Meinung

Quantitative Lockerung ohne Ende?

Nie zuvor hat eine Arbeitslosigkeit auf dem heutigen Niveau eine Verlängerung der massiven Wertschriftenkäufe oder Leitzinsen bei 0% gerechtfertigt. Können das Fed und die EZB jemals mit der quantitativen Lockerung aufhören, oder sind wir in einem ewigen QE-Regime gefangen?

Myret Zaki
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In den USA kam die Nachricht, dass im August deutlich weniger neue Arbeitsplätze geschaffen wurden als erwartet, gerade rechtzeitig, um dem Fed zu helfen, sein Tapering aufzuschieben. Angesichts der deutlich anziehenden Inflation wäre eine solche Drosselung der Wertpapierkäufe angezeigt gewesen. Die Realität ist jedoch, dass die Märkte unabhängig vom Inflationsniveau kein baldiges Ende der Konjunkturmassnahmen sehen wollen.

Jetzt hat das Fed eine bequeme Ausrede – den jüngsten enttäuschenden Arbeitsmarktbericht –, um Zeit zu gewinnen und das Tapering auf das Jahresende oder darüber hinaus zu verschieben. Damit kann die Notenbank ihre monatlichen Anleihekäufe von rund 120 Mrd. $ fortsetzen, die ihre Bilanz Ende August auf 8350 Mrd. $ erhöht haben. Das entspricht dem Doppelten des Umfangs von 2019 und dem Zehnfachen des Umfangs von 2007. Ab 2009 sind wir in eine Ära ständiger Stimulierung eingetreten, mit einer bloss dreijährigen Stabilisierung von 2015 bis 2018.

Nur eine kurzlebige Erfahrung war der von Janet Yellen 2018 initiierte Versuch, die Anleihenkäufe des Fed zu reduzieren und einige Vermögenswerte der Bilanz zu verkaufen. Aber wie Sie sich vielleicht erinnern, zeigten die US-Kreditmärkte bereits Ende 2018 Anzeichen von Liquiditätsengpässen. Jay Powell griff ein und nahm die Stimulierung wieder auf, lange bevor die Pandemie ausbrach, und verdoppelte das Volumen der gekauften Vermögenswerte.

Die Märkte sind inzwischen sehr abhängig von der ständigen Bereitstellung von Liquidität. Aus diesem Grund bezweifeln wir, dass die EZB ihre Geldpolitik vor dem Fed zurückfahren wird. Auch in der Eurozone ist die Inflation auf den höchsten Stand seit einem Jahrzehnt gestiegen, und die EZB-Verantwortlichen haben begonnen, ein Tapering anzudeuten. Aber selbst Analysten, die glauben, dass die EZB die Geldmenge reduzieren wird, gehen davon aus, dass dies eine monatliche Geldspritze von neu 60 oder 70 Mrd. € statt der bisherigen 80 Mrd. € bedeuten wird. Das ist immer noch ein starker Stimulus.

Können das Fed und die EZB jemals mit ihren Wertpapierkäufen aufhören? Die beängstigende Antwort lautet: wahrscheinlich nicht. Welche Lehren wurden aus den Erfahrungen des Fed mit der gescheiterten quantitativen Straffung in den Jahren 2018 und 2019 gezogen? Wir wissen wenig über die Schlussfolgerungen des Fed.

Die Idee einer «ewigen quantitativen Lockerung» wurde von Fed-Kritiker Jim Rickards bereits am 12. März 2011 geäussert. «QE wird uns für einen ‹längeren Zeitraum› begleiten, egal was das Fed ankündigt», sagte er vor zehn Jahren. Peter Schiff, ein weiterer lautstarker Fed-Kritiker, erwähnte die Aussicht auf ein «ewiges QE» ebenfalls mehrmals während des letzten Jahrzehnts, bevor sich jemand ein solches Szenario überhaupt vorstellen konnte. Ich vertrete seit 2016 dieselbe These in Bezug auf die Zinssätze: Können die EZB und das Fed die Zinsen jemals wieder anheben, ohne denselben Stress zu verursachen, der durch das Einfrieren der Ankäufe von Vermögenswerten und den Versuch, diese Vermögenswerte abzubauen, verursacht wurde?

Anders ausgedrückt: Können die Märkte in den USA und der Eurozone in einem geldpolitischen Kontext funktionieren, in dem es keine Interventionen der Zentralbanken gibt und die Zinssätze normalisiert sind? Die Antwort scheint seit nunmehr zwölf Jahren durchgehend negativ zu sein. Die quantitative Lockerung scheint zur Norm geworden zu sein, zur Standardpolitik, zur «permanenten vorübergehenden» Massnahme, um die Implosion des US- und damit auch des europäischen Finanzsystems zu verhindern. Die Abhängigkeit der Märkte von der Fed-Politik ist in diesen Grafiken von CNBC gut zusammengefasst:

Quelle: CNBC

In der ganzen Diskussion spielt die Höhe der Arbeitslosigkeit eigentlich keine grosse Rolle. In der Geschichte der USA lag die Arbeitslosenquote mehrfach über 5,2%. Niemals in der Geschichte wurde eine solche Arbeitslosenquote als Rechtfertigung für Anleihekäufe in Höhe von 120 Mrd. $ pro Monat oder für die Beibehaltung der Leitzinsen bei nahezu 0% verwendet.

Diese Art der Geldpolitik zielt nicht auf Preisstabilität oder Beschäftigungswachstum ab, sondern auf die Sicherung der Marktliquidität. Bei der ganzen Angelegenheit geht es um die kurzfristigen Kreditmärkte und darum, sie über Wasser zu halten. Diese Märkte sind heute die Lunge des Finanzsystems, und sie sind wegen des hohen Leverage derart von sofortiger Liquidität abhängig, dass sie das Risiko steigender Zinsen oder quantitativer Straffung nicht tragen können.

Selbst als die Ankäufe von Vermögenswerten zwischen 2015 und 2018 für drei Jahre eingestellt wurden, stiegen die Zinssätze nur von 0,25 auf 1,5%, was bedeutet, dass die monetären Bedingungen immer noch locker waren und die Normalisierung nie abgeschlossen wurde.

Und als die Verkäufe von Vermögenswerten begannen und die Leitzinsen gleichzeitig auf 2,5% stiegen, schlugen die Märkte Alarm. Es ist erwiesen, dass eine Kombination von Zinserhöhungen und Quantitativer Straffung die Kredit- und Derivatemärkte destabilisiert, da diese nicht solvent genug und ausreichend abgesichert sind, um dies zu verkraften.

Trotz dieser Situation lesen wir jeden Tag Artikel, in denen es heisst, dass «das Fed die Ankäufe von Vermögenswerten bald einstellen werde» und dass es «irgendwann versuchen wird, die kurzfristigen Zinssätze anzuheben», obwohl dies in den letzten zwölf Jahren mit Ausnahme der sechs Monate 2018 nie versucht wurde. Die Normalisierung war zwar die ganze Zeit am Horizont zu erkennen. Nur ist der Horizont in immer weitere Ferne gerückt.

Wir wetten darauf, dass sowohl die EZB als auch das Fed weiterhin Anleihen kaufen und die kurzfristigen Zinssätze niedrig halten werden, Ein «normaler» Zinssatz von 3%, der in den letzten zwölf Jahren nie auch nur annähernd erreicht wurde, ist nicht realistisch. Übrigens sagt der Fed-Terminmarkt voraus, dass der Leitzins (der derzeit bei 0,25% liegt) nicht über 1,5 % steigen wird – falls er jemals angehoben werden sollte. Und dass die Zinserhöhungen dann aufhören müssen, «da das Wachstum wahrscheinlich zum Stillstand kommen wird». Das wäre die perfekte Gelegenheit, alle Straffungsmassnahmen «auf Eis» zu legen und QE wieder aufzunehmen. Eine pessimistische Einschätzung der Wirtschaft war noch nie so positiv für die Märkte.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.