Meinung

Investment Banking: Was, wie und warum (nicht)?

Es ist schwierig zu erklären, was Banken tun. Gerade im Investment Banking zeigt sich dieses Problem exemplarisch. Wichtig ist, das Investment Banking nicht pauschal zu verteufeln, sondern verständlich zu machen, aus welchen einzelnen Elementen es besteht.

Erwin W. Heri
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«Es wird zunehmend schwieriger zu erklären, was Banken tun», philosophierte Patrick Odier in einem kürzlich erschienenen NZZ-Interview. Das ist wohl richtig, aber es ist immer schon schwierig gewesen, das Tun und Funktionieren von Banken verständlich zu machen. Der Unterschied ist, dass früher fehlendes Verständnis auf Kundenseite durch Vertrauen ersetzt wurde.

Diese Substitution war vor allem im Privatkundenbereich von Bedeutung, wo sich lange der Banquier als Treuhänder des Kunden verstand und der Kunde dies als Selbstverständlichkeit hinnahm. Das institutionelle Geschäft (Kapitalmarkt, Corporate Finance, Pensionskassen etc.) ist hingegen seit jeher ein Geschäft mit gleichlangen Spiessen, zwischen Profis mit allseitigem Fachwissen.

Spätestens seit den verschiedenen Hedge-Fund-Skandalen und den Zerwürfnissen rund um die Finanzkrise sind die Vertrauensguthaben aber auch im Privatkundengeschäft verschwunden, und es wird vermehrt Transparenz einverlangt.

Die Komplexität der Zusammenhänge an den Finanzmärkten sowie die schon fast sprichwörtliche Financial Illiteracy, das mangelnde Finanzwissen bei breitesten Bevölkerungsschichten vereinfacht es nun aber nicht, zu erklären, was Banken tun. Insbesondere führt es zu grossen Missverständnissen beim Begriff des Investment Banking. Wenn man sich gelegentliche Schlagzeilen anschaut, hat man das Gefühl, das Investment Banking stehe stellvertretend für alles «Böse», was sich in einer Bank abspielen kann. Erklärung tut Not.

Unklare Definition

In der Tat ist der Begriff nicht selbsterklärend, selten klar definiert und wird in unterschiedlichen Geldhäusern auch unterschiedlich verwendet. Ein Bild sagt mehr als tausend Worte. Das ist auch hier so, löst das Problem aber nur teilweise. Die nachfolgende Abbildung soll «mit grossem Pinsel» gemalt versuchen, etwas Klarheit zu schaffen.

Anatomie des Investment Banking

Quelle: Fintool

Quelle: Fintool

Die unterschiedlichen Farben tragen den unterschiedlichen Geschäftsfeldern innerhalb des Investment Banking Rechnung. Blau kennzeichnet den sogenannten «Primary-Bereich». Dort, wo der Banker Unternehmen bei Transaktionen am Finanzmarkt berät und begleitet. Es sind dies IPO, Firmenzukäufe- oder -verkäufe, Emissionen, Kapitalerhöhungen etc.

Im braun gefärbten «Secondary-Bereich» finden sich die Aktivitäten, bei welchen institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Versicherungen, Hedge Funds etc. bei ihrer Anlage- und Handelstätigkeit an den verschiedensten Geld- und Finanzmärkten beraten und begleitet werden. Der «Forex» bezeichnet die Abteilungen, welche Importeure, Exporteure, aber auch institutionelle Anlegerinnen und Anleger im Bereich der Fremdwährungen und der entsprechenden Exposure unterstützen.

Der rote Bereich – mit «Eigenhandel» überschrieben –, steht für diejenigen Tätigkeiten an den unterschiedlichsten Märkten, bei welchen die Investmentbank selbst ins Risiko geht. Mit anderen Worten, Kapital der Bank für Trading-Aktivitäten an den unterschiedlichsten Märkten einsetzt. Gelegentlich wird das Asset Management (Vermögensverwaltungsgeschäft für Institutionelle Anleger) ebenfalls zur Anatomie des Investment Banking gezählt (grüner Bereich).

Natürlich ist diese Darstellung plakativ, und unterschiedliche Beobachter würden die Zusammenhänge auch unterschiedlich darstellen. Sie macht aber deutlich, dass pauschale Verurteilungen, ja Verteufelungen des Investment Banking völlig an der Sache vorbeizielen.

Ein grosser Teil dessen, was sich auf der Ebene von Beratung und Betreuung im professionellen Finanzmarktgeschäft abspielt, verlangt nach Spezialwissen, das in einer arbeitsteiligen Wirtschaft gerade auch für die Schweiz unverzichtbar ist.

Auf der anderen Seite lassen sich in der Darstellung auch einige potenziell toxische Elemente einer Investment Bank herausschälen. Oft finden sie sich im roten Bereich. Es sind dies die Elemente, bei denen Bankkapital irgendwelchen vermeintlichen «Masters of the Universe» zu spekulativen Zwecken zur Verfügung gestellt wird. Elemente, die bei «Too big to fail»-Instituten einer stringenten externen Regulierung unterstehen – oder zumindest sollten.

Nun erschöpft sich die Charakterisierung des Investment Banking nicht nur in der dargestellten Anatomie und/oder der Spezifizierung der unterschiedlichen Kundensegmente, die bedient werden. Es haben sich im Lauf der Geschichte auch strukturelle Elemente im Wertschriftengeschäft verschoben, die es wert sind, beleuchtet zu werden.

Der Lauf der Geschichte

Erinnern wir uns zurück an die späten 80er und frühen 90er Jahre, als man innerhalb der Schweizer Grossbanken – damals noch vier an der Zahl – eine klare Trennung zwischen dem Kapitalmarkt- und dem Anlagegeschäft pflegte. In den USA herrschte noch das Glass/Steagall-Regime, das eine solche Trennung gesetzlich vorschrieb.

Es war die bereits erwähnte Zeit der Anlageberater als Treuhänder der Privatkunden, welche die Kundschaft geradezu vor der Gier der Kapitalmarktabteilungen schützen wollten. Boni im Anlagegeschäft? Nada. Bestenfalls eine Gratifikation. Gute alte Zeit?

Es war auch die Zeit der «Securitisation» – Verbriefungen allenthalben, die Geburtszeit der Anlagefonds, Indexierungen, die Zeit der Nobelpreise für Finanztheorie, der ersten strukturierten Produkte, etc.

Mit der entstehenden Euphorie über die vielfältigen Möglichkeiten der Kapitalmärkte übernahm mehr und mehr die junge Garde der Investment Banker das Ruder der verschlafenen Schweizer Universalbanken. Damit einher ging ein neues Verständnis für Kundenbeziehungen. Während im Geschäft mit den Privatkunden die erwähnte Treuhandmentalität herrschte, war der Kunde für den Investmentbanker schon immer hauptsächlich ein Vertriebskanal. Das war insofern kein Problem, als sich im Investment Banking Profis auf Augenhöhe gegenüberstanden.

Mit steigendem Einfluss der Investmentbanker wurde bei den Universalbanken je länger je mehr auch das Segment der Privatkunden zu einem Vertriebskanal. Oder mit anderen Worten, den Privatkunden kamen je länger je mehr ihre Treuhänder abhanden. Die «modernen Anlageberater» im Private Banking hatten sich rasch an das Regime mit neuen Anreizstrukturen gewöhnt: Wer mehr verkauft, kriegt selber mehr. Anlageberater wurden zu Produkteverkäufern umfunktioniert. Die neuen Anreizstrukturen verfingen rasch.

Und die Kundschaft? Nicht wirklich ein Problem. Die meisten merkten nichts, und im Übrigen war es tatsächlich eine Win-Win-Situation. Die Märkte bzw. ihre Performance unterstützten den Wandel gewaltig.

In den 90er Jahren hat allein der Schweizer Aktienmarkt eine Verfünffachung seiner Bewertungen aufs Parkett gelegt. Wenn überhaupt, kam der Kater erst nach der Jahrhundertwende. Plötzlich rieben sich viele Langfristanleger die Augen und fragten sich, wo denn eigentlich die wunderbaren Renditen der letzten Jahrzehnte geblieben sind, von denen man allenthalben in den einschlägigen Blättern las. Wissenschaftliche Analysen bestätigen, dass sie jedenfalls in den Kundendepots nicht zu finden waren.

Inkompetentes Risiko-Management und perverse Anreizstrukturen

Es liegt auf der Hand, dass die potenziell toxischen Elemente im rot gefärbten Teil der Anatomie des Investment Banking nach kompetentem Risiko-Management verlangen. Offensichtlich ist aber in diesem Bereich in den letzten zwanzig Jahren einiges schiefgelaufen. Das hat verschiedene Gründe.

Es ist an einzelnen Orten schiere Inkompetenz in der Risikomessung und den Risikoprozessen. Zum anderen hat es auch damit zu tun, dass vielerorts die an organisierten Märkten wirkenden Preis- und Renditeprozesse nicht verstanden werden. Die Treiber dieser Marktprozesse entstammen einem komplexen sozialen System mit all seinen Imponderabilien und Zufälligkeiten.

Solche Systeme haben die Tendenz, gelegentlich in chaotischer Art ihre Zustände zu verändern und angestammte Volatilitäts- und Korrelationsmuster zu pulverisieren. Das ist typisch für komplexe Systeme. Wer meint, er könne einfach eine Handvoll Naturwissenschaftler anstellen, um zuverlässige Risikomodelle zu bauen, und man hätte dann Klarheit über die Risikocharakteristik der Bankbilanz, hat nicht begriffen, weshalb Finanztheorie in den Sozialwissenschaften gelehrt wird.

Wir haben oben bereits Anreizstrukturen beschrieben, die im Investment Banking eine Rolle spielen. Solche finden wir auch in den potenziell toxischen Bereichen. Ich erlaube mir einen simplen Gedanken: Wenn ich mit eigenem Geld spekuliere, gehe ich symmetrische Risiken ein; oft in Form von monetärer Belohnung, wenn es gut geht, oder mit monetärer Strafe, wenn es schiefläuft. Wenn ich mit fremdem Geld spekuliere – beispielsweise mit Teilen einer Bankbilanz –, dann werde ich mich im Erfolgsfall mächtig belohnen lassen, und bei Nichterfolg haben die Eigner Pech gehabt.

Da ich bei mehrfachem Misserfolg riskiere, den Job zu verlieren, muss ich dafür sorgen, dass der Erfolgsfall so viel ausschüttet, dass mich einzelne Misserfolge nicht in den Ruin treiben. Eine Möglichkeit, dem zu entgehen, besteht darin, die Risiken zu maximieren. Die potenziellen Pay-Offs sind ja nach oben offen, die Risiken nach unten beschränkt.

Das mag eine etwas simple Darstellung sein. Sie zeigt aber auf, wie pervers Anreizstrukturen in diesen Bereichen sein können. Es sind Überlegungen, wie sie seit vielen Jahren in der Corporate- Governance-Literatur herumgereicht werden, aber offensichtlich in Risiko-Management-Prozessen noch nicht überall Eingang gefunden haben.

Negative Selektion

Erfolgreiche Unternehmen zieht es mit ihren Produkten über kurz oder lang in ausländische Märkte. Im Finanzdienstleistungsbereich ist dies oft schwieriger als in der Industrie, denn bei Finanzprodukten gibt es oft kaum Unterscheidungsmerkmale. Daraus entsteht nicht selten eine negative Kundenselektion. Das Beispiel einer Versicherung mag dies erläutern.

Nicht selten geht ein Versicherungskunde nur dann zu einem ausländischen Versicherer, wenn er bei den angestammten heimischen Versicherern keine Deckung bekommt. Es ist offensichtlich, dass dies bei gleichen Prämien zu einem höheren Risiko für den ausländischen Versicherer führt. «Die Besten gehen zu den Besten».

Das muss kein Problem sein, wenn der ausländische Versicherer gute Mitarbeitende hat, um das höhere Risiko zu managen. Auf dem Arbeitsmarkt spielen aber die gleichen Prozesse: «Die Besten gehen zu den Besten» – ausser, der Zweitbeste bezahlt mehr.

Mit anderen Worten, unser Anbieter von mehr oder weniger identischen Produkten hat im Ausland nicht nur höhere Risiken zu gewärtigen, sondern im Zweifelsfall auch höhere Kosten. Ein zumindest nicht triviales Problem, auch für Banken.

Dass die Überlegungen nicht völlig an den Haaren herbeigezogen sind, zeigen die blutigen Nasen, die sich in den letzten Jahren und Jahrzehnten nicht nur Schweizer Banken, sondern auch Schweizer Versicherungen gelegentlich mit ausländischen Abenteuern zugezogen haben.

Es ist schwierig zu erklären, was Banken tun. Gerade im Investment Banking zeigt sich dieses Problem exemplarisch. Wichtig ist, das Investment Banking nicht pauschal zu verteufeln, sondern verständlich zu machen, aus welchen einzelnen Elementen es besteht.

Einige davon spielen in einer arbeitsteiligen Wirtschaft eine wichtige Rolle und sollten nicht einfach nur einigen ausländischen Dinosauriern überlassen werden. Andere – viele davon vor allem im spekulativen Wertpapierhandel angesiedelt – gehören in der Tat nicht zu einer «Too big to fail»-Universalbank, oder dann gehören sie rigoros unabhängig reguliert. Rigoroser als heute.

Erwin W. Heri

Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund zehn Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.
Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund zehn Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.