Meinung

Liquide Märkte und das Robinhood-Syndrom

Die Spekulationsmanie in Titeln wie GameStop erinnert an ähnliche Exzesse an den chinesischen Börsen. Dass sich Aktienkurse zusehends von den Fundamentaldaten entkoppeln, gefährdet letztlich die Stabilität der Finanzmärkte.

Anne Stevenson-Yang
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Die Sensation war perfekt: Als der Aktienkurs des Videospiel-Einzelhändlers GameStop gegen Ende Januar auf bis zu 483 $ explodierte - ein Plus von annähernd 2500% in weniger als einem Monat - wurde die Spekulationsmanie unter Kleinanlegern weltweit zum Topthema. Rund um den Globus kommentierten die Medien und zahlreiche Experten das Spektakel.

Wer sich um die Jahre 2009 und 2015 in China aufhielt, erinnert sich, dass es damals dort zu ähnlichen Phänomenen kam. Als den grossen Spekulationsblasen dann schliesslich die Luft auszugehen drohte, wurden sie von den Regulatoren andernorts neu aufgebläht, um eine Revolte der Kleinanleger zu verhindern.

Die gleiche Entwicklung zeichnet sich momentan in den USA ab. Im Kongress und in der US-Regierung nehmen Bemühungen zu, den Handel an den Börsen strenger zu regulieren. In China hatten vergleichbare Bestrebungen, mehr Vorsicht walten zu lassen, die Folge, dass die Blase dadurch einfach von einer Assetklasse in die nächste gedrückt wurde.

Es resultierten daraus skurrile Preissprünge im Handel mit Grüntee, Mungbohnen, Knoblauch und Stahl, ganz zu schweigen von Gold, Immobilien und abermals Aktien. Hinzu kommt, dass letztes Jahr übermässig viel Geld aus China in internationale Aktien geflossen ist. In Washington wie auch in Peking versuchen die Regulierungsbehörden offensichtlich, die heimischen Finanzmärkte zu stabilisieren, indem sie Exzesse ins Ausland «auslagern».

Meiner Ansicht nach ist klar: Wir befinden uns in der Spätphase der Finanzialisierung der Weltwirtschaft. Was sich an den Kredit- und Kapitalmärkten abspielt, gewinnt damit zusehends auch für andere Bereiche jenseits des Finanzsystems an Bedeutung. Aus diesem Grund geht die Angst vor einem Crash heute weit über die Aktienmärkte und die Landesgrenzen hinaus. Die Wurzeln solcher Befürchtungen reichen bis zur ultimativen Quelle zurück, dem amerikanischen Dollar.

Räubergeschichten aus China

Das Spekulationsfieber an den US-Börsen steigt bereits seit einigen Jahren und wird zum Teil mit Kapital aus China angeheizt. Dort sind Futu und Up Fintech gegenwärtig die beliebtesten Trading-Plattformen für individuelle Investoren.

Die beiden chinesischen Trading-Apps orientieren sich am Geschäftsmodell von Robinhood und machen es einfach, übers Internet mit Derivaten wie Futures oder Optionen zu handeln. Auch lassen sich Transaktionen mit Lombardkrediten finanzieren. Das alles sind Möglichkeiten, die bislang ausschliesslich professionellen Investoren vorbehalten waren.

Dennoch besteht ein wichtiger Unterschied. Anders als im Fall von Robinhood müssen die meisten Kunden der chinesischen Online-Plattformen das Gesetz umgehen, um mit internationalen Wertschriften handeln zu können. Das hat damit zu tun, dass Peking es seinen Bürgern verbietet, Renminbi in Fremdwährungen umzutauschen, um an ausländischen Börsen zu investieren.

Chinesen, die in den USA mit Aktien handeln wollen, müssen ihrer Bank deshalb vortäuschen, dass sie Dollar für eine Reise nach Übersee, für die Schulausbildung ihrer Kinder oder zur Einfuhr von Waren benötigen. Transaktionen über ein Kontokorrentkonto sind zwar erlaubt, nicht aber über ein Sparkonto, dem Aktien zugewiesen werden. Angesichts dieser Kapitalkontrollen öffnen Unternehmen wie Futu und Up Fintech einen Kanal zur Kapitalflucht für individuelle und institutionelle Anleger.

Im Vergleich zu amerikanischen Online-Brokern sind die zwei Firmen zwar ziemlich klein, wachsen aber schnell. Beide Unternehmen haben Einnahmen und Anzahl Kunden letztes Jahr verdoppelt. Zusammen kommen sie pro Quartal für ein Handelsvolumen von rund 190 Mrd. $ an den Börsen von Hongkong sowie New York auf und zählen rund 750’000 zahlende Kunden.

Futus durchschnittliches Handelsvolumen - im Branchenjargon Daily Average Revenue Trades oder kurz DARTs genannt - beläuft sich inzwischen auf annähernd 400'000 pro Tag. Das ist weniger als ein Zehntel des Vergleichswerts von Robinhood. Up weist dazu keine Zahlen aus. Wie in den USA gibt es zudem auch in China populäre Börsenforen im Internet, wo «Vordenker» und Bots Kleinanleger in bestimmte Titel treiben.

Eine dieser Aktienpromotionen ist GSX Techedu, ein chinesischer Anbieter von Online-Schulunterricht. Obschon Leerverkäufer wie Muddy Waters, Grizzly Research und Citron Research GSX Techedu als kompletten Betrug erachten, ist es der Firma seit ihrer US-Kotierung im Juni 2019 gelungen, die Marktkapitalisierung von 2,3 auf über 21 Mrd. $ zu steigern.

«Lerne von mir und gehe keine Short-Wette gegen die Aktien ein!», warnte zum Beispiel ein Trader namens «Little Do» im September auf einem chinesischen Internetforum. Up Fintech publizierte sogar selbst einen Bericht, der Betrugsvorwürfe von Leerverkäufern angeblich widerlegen sollte, nachdem Citron im April 2020 einen kritischen Report zu GSX veröffentlicht hatte.

Spiel mit gezinkten Karten

Chinas Geldmenge expandiert schon seit Jahrzehnten schneller als seine Wirtschaft. Der Grund dafür ist, dass die Vergabe von Krediten zur Förderung des Wachstums zusehends weniger effizient wirkt. Deshalb braucht es immer mehr Geld, um die von der Zentralregierung gesetzten Wachstumsziele zu erreichen.

Durch das Anschwellen der Geldmenge blähen sich die Preise von Vermögenswerten auf. In ganz China können sich Immobilienbesitzer daher dem Glauben hingeben, sie seien Millionäre, obschon ihre als Wertanlage gekauften Apartments leer stehen und langsam vergammeln.

Dass die Geldmenge dermassen stark ansteigen kann, ohne dass der Kurs der chinesischen Währung kollabiert, liegt an der Kontrolle des Kapitalverkehrs. Der Renminbi ist nicht frei wechselbar. Individuen ist es nicht gestattet, Geld aus ihren überflutenden Bankkonten von Renminbi in Dollar umzutauschen und damit an der Börse zu investieren.

Manchmal wird der Druck aber schlicht zu stark, und aus Chinas Grosser Mauer der Kapitalkontrolle leckt ein Rinnsal. Im Prinzip verhält es sich mit der chinesischen Wirtschaft wie mit einem zu stark aufgepumpten Veloreifen: Hin und wieder führt ein Nadelstich dazu, dass Geld herauszischt - und hier kommen Trading-Apps wie Futu and Up Fintech ins Spiel.

De facto funktioniert Chinas Immobilienmarkt gleich wie die Spekulation von Retailinvestoren an der Börse: Jedes Mal, wenn ein Eigentumsbesitzer versucht, den Bluff aufzudecken, und sein Apartment zu einem unweigerlich geringeren Preis als beim Kauf zu veräussern, bezichtigen ihn die anderen Wohneigentümer im Block unfairer Machenschaften und protestieren in der Öffentlichkeit. Die lokale Regierung greift daraufhin hastig ein und überzeugt den abtrünnigen Verkäufer, sein Angebot vom Markt zu nehmen.

Ein ähnliches Muster spielte sich in den vergangenen Wochen mit Trading-Plattformen wie Robinhood und Webull in den USA ab, als sie den Handel mit «gewissen Aktien» temporär sperrten. Um zu verhindern, dass aufgeblähte Vermögenspreise einbrechen, können Regulatoren sowie Market Maker unerwünschte Transaktionen ebenfalls suspendieren. So wird die Illusion von Reichtum aufrechterhalten, der auf überhöhten Bewertungen basiert.

Die Interventionen im Handel mit Aktien wie GameStop, AMC oder BlackBerry wurden dabei in ein Narrativ verpackt, gemäss dem «Wallstreet gegen Kleinanleger immer gewinnt». Politiker schalteten sich ein und forderten, dass Robinhood-Mitgründer Vlad Tenev vor dem Kongress in Washington Red und Antwort stehen müsse.

Prekäre Tendenzen

Während den beiden Blasen an Chinas Börsen in den Jahren 2009/10 und 2014/15 eilten die Behörden den Börsenspekulanten zu Hilfe, die eine zweite Hypothek zum Kauf von Aktien aufgenommen hatten. Sie ordneten dazu staatlich kontrollierte Finanzinstitute an, Aktien zu kaufen und zu halten. Letztlich werden solche Anstrengungen aber kaum etwas gegen den Tsunami aus Liquidität ausrichten, der aus dem Federal Reserve und der People’s Bank of China schiesst.

Wenn es an den Börsen zum Crash kommt und Kleinanleger ihre Ersparnisse verlieren, wird sich die Debatte im US-Kongress nicht mehr länger um Online-Broker wie Robinhood drehen. Der Fokus wird sich auf Regulatoren wie die US-Börsenaufsicht SEC verlagern. Diese müssen sich dann rechtfertigen, weshalb es überhaupt so weit kommen konnte.

Das Verhalten ist hinlänglich bekannt: Steigen die Märkte, pochen Investoren darauf, dass ihnen die Regulatoren helfen, Geld zu verdienen. Dreht der Trend, dann werden die Behörden dafür kritisiert, dass sie nichts gegen den Preiseinbruch unternehmen.

Im Moment wird viel darüber diskutiert, inwiefern soziale Medien dazu beigetragen haben, dass sich ganze Horden von euphorischen Aktienkäufern bilden konnten; angeführt von Promotoren wie «Roaring Kitty», gegen die jetzt juristische Verfahren laufen. Wie es heisst, ermittelt die SEC auch gegen Navinder Sarao. Er wurde vor rund sechs Jahren von den britischen Behörden verhaftet, weil er 2010 den «Flash Crash» an den US-Börsen aus dem Keller seines Elternhauses in der Umgebung von London verursacht haben soll.

Solche Massnahmen schiessen am Ziel vorbei. Weder in den USA noch in China sind das Hauptproblem Individuen, die eine grosse Gefolgschaft haben und fantastische Geschichten über Aktien verbreiten. Auch ist längst bekannt, dass Foren wie WeChat, Stocktwits, Reddit, Seeking Alpha und viele weitere Internetseiten voll von Betrügern sind, die heimlich von Unternehmen dafür bezahlt werden, ihren Aktienkurs anzuheizen.

Dieser Fokus auf Kleinanleger ist wenig sinnvoll. Sie ziehen bei solchen Spielchen ohnehin immer den Kürzeren, sowohl in China wie auch in den USA. Die Lösung gegen wahnwitzige Kurssprünge in beliebigen Aktien wie GameStop, AMC oder GSX besteht darin, die eindeutige Manipulation von Märkten einzuschränken. Wie sich solche Titel verhalten, wird mittlerweile vollständig von technischen Faktoren bestimmt. Ihr Preis hat kaum noch etwas mit der operativen Performance des Unternehmens zu tun.

Die Börse verliert dadurch ihren ursprünglichen Zweck, prosperierenden Unternehmen Kapital zu verschaffen, damit sie wachsen können. Investitionen auf Basis von Fundamentaldaten werden nahezu verunmöglicht, weil die Kurse von Derivaten mit zwei-, drei- oder sogar vierfachen Potenzen bestimmt werden, die keinen wirtschaftlichen Nutzen stiften, sondern ausschliesslich der Spekulation durch massive Kredithebelung dienen.

Wird nichts Grundsätzliches gegen diese Entwicklungen unternommen, werden Eskapaden, wie wir sie in den vergangenen Wochen erlebten haben, die Stabilität der Finanzmärkte zusehends gefährden. Regulatoren und Marktakteure, die sich für einen - zumindest bis zu einem gewissen Grad - ordentlichen Handel an den Börsen einsetzen, werden diesem Treiben ewig hinterherhinken.

Anne Stevenson-Yang

Anne Stevenson-Yang ist Mitgründerin von J Capital Research. Die Firma publiziert Investmentanalysen zu kotierten Gesellschaften basierend auf sorgfältigen Recherchen vor Ort. 2010 in China gegründet, hebt sich J Capital Research speziell durch das fundierte Know-how zum chinesischen Aktienmarkt hervor, befasst sich aber auch mit überbewerteten Unternehmen aus der ganzen Welt. Zuvor hatte Stevenson-Yang in China eine Online-Medienpublikation ins Leben gerufen und eine Firma für Kundensoftware gegründet. Sie hat ausserdem als Analystin sowie Handelsberaterin gearbeitet. Insgesamt hat sie mehr als 25 Jahren Erfahrung in China. 2013 hat sie ein lesenswertes Buch mit dem Titel «China Alone: China's Emergence and Potential Return to Isolation» verfasst. Darin argumentiert sie, dass das Milliardenreich historisch immer wieder Zyklen von Expansion und Rückzug durchläuft.
Anne Stevenson-Yang ist Mitgründerin von J Capital Research. Die Firma publiziert Investmentanalysen zu kotierten Gesellschaften basierend auf sorgfältigen Recherchen vor Ort. 2010 in China gegründet, hebt sich J Capital Research speziell durch das fundierte Know-how zum chinesischen Aktienmarkt hervor, befasst sich aber auch mit überbewerteten Unternehmen aus der ganzen Welt. Zuvor hatte Stevenson-Yang in China eine Online-Medienpublikation ins Leben gerufen und eine Firma für Kundensoftware gegründet. Sie hat ausserdem als Analystin sowie Handelsberaterin gearbeitet. Insgesamt hat sie mehr als 25 Jahren Erfahrung in China. 2013 hat sie ein lesenswertes Buch mit dem Titel «China Alone: China's Emergence and Potential Return to Isolation» verfasst. Darin argumentiert sie, dass das Milliardenreich historisch immer wieder Zyklen von Expansion und Rückzug durchläuft.