeschreckt. Seit 2009 sind die Weltaktien um 152% gestiegen.

Die Nicht-Investoren tragen allein die Kosten dieser Strategie, nämlich die Inflation. Mit ihrem Lohn können sie immer weniger Dinge kaufen, die man mit inflationierten Marktrenditen kaufen kann. Das untere Ende der Lohnskala hat nur Zugang zu den deflationierten Segmenten des Konsums und der Dienstleistungen, die mit billigen Arbeitskräften anderswo produziert werden, und zu den sich verschlechternden öffentlichen Dienstleistungen, in die die Regierungen zu wenig investiert haben, sowie zur sozialen Sicherheit, die mit immer mehr Menschen geteilt werden muss.

Nicht-Investoren bleiben zurück

Das Phänomen der Inflation kann daher als der Kaufkraftverlust definiert werden, den diejenigen erleiden, deren Einnahmen nicht an die Entwicklung der Aktienmärkte gekoppelt ist. Die Inflationsdynamik ist für Nicht-Investoren ungünstig. Das Kaufkraftgefälle zwischen den 20% Ärmsten (nicht investiert) und den 20% Reichsten (investiert) hat sich relativ zu vor 10, 20 und 30 Jahren vergrössert.

Bevor uns die Coronavirus-Pandemie traf, war das Wachstum in den entwickelten Volkswirtschaften bereits unter Druck und verlangsamte sich überall. Die Erklärungen beschränkten sich auf den Handelskrieg zwischen den USA und China und auf sinkende Unternehmensgewinne. Was bereits damals ignoriert wurde, war, wie die Vermögenspreisinflation die Kaufkraft der einfachen Arbeitnehmer erodiert.

Wenn es eine Inflation der Finanzanlagen in Verbindung mit einer Deflation in der Realwirtschaft gibt, werden die Lohnempfänger von den Kapitalanlegern mit rasender Geschwindigkeit überrannt.
Man könnte argumentieren, dass jeder Schweizer Arbeiter ein Rentenvermögen besitzt, das glücklicherweise an den Aktienmärkten angelegt ist.

Aber die Pensionskassen haben ihre technischen Zinssätze gesenkt. In den letzten zehn Jahren sind sie um 40% gesunken, und der effektive Zinssatz, der auf das Pensionsvermögen gezahlt wurde, lag 2018 bei 1,38%. Was die Umwandlungssätze betrifft, so sind sie seit 2010 von 6,74% auf 5,73% gesunken, was eine Kürzung der Renten um 15% bedeutet. In 30 Jahren sind die Altersrenten trotz gleicher Beiträge um 30% gefallen. Die Rentenguthaben sind also nur ein schwacher Indikator für die direkte Marktteilnahme.

Inflation wird schlecht gemessen

Die Inflation wird missverstanden, weil sie sich nach wie vor auf Definitionen wie den Konsumentenpreisindex, einen Korb, der die Krankenkassenprämien in der Schweiz ausschliesst, ebenso wie die Inflation von Vermögenswerten wie Aktien oder Immobilien. Wenn jedoch die Kosten für den Erwerb einer Tesla-Aktie im Laufe eines Jahres von 185 auf 900 $ steigen, wirkt sich dies natürlich auf die Fähigkeit des einfachen Bürgers aus, Zugang zu dieser Aktie zu erhalten und auf all das zuzugreifen, was die Erträge dieser Aktie kaufen können.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Kaufkraft eines gewöhnlichen Angestellten relativ gesehen immer weiter schrumpft: Er kann immer weniger Dinge erwerben, die Kapitalbesitzer erwerben können, indem sie ihre aufgeblähten Vermögenswerte in Bargeld umwandeln.

Was wir haben, ist eine wachsende Kluft zwischen der subventionierten Kaufkraft der Aktien und der eingefrorenen Kaufkraft der Gehälter im Laufe des Jahres X gegenüber dem Jahr Y. Das bedeutet, dass die Marktrenditen immer teurere Dinge kaufen werden, während die Gehälter ständig relativ an Kaufkraft verlieren. Wir haben es hier mit einer eindeutigen Fehlallokation von Ressourcen zu tun, die eine breit angelegte Wachstumspolitik verhindert.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die heutige Inflation aus der extrem schiefen Verteilung der Kaufkraft zugunsten der Begünstigten am Aktienmarkt resultiert. Wären diese Vermögenspreise ein Spiegelbild des fundamentalen Wachstums, dann würden die Reallöhne zwangsläufig einen Teil davon auffangen, und es käme zu Ausgaben und Konsum auf breiter Basis. Die globale Wachstumsverlangsamung hat sich in der Vermögenspreisinflation versteckt, deren Auswirkungen seit einem Jahrzehnt falsch dargestellt werden und die sich in Zeiten nach dem Ende der Covid-19-Pandemie nur noch verschlimmern können.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie freie Kolumnistin und Beraterin für Influencer-Strategien.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie freie Kolumnistin und Beraterin für Influencer-Strategien.
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