Meinung

Jay Powell: Der grosse Stabilisator

Der US-Notenbankchef dämpft die Volatilität an den Börsen mit allen Mitteln. Auch in Europa interveniert die Geldpolitik aggressiv. Je mehr natürliche Marktschwankungen unterdrückt werden, desto grösser ist jedoch die Gefahr, dass es letztlich zu einem umso verheerenderen Crash kommt.

Kevin Duffy
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Die Internet-Enzyklopädie dictionary.com definiert den Begriff Manie als «exzessive Begeisterung oder Enthusiasmus; Wahn». Im Januar, bevor die grosse Spekulationslust an den Börsen begann, fragte sich Ed Bugos, Redaktor des Finanzblogs «The Dollar Vigilante» dazu:

«Leiden eigentlich auch Tiere unter diesem Phänomen, das wir Menschen als Manie kennen? Geben sich andere Lebewesen einem Rausch um Tulpen hin oder streiten sich ebenso fanatisch um soziale Normen und politische Dogmen? Offensichtlich nehmen Tiere an einem Fressrausch teil. Mir scheint aber, dass Manien ein einzigartiges Charaktermerkmal von Menschen sowie eine Eigenschaft sind, die uns oft ins Verderben führt.»

Ob während der Tulpenmanie in Holland von 1637 bis 1638, des Nationalsozialismus im Deutschland der Dreissigerjahre oder des Aktien- und Immobilienbooms im Japan der späten Achtzigerjahre: Manien treten in allzu häufiger Frequenz auf.

In normalen Zeiten werden verschiedene Meinungen toleriert und als gesund erachtet. Während Manien hingegen wird Konformität verlangt. Banale Narrative breiten sich wie Epidemien aus, Bäume schiessen in den Himmel, und die Masse fühlt sich zu Intoleranz gegenüber abweichenden Meinungen ermutigt.

In Japan gibt es ein Sprichwort, das gut zur Blase im Inselreich gegen Ende der Achtzigerjahre passt: «Der Nagel, der hinausragt, wird herunter gehämmert.»

Quelle: The Coffee Can Portfolio

Japans Spekulationsblase

Nach dem Börsencrash von 1987 standen die Börsen in den USA unter Druck, während die japanischen Aktienmärkte neue Höchststände erreichten. «Amerikas Niedergang» und Japans Aufstieg seien unvermeidbar, argumentierten damals Journalisten, Ökonomen, Geschäftsleute und Politiker.

Lester Thurow, ein prominenter Ökonom am Massachusetts Institute of Technology und häufiger Gast der TV-Börsensendung «The Nightly Business Report», warnte: «In dem Tempo, mit dem sich die Dinge gegenwärtig entwickeln, werden wir letztlich alle für die Japaner arbeiten.»

Viele Experten fürchteten, dass die US-Technologiebranche ins Hintertreffen geraten würde und plädierten für massive, «Industriepolitik» genannte staatliche Stimulusprogramme, um Amerika zu retten. Es erübrigt sich zu sagen, dass die politischen Eliten dieses Narrativ forcierten.

Im Dezember 1988 schrieb ich deshalb einen Leserbrief ans «Wall Street Journal», der dann auch tatsächlich veröffentlicht wurde. Darin hinterfragte ich die vorherrschende Ansicht wie folgt:

«Innovation lässt sich nicht einfach kopieren – sie ist tief in der Gesellschaft verwurzelt. In Amerika wird Individualismus geschätzt. In Japan werden Konformität und Gruppendenken hochgehalten.»

Mein Schreiben schloss ich folgendermassen:

«Als beste Nachahmer der Welt haben die Japaner vom Ende des Industriezeitalters profitiert. Als weltbeste Entrepreneure sollte uns Amerikanern der Beginn des Informationszeitalters am meisten zugutekommen. Am Ende dieses Jahrhunderts wird man sich nicht fragen: ‹Werden die USA die Nummer eins sein?›, sondern: ‹Wird Japan noch immer auf dem zweiten Platz rangieren?›»

Auf dem Rekordstand von Ende 1989 war Japans Aktienmarkt zu 590 Bio. Yen (4,1 Bio. $) bewertet und machte 45% der weltweiten Börsenkapitalisierung aus. Zur selben Zeit wurde Microsoft von Investoren kaum beachtet und brachte rund 5 Mrd. $ auf die Waage, weniger als 0,06% der globalen Marktkapitalisierung.

Seither hat sich das Blatt gewendet, um es milde zu sagen. Microsoft kommt heute auf einen Börsenwert von rund 1,6 Bio. $ oder 1,84% der weltweiten Börsenkapitalisierung, während auf Japans Aktienmarkt weniger als 7% entfallen.

Allmacht der Zentralbanken

«Stabilität» ist eines dieser Worte, das die Götter der Finanzmärkte provoziert. Jim Grant, Herausgeber des «Grant’s Interest Rate Observer», hat es 1996 in einem Essay mit dem Titel «Das Problem mit der Prosperität» treffend formuliert:

«Stabilität ist ein falsches Idealbild. Instabilität ist ein essenzieller und notwendiger Bestandteil des kapitalistischen Schauspiels. Der Zweck des Abschwungs im Konjunkturzyklus besteht darin, die Wirtschaft wieder sauber und aufrichtig zu machen. Wer den Abschwung bremst, dämpft den Aufschwung.»

Der Ökonom Hyman Minsky brachte es noch etwas prägnanter auf den Punkt: «Stabilität ist instabil». Nichts ist gratis.

Amerikas aktuelle Inkarnation einer Zentralbank, das Federal Reserve, wurde 1913 am Dienstag vor Weihnachten gezeugt und elf Monate später geboren. Am Anfang machte das Fed nur Babyschritte, doch im nächsten Jahrzehnt verliess es das Elternhaus, wurde selbstsicherer und lernte schliesslich, zu fahren.

Bild: The Coffee Can Portfolio

«Die Stabilisierung des Preisniveaus» war damals das Ziel der Geldpolitik. Sie zündete den Boom der wilden Zwanzigerjahre, und fast alle prominenten Ökonomen und Financiers machten mit.

Die Geldpolitik wurde als krönender Erfolg der progressiven Strömung des späten 19. Jahrhunderts gefeiert. Es dominierte der Glaube, dass der Fortschritt der Menschheit sich immer weiter beschleunigen werde.

Ralph G. Hawtrey, Direktor der Researchabteilung im britischen Schatzamt, beschrieb es 1932 so:

«Das amerikanische Experiment zur Stabilisierung der Wirtschaft von 1922 bis 1928 zeigt, dass ein früher Eingriff die Tendenz zu Inflation und Depression in wenigen Monaten stoppen kann, bevor ernsthafter Schaden entsteht. Das amerikanische Experiment war damit ein grosser Fortschritt im Vergleich zu den wirtschaftspolitischen Praktiken des 19. Jahrhunderts.»

Wie sich herausstellte, meinte es die Geschichte mit den Stabilisierungsbefürwortern nicht gut, der Boom endete mit einem Crash. Als es darauf in den Dreissigerjahren zu noch mehr Stimulusmassnahmen mit noch grösserem Einsatz kam, wurde die Situation nur schlimmer.

Vergessen wir hier aber nicht, dass nicht alle von den Übertreibungen der Manie mitgerissen wurden. Es gab damals auch Pessimisten, welche die Welt aus einer Perspektive der Laissez-Faire-Politik sahen und als Ketzer abgetan wurden.

Zu ihnen zählte der österreichische Ökonom Friedrich Hayek, der 1932 versuchte, an die richtige Lektion zu erinnern:

«Wir sollten nicht vergessen, dass die Geldpolitik rund um den Globus in den letzten sechs oder acht Jahren dem Rat der Stabilisierungsbefürworter gefolgt ist. Es ist deshalb höchste Zeit, dass ihr Einfluss, der schon genug Schaden angerichtet hat, unterbunden wird.»

Der grosse Stabilisator

88 Jahre später scheint die einzige Lehre aus den damaligen Ereignissen zu sein, dass die US-Notenbank noch stärker hätte intervenieren müssen. Die Anhänger von Stabilisierungsmassnahmen melden sich zurück, obschon sie eigentlich nie richtig verschwunden waren.

So prangte das Konterfei des US-Notenbankpräsidenten unlängst auf der Titelseite des Anlegermagazins «Barron’s» mit folgendem Begleittext:

«Was auch immer bei den Wahlen geschieht, wir können uns auf Fed-Chairman Jerome Powell als stabilisierende Kraft für die Wirtschaft und für die Finanzmärkte verlassen.»

Bild: Barron's

Der Tenor des Artikels lautete, dass die Märkte und die Wirtschaft von Natur aus instabil seien und das Fed einen Boden sicherstelle. Offenbar ist den Redaktoren von «Barron’s» der Gedanke fremd, dass geldpolitische Interventionen das riesige Geflecht von Transaktionen destabilisieren könnten, das den Verlauf der Konjunktur bestimmt.

Im Bericht hiess es denn auch weiter:

«Konfrontiert mit einer Pandemie, welche die Leute in Amerika dazu gezwungen hat, zu Hause zu bleiben und Geschäfte zu schliessen, hat das Fed unter Powells Führung rasch gehandelt, um zu verhindern, dass es zu einer grösseren Finanzkatastrophe kommt. Die Notenbank hat die Zinsen auf nahezu null gesenkt, ein enormes Anleihenkaufprogramm lanciert, neue Kreditfenster geöffnet und ist dabei weit über das hinausgegangen, was das Fed bisher je gemacht hatte.»

«Die Geldpolitik ist darauf ausgerichtet, der US-Wirtschaft standhaft Unterstützung zu gewährleisten und sorgt wie ein Bollwerk dafür, dass ein Worst-Case-Szenario an den Finanzmärkten ausbleibt. Eine Schlüsselrolle wird dabei Powell spielen, dessen Amtszeit bis Februar 2022 dauert.»

Es ist kein Zufall, dass BlackRock-CEO Larry Fink als Chef des weltgrössten Vermögensverwalters mit 7,8 Bio. $ Kundengeldern und Mitglied der Finanzschickeria sein Vertrauen ins Fed setzt.

Das sagte er öffentlich zu diesem Thema:

«Weil sich Zentralbanken sehr freundlich verhalten und sich in den USA wie auch in Europa eine weitere Runde grosser Konjunkturprogramme abzeichnet, glaube ich, dass die Finanzmärkte aus fundamentaler Sicht mehr Aufwärtspotenzial haben, als Risiken für sinkende Kurse bestehen.»

Quelle: The Coffee Can Portfolio

Dieses aktuelle Gerede von staatlichen Institutionen als Rückhalt klingt historisch nur allzu bekannt. So schrieb das Finanzblatt «The Financial World» am 10. April 1929:

«Es ist gut denkbar – um nochmals den entscheidenden Punkt zu betonen –, dass es in der Macht des Federal Reserve liegt, die Zinsen jederzeit nach eigenem Ermessen zu senken und die Wirtschaft damit zu stimulieren.»

Alles, was wir aus der Geschichte lernen, ist offensichtlich, dass wir nie aus der Geschichte lernen.

Dieser Artikel ist ein Auszug aus dem «Coffee Can Portfolio», einem Investmentbulletin, das der Verfasser in loser Folge publiziert.

Kevin Duffy

Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.
Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.