Die Meinung

Marktpreis-Psychose in der Altersvorsorge

Pensionskassen sollten ohne Furcht in das Potenzial der Volkswirtschaft investieren können. Dazu muss sich aber die gesellschaftliche Akzeptanz der kurzfristigen Aktienmarktschwankungen verbessern. 

Erwin W. Heri
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Strategische Überlegungen zu Möglichkeiten und Opportunitäten aller möglichen Initiativen bedingen oft ein «Out of the box»-Denken. Man muss traditionelle Pfade verlassen, deren Gültigkeit vielleicht sogar in Frage stellen. Das ist bei Überlegungen zum «dritten Beitragszahler» der Altersvorsorge nicht anders. Wobei wir einleitend betonen wollen, dass es bei den nachfolgenden Überlegungen nicht um einen Beitrag im Rahmen der Neuorganisation des Schweizer Vorsorgewesens geht.

Erwin W. Heri

Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund 10 Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.
Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund 10 Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.

Die Überlegungen sind viel allgemeiner und gelten unabhängig von der dannzumaligen Ausgestaltung unserer Vorsorgewerke. Es geht um das Verständnis der Funktionsweise der Anlagemärkte und um die Art und Weise, wie diese zum Vorteil aller in ein System der Altersvorsorge eingebaut werden kann.

Unter dem «dritten Beitragszahler» verstehen wir ganz plakativ neben den Beiträgen der Arbeitgeber und denjenigen der Arbeitnehmer den Renditebeitrag der angelegten Vorsorgegelder. Wir konzentrieren uns also vor allem auf die private Vorsorge.

Elegant, aber unbewährt

Der «dritte Beitragszahler» fristet im Rahmen der zweiten Säule nicht selten ein Mauerblümchen-Dasein. Man verwendet irgendwelche Narrative aus dem Banken- und Anlagejargon, wendet sie auf die Bilanz der Pensionskassen an und delegiert die Sache an einen Anlageausschuss, dem man noch irgendwelche externen Spezialisten zur Seite stellt. Angereichert mit komplexen versicherungstechnischen Analysen der Passivseite der PK-Bilanz werden Anlagestrategien abgeleitet, die dafür sorgen sollen, dass die versprochenen PK-Verpflichtungen unter allen möglichen Umständen praktisch jederzeit eingehalten werden können.

Dabei wird auf analytische Konzepte zurückgegriffen, die sich zwar in der realen Welt nicht wirklich bewährt haben (die verschiedenen Finanzkrisen lassen grüssen), sich aber durch analytische Eleganz auszeichnen, die oft schon allein ihre Anwendung zu rechtfertigen scheint. Was meine ich damit?

Marktpreispsychose löst Aktivismus aus

Marktpreise gelten in unserer Gesellschaft nachgerade als heiliger Gral der Transparenz. Entsprechend gilt es vielerorts als unbestritten, dass Bilanzierungen – und damit auch Bilanzwerte von Unternehmungen – zu Marktwerten vorzunehmen sind. Es versteht sich von selbst, dass dies bei der Verwaltung der Anlagevermögen einerseits zu einer Erhöhung der Volatilität der (vermeintlichen) Portfoliowerte führt und andererseits zu (unnötigem) Aktivismus verleitet.

Ein Beispiel: Wenn wegen steigender Zinsen und den entsprechenden Rechnungslegungsvorschriften die langfristigen Obligationen auf der PK-Bilanz an Wert verlieren, dann hat dies in einem modernen Asset-Liability-Umfeld Konsequenzen für die Mittelallokation.

Macht das Sinn, wenn doch die entsprechenden Anleihen dazu da sind, langfristige Verpflichtungen abzudecken und am Ende der Laufzeit wieder zu 100 zurückbezahlt werden?

Macht es ferner Sinn, Marktpreise zur Bewertung zu verwenden, wenn ein relevanter Teil der Anlagen, die bewertet werden, gar nicht vernünftig gehandelt werden können?

Marktpreise kommen in Märkten nur zu Stande, wenn es einen Käufer und einen Verkäufer gibt. Wenn sich Pensionskassen entscheiden, in grösserem Stil Assets zu verkaufen, dann werden kaum entsprechende Käufer am Markt sein, und der Preis oder Kurs wird sich an einem ganz anderen Ort einspielen als dem vermeintlichen Marktpreis.

Imaginäre Marktpreise

Macht es dann Sinn, offensichtlich «imaginäre Marktpreise» zur Bewertung der Bilanz (und damit der Bestimmung einer Über- oder Unterdeckung) zu verwenden?

Wäre es nicht vernünftiger, Bewertungsgrundsätzen zu folgen, welche die zugrundeliegende Anlagephilosophie abbilden (z.B. Obligationen bis zum Verfall zu halten oder mit Aktien eine «Buy and hold»-Strategie zu verfolgen) und nicht einfach irgendwelchen imaginären Marktpreisen nachzuhecheln, die im Zweifelsfall unnötigen oder sogar schädlichen Aktivismus auslösen?

Mit den altbewährten Konzepten des Einstandswertes – mit Bewertungen gemäss «amortized cost» oder «lower of cost or market» – könnten solchen Überlegungen auf einfache Art und Weise Rechnung getragen werden.

Die Angst vor dem kurzfristigen Risiko

Nun mag dies alles aussehen wir ein Streit um des Kaisers Bart. Wenn damit aber falsche Anreize und falsche Signale bezüglich der Mittelallokation einhergehen, dann ist die Sache weniger trivial, weil sie strukturelle Probleme auslösen kann.

Kurzfristigkeit ist zu einem gesellschaftlichen Phänomen geworden. Mehrmals täglich berieseln uns die Medien mit Börsenkursen, Deviseneinschätzungen, den neusten Tweets von Herrn Trump u.v.m. Für die langfristige Performance eines Anlegers ist dies alles irrelevant, lässt uns aber nicht in Ruhe. Auch die Verantwortlichen der PK nicht, und auch ihren Anlageausschuss nicht. Im übrigen steht hinter der kurzen Frist ein Riesenbusiness, das es dem Anleger in der Tat schwer macht, die für ihn finanziell richtigen Entscheide zu fällen.

Daneben stehen mit unendlich vielen Datenbanken, Zeitreihen und mehr oder weniger populären statistischen Konzepten Instrumente zur Verfügung, mit denen all dem noch ein wissenschaftliches Mäntelchen umgehängt wird.

So ist es heute allgemein akzeptiert, dass Aktien vor allem volatil (und damit gefährlich) sind – man kann die Schwankungsgefahr ja täglich nachgerade mit Händen fassen. Aussagen wie «... natürlich, wenn man lange genug gewartet hat, hat man manchmal wohl etwas verdient, aber wer weiss schon, ob das in Zukunft auch wieder so ist?» gehören dabei zum Standard-Argumentarium der Skeptiker. Sie fühlen sich immer dann bestätigt, wenn sich grössere Korrekturen abspielen.

Langfristig zählt die strategische Sicht

Die ausschliessliche Konzentration des «Mainstream» auf «News», kurzfristige Narrative, Volatilität und «imaginäre Marktpreise» hat die Gesellschaft blind gemacht für die langfristige Entwicklung der Aktienbörsen.

Blind für das Faktum, dass in der langen Frist die Aktiennotierungen ausschliesslich durch Innovation und Gewinndynamik der Unternehmen getrieben werden und nicht durch spekulative Gelder. Diese produzieren allerdings immer wieder die kurzfristigen (aber damit eigentlich für den strategischen Anleger irrelevanten) Über- und Untertreibungen.

Das Unverständnis für die entsprechenden Prozesse in breitesten Bevölkerungsschichten, die Angst vor den Reaktionen bei irgendwelchen kurzfristigen «Abstürzen» sowie das aus den Verhaltenswissenschaften bekannte Phänomen, dass die negativen Emotionen bei Abstürzen am Aktienmarkt etwa doppelt so stark wirken wie die Freude bei überraschenden Gewinnen, führt zu entsprechenden Restriktionen in der Anlage der Pensionskassengelder.

Dabei sprechen wir noch nicht einmal von den im BVG definierten Anlagerestriktionen – obwohl diese teilweise ebenfalls Ausdruck dieser Missverständnisse sind. Es geht insbesondere um adverse Anreizstrukturen bei den zuständigen Gremien in den Pensionskassen selbst, welche die (für die langfristige Performance an sich irrelevante) kurzfristige Volatilität vermeintlich riskanter Anlagen scheuen wie der Teufel das Weihwasser.

Warum? Marktpreispsychose, kurzfristige Narrative, Unverständnis (teilweise auch Desinteresse) für die langfristigen Prozesse und Angst vor gesellschaftlicher Schmähung bei kurzfristigen Ausschlägen.

Ohne Furcht in das wirtschaftliche Potenzial investieren

Wir sollten uns nicht den Kopf zerbrechen, wie man mit staatlichen Mitteln einen Fonds zur Förderung innovativer Unternehmen auflegen könnte. Die Anlagemittel sind vorhanden (mehr als 800 Mrd. Fr. PK-Gelder). Wir müssen bei den entsprechenden Gremien einfach Anreize schaffen, ohne Furcht in das Potenzial der Volkswirtschaft investieren zu können.

Dazu braucht es eine Verbesserung der gesellschaftlichen Akzeptanz der kurzfristigen Schwankungen von Aktienbörsen. Sie sind als das zu nehmen, was sie sind: Zufällige Ausschläge innerhalb eines langfristigen Trends, der durch Innovation und Gewinnentwicklung vorgezeichnet ist.

Dabei werden gelegentliche Untergänge einzelner Firmen durch eine breite Diversifikation in ihrer Wirkung praktisch ausradiert. Um dies zu erreichen, braucht es eine Abkehr von kurzfristigen Risikokonzepten und auf kurzfristigen Entwicklungen basierenden Rechnungslegungsvorschriften sowie neue und anders definierte Verantwortlichkeiten bei den PK-Gremien.

All das ist nicht graue Theorie und schon gar nicht ein Aufruf zu spekulativem Verhalten. Internationale Untersuchungen bestätigen, dass man über die letzten hundert Jahre an den globalen Aktienmärkten sehr selten Zehnjahresperioden gesehen hat, die eine negative Rendite erbracht haben.

Zwei der international erfolgreichsten und am meisten beachteten Anleger der letzten Jahre haben sich explizit solchem Verhalten verschrieben. Konzentration auf die lange Frist, reale Aktiva sowie wirtschaftliches Potenzial, sprich: wohldiversifizierte Aktien- und Private Equity Portfolios.

Ihre Performance spricht Bände und ihr Image ist weit weg von Spekulantentum: Es ist der Investment Fund der Church of England und der Government Pension Fund von Norwegen.

Es geht hier nicht um die Qualität von Asset Management. Es geht darum, Anreizstrukturen und Toleranz gegenüber kurzfristigen Schwankungen zu schaffen, die es vernünftig erscheinen lassen, im Interesse einer langfristigen Performance der langen Frist die Rolle zukommen zu lassen, die ihr zusteht.

Ineffiziente Schweizer Pensionskassenlandschaft

In der Schweiz verwalten noch immer rund 2000 Pensionskassen unsere insgesamt etwas über 800 Mrd. Fr. Pensionsgelder. Die Anzahl der Kassen ist zwar am Sinken, und es ist eine verstärkte Konzentration bei grösseren Kassen festzustellen. Aber es ist kaum spekulativ zu vermuten, dass eine solche Zersplitterung einen hohen Grad von Ineffizienz, eine suboptimale Kostenstruktur und wohl eine eher unterdurchschnittliche Performance mit sich bringt.

Ein paar Zahlen mögen dies belegen: laut der Pensionskassenstudie 2017 der Swisscanto lag die durchschnittliche Performance über die letzten zehn Jahre bei den grössten Pensionskassen um rund 0,7% über derjenigen der kleinsten Kassen. Die Studie selber hält zwar die Unterschiede für marginal. Immerhin summiert sich aber eine Differenz von 0,1% bei einem Betrag von 800 Mrd. Fr. auf 800 Mio. Fr. pro Jahr.

Im Bereich der Kosten herrscht ein ähnliches Bild: Die Gesamtkosten pro Destinatär belaufen sich für die kleinen Kassen der Swisscanto-Studie (unter 250 Destinatäre) auf über 1600 Fr. pro Versicherten, während dieser Wert bei den grossen Kassen (über 10'000 Versicherte) auf rund 900 Fr. zu stehen kommt.

Die Vermögensverwaltungskosten liegen bei den Kassen im Schnitt bei rund 0,5% per annum. Dabei dürften die kleinen Kassen wiederum wesentlich schlechtere Konditionen haben als die grossen Kassen. In der Auswahl der Swisscanto-Studie gibt es Kassen, die über 1% per annum bezahlen. Unter 0,1% bezahlt keine der befragten Kassen.

Ohne behaupten zu wollen, man könne dies eins zu eins vergleichen, sei bemerkt: Der norwegische Government Pension Fund lobt sich, bereits vor fünf Jahren Anlageverwaltungsgebühren von nur gerade 0,07% p.a. bezahlt zu haben. Heute sind es noch 0,02% p.a. Man rechne diese Differenz einmal auf die 800 Mrd. Fr. Schweizer Pensionskassenguthaben hoch!

Es gibt viel zu tun, und es gibt viel Potenzial. Es ist Zeit, es anzupacken.

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