Die Meinung

Der drohende Schulden-Crash

Die Zentralbanken sind wieder bereit, «alles zu tun, was nötig ist», um eine Schuldenliquidation zu vermeiden. Das Grundproblem wird das jedoch nicht lösen. Die nächste Krise wird deshalb zu massiven Erschütterungen führen. Wie schützt man sich davor?

Simon Mikhailovich

English Version

«The left side of the balance sheet has nothing right and the right side of the balance sheet has nothing left. But they are equal to each other. So accounting-wise we are fine.»

Jacob Frankel, Vice Chairman von AIG, 2008

Simon Mikhailovich 

Simon Mikhailovich ist ein Contrarian-Investor und Unternehmer. Er wuchs in Leningrad auf und flüchtete mit 19 Jahren und 100 $ in der Tasche als Heimatloser in die USA. Dort absolvierte er 1983 ein Studium an der Johns Hopkins University und arbeitete für die Investmentsparte des Versicherers USF&G. 1998 gründete er eine eigene Investmentgesellschaft, die sich auf Ausnahmesituationen im Bereich Unternehmenskredite, CDOs und Kreditderivate konzentrierte. 2014 gründete er die Treuhandgesellschaft The Bullion Reserve, die auf Anlagen in physischem Gold spezialisiert ist. Mikhailovich ist seit über 30 Jahren verheiratet, lebt in New York und hat zwei erwachsene Töchter.
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Das Sprichwort «Lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach» beschreibt das ökonomische Prinzip, dass ein Dollar heute mehr wert ist als das Versprechen eines Dollars in der Zukunft. Negativzinsen stellen die Finanztheorie auf den Kopf, indem sie das Versprechen eines zukünftigen Dollars wertvoller machen als den heutigen Dollar.

Obwohl dies keinen Sinn ergibt, werfen rund 15 Bio. $ an Anleihen derzeit negative Renditen ab – und das Volumen wächst weiter. Wenn die Renditen negativ werden, steigen die Anleihenpreise in absurde Höhen. So wurden beispielsweise 100-jährige österreichische Anleihen, die vor zwei Jahren zu einem Preis von 100 Euro und einem Coupon von 2,1% begeben wurden, kürzlich um 200 Euro gehandelt.

Was ist hier los? Das Gesetz von Angebot und Nachfrage ist am Werk – ob es sich nun um Währungen, Schulden, Ersparnisse oder «Widgets» handelt. Preis und Wert von Überschussbeständen sinken zwangsläufig, bis Angebot und Nachfrage im Gleichgewicht sind. Wir wenden dieses Gesetz an, um die Preisinflation von Konsumgütern zu erklären – «zu viel Geld jagt nach zu wenig Waren», heisst es so schön.

Das Gleiche gilt, ob es sich bei den Waren nun um Grundnahrungsmittel oder finanzielle Vermögenswerte handelt. Das ist es, worum es bei der globalen Sparflut und der Jagd nach Rendite geht: Einem Überschuss an Geld und Krediten – beide aus dem Nichts geschaffen – stehen zu wenige rentable Investitionsmöglichkeiten gegenüber.

Der Überbestand an finanziellen Vermögenswerten und Forderungen wird allmählich abgebaut, indem sie eine kontinuierlich sinkende zukünftige Rendite abwerfen. Und jetzt, nach mehreren Jahrzehnten fallender Zinsen und steigender nominaler Vermögenspreise, deuten negative Renditen auf das Endspiel hin – die Liquidation von «überschüssigen» Finanzwerten.

Es ist keine Überraschung, dass kaum jemand zugeben will, was uns bevorsteht. Warnsignale werden stets ignoriert, bis ein Liquidationsereignis die Leugnung unmöglich macht – sei es im Fall von Subprime-Hypotheken, CDOs oder Enron.

Die Geschichte ist immer die gleiche: Wenn sich die Fundamentaldaten eines einst erfolgreichen Unternehmens verschlechtern, erfordert die Erfüllung unrealistischer Erwartungen eine immer grössere Verschuldung und schliesslich Bilanztricksereien.

Ab einem gewissen Punkt werden die Kosten der Exzesse für die Beteiligten unerschwinglich. Deshalb heisst es auch, dass wer Schulden von 1 Mio. $ hat, vom Kreditgeber kontrolliert wird, wer aber mit 10 Mrd. $ in der Kreide steht, den Kreditgeber kontrolliert.

Das Desaster mit den Schulden

Mit einer globalen Verschuldung von rund 250 Bio. $ sind die Zentralbanken bereit, «alles zu tun, was nötig ist», um eine Vermögensliquidation zu vermeiden; man kann aber eine schwache Bilanz nicht reparieren, ohne sie zu sanieren. Die endgültige Abwicklung der Exzesse wird daher nicht nur finanzielle, sondern auch wirtschaftliche, soziale, politische und geopolitische Erschütterungen mit sich bringen.

Vielleicht sind manche Anleger aus diesem Grund bereit, Unsinnigkeiten wie negative Renditen oder die «Einhörner» – die fabelhaft bewerteten Unternehmen, die keine Gewinne erwirtschaften und es wohl kaum jemals tun werden – zu akzeptieren.

Auch wenn niemand bestreitet, dass viele Staaten und Unternehmen auf «zu viel Schulden» sitzen, ziehen nur wenige den offensichtlichen Schluss, dass gravierende Probleme programmiert sind. Denn das ist schliesslich die Bedeutung des Ausdrucks «zu viel Schulden» zu haben.

Als die Investoren früher sagten: «XYZ hat zu viel Schulden», meinten sie: «Die Schulden von XYZ sollten mit einem Abschlag gehandelt werden». Heute ist die Welt überflutet mit Schulden, die sogar noch mit einer Prämie gehandelt werden. Ihr Preis notiert so hoch wie nie in den vergangenen 5000 Jahren und erklimmt immer neue Höhen, während die Renditen im Gegenzug immer tiefer sinken.

Was kann man also tun, um sich vor der bevorstehenden Abwertung von Finanzforderungen und Fiat-Währungen, auf die sie lauten, zu schützen?

Der erste Schritt zur Lösung eines Problems ist das Eingeständnis, dass überhaupt ein Problem besteht. Die überwiegende Mehrheit der Investoren hat das noch nicht getan.

Der nächste Schritt besteht darin, Vermögenswerte zu finden, die mindestens die folgenden drei Kriterien erfüllen: echte Knappheit, ein vernünftiger Preis und angesichts des Umfangs der Exzesse im gesamten Finanzsystem sollte es ein Gut sein, das nicht von den Finanzmärkten und Gegenparteien abhängig ist.

Gold: die raffiniert einfache Lösung

Physisches Gold ist einer der wenigen Vermögenswerte, der alle drei Kriterien erfüllt.

Erstens ist echtes Gold (im Gegensatz zu Goldderivaten) wirklich knapp. Und da es von der Entdeckung von Goldvorkommen bis zur Produktion in der Regel über zehn Jahre dauert, kann das Angebot kurzfristig nicht erhöht werden. Besser noch: Im Gegensatz zu den meisten Rohstoffen, deren Angebot als Reaktion auf höhere Preise zunimmt, sinkt das Angebot an zur Veräusserung verfügbarem Gold oft mit steigenden Preisen.

Dies liegt daran, dass die Investitionsnachfrage nach physischem Gold und sein Preis sich gegenläufig zum Vertrauen in die finanziellen Gegenparteien und Fiat-Währungen entwickelt. Immer wenn der steigende Goldpreis für ein geringeres Vertrauen spricht, sind weniger Goldbesitzer bereit, ihren sicheren Hafen zu verkaufen, selbst wenn die Nachfrage von denen, die kein Gold besitzen, steigt.

Zweitens liegt der Goldpreis in Dollar – im Gegensatz zu Finanzanlagen, die auf oder in der Nähe von Rekordwerten gehandelt werden –, weit unter seinem Höchst, insbesondere inflationsbereinigt. Die Investitionsnachfrage in den Industrieländern steigt zwar. Es ist bisher aber eher die Nachfrage nach Goldderivaten als nach physischem Gold.

Basierend auf meinen jüngsten Gesprächen mit Grosshändlern und Schweizer Raffinerien ging die Sommerrally des Edelmetalls nicht mit einer steigenden Direktnachfrage westlicher Investoren nach physischem Gold einher.

Wenn überhaupt, haben viele Kleinanleger in die Rally verkauft und sowohl die Händler als auch die Raffinerien mit Überbeständen zurückgelassen. Die schwache Investitionsnachfrage deutet darauf hin, dass der Goldpreis eine signifikante positive Asymmetrie aufweist, wenn Gold als sicherer Hafen allgemein nachgefragt werden wird.

Schliesslich ist physisches Gold das einzige gegen Cyber-Attacken immune, materielle Finanzinstrument, das universell handelbar ist und sich im Gegensatz zu allen anderen Finanzinstrumenten nicht auf die Finanzmärkte und -institutionen stützt.

Eine alte Lektion bestätigt sich erneut

Solche Eigenschaften mögen unter normalen Bedingungen nicht besonders gefragt sein, aber ihr Wert nimmt mit den steigenden systemischen Risiken exponentiell zu.

Das macht physisches Gold in einer systemischen Krise zu einer effektiven Out-of-the-Money-Option. Diese Option ist besonders wertvoll, da Gold in der Welt der negativen Realzinsen einen positiven realen Ertrag abwirft, kein Ablaufdatum hat, nie beeinträchtigt oder wertlos wird und kein Gegenparteirisiko aufweist.

Wäre das oben Beschriebene ein von Wallstreet entworfenes komplexes Derivatprodukt à la «Portfolioversicherung», würde es sich wie warme Brötchen verkaufen. Bei Gold lässt sich das aber nicht beobachten.

Für Investoren, die an Komplexität und Technologie gewohnt sind, ist die Idee, Goldbarren im Tresor aufzubewahren, zu simpel. Darin liegt eine Chance, die sich nur einmal in einer Generation bietet.

Da auch die aktuellen Exzesse an den Finanzmärkten wie immer im Desaster enden werden, müssen Investoren eine alte Lektion bald wieder neu erlernen – im Finanzwesen, wie im Leben, gilt: «Einfachheit ist die ultimative Raffinesse».