Die Meinung

Der Nationalbank fehlt die Exitstrategie

Seit fünf Jahren betreibt die SNB eine Politik der Negativzinsen. Sie hat sich dabei immer enger an die Europäische Zentralbank gekoppelt – und das ohne Strategie, wie sie sich aus dieser Lage befreien soll.

Mark Dittli
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Seit fünf Jahren lebt die Eidgenossenschaft mit Negativzinsen. Am 15. Januar 2015 hob die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Wechselkursgrenze von 1.20 Fr. je € auf und verschärfte die wenige Wochen zuvor verhängten Negativzinsen auf minus 0,75%.

Mark Dittli

Mark Dittli ist Geschäftsführer und Chefredaktor von The Market. Er ist seit zwanzig Jahren Wirtschaftsjournalist, davon war er sechs Jahre Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und berichtete während fünf Jahren als Korrespondent aus New York. Seine Spezialgebiete sind makroökonomische Themen, Wirtschaftsgeschichte und Schweizer Aktien.
Mark Dittli ist Geschäftsführer und Chefredaktor von The Market. Er ist seit zwanzig Jahren Wirtschaftsjournalist, davon war er sechs Jahre Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und berichtete während fünf Jahren als Korrespondent aus New York. Seine Spezialgebiete sind makroökonomische Themen, Wirtschaftsgeschichte und Schweizer Aktien.

Eine zuvor weitgehend als undenkbar geltende geldpolitische Massnahme – negative Nominalzinsen – wurde zur Realität. Und mittlerweile, fünf Jahre später, ist sie Normalität. Die zunächst als temporär ausgerichtete Notmassnahme wurde zum permanenten Instrument der Nationalbank.

Seit jenem 15. Januar 2015 versucht die SNB, den Aussenwert des Frankens zu steuern, indem sie eine Zinsdifferenz von bis zu 0,5 Prozentpunkten zum Euro aufrecht erhält und am Devisenmarkt interveniert. Das Bilanzvolumen der SNB ist im Zug dieser Politik auf über 850 Mrd. Fr. angestiegen – mehr als die jährliche Wirtschaftsleistung der Schweiz.

Versteckte Kosten der Negativzinsen

Waren die Negativzinsen ein Erfolg? Wenn als Grad für den Erfolg die Verfassung der heimischen Wirtschaft dient, dann: ja. Die Schweiz ist nach 2015 einer Rezession entgangen, die exportorientierten Unternehmen haben sich angepasst, die Beschäftigungslage hat sich stabilisiert.

Doch mit diesem Erfolg sind Kosten verbunden. Es war den Verantwortlichen der SNB zwar von Beginn weg ein unausgesprochenes Anliegen, dass die «normalen» Bürgerinnen und Bürger des Landes nicht direkt von den Negativzinsen betroffen sein sollten. In einer Art Entente mit der SNB erhielten die Retailbanken Freibeträge auf ihren SNB-Girokonten, und im Gegenzug führten sie auf kleineren Spareinlagen auch keine Negativzinsen ein.

Auf diese Weise kam der grösste Teil der Bevölkerung, zumindest bis heute, tatsächlich nicht in Kontakt mit expliziten Negativzinsen. Die Kosten trägt die breite Bevölkerung jedoch sehr wohl, denn erstens sind die Banken überaus kreativ darin, neue, intransparente Gebühren zu erheben und damit ihre schwindende Zinsmarge zu kompensieren.

Zweitens gehören die Pensionskassen zu den grössten Leidtragenden der Negativzinsen: Mit jedem weiteren Jahr frisst sich ein grösseres Loch ins Vorsorgesystem der Schweiz. Der Schaden ist bloss noch nicht sichtbar, da im Zug sinkender Zinsen die Preise von Anleihen gestiegen sind, den Pensionskassen Buchgewinne beschert und die Deckungsgrade in die Höhe getrieben haben. Doch diese Buchgewinne sind eine Täuschung, denn zum Verfalltag der Anleihen lösen sie sich per Definition wieder in Luft auf.

Ein dritter nachteiliger Effekt der Negativzinsen sind die stetig steigenden Immobilienpreise, da immer mehr Anlagekapital auf der verzweifelten Suche nach Rendite in den Immobilienmarkt fliesst. Das ist erfreulich für die Besitzer von Immobilien, aber der jungen Generation wird – für alle, die nicht in den Genuss einer Erbschaft kommen – der Kauf eines Eigenheims mittlerweile weitgehend verunmöglicht.

Diese Kosten – steigende Bankgebühren, Lücken im Vorsorgesystem, Blasenbildung und Ausschluss eines Teils der Bevölkerung vom Immobilienmarkt – sind real. Sie müssen dem Nutzen, den die Negativzinsen in der Stabilisierung des Franken-Wechselkurses gestiftet haben, gegenübergestellt werden.

Aufgabe der geldpolitischen Autonomie

Noch wichtiger als die Frage, wer die Kosten der Negativzinsen in den vergangenen fünf Jahren getragen hat, ist der Blick in die Zukunft. Kaum jemand glaubt mehr daran, dass die SNB in absehbarer Zeit in der Lage sein wird, sich aus dem Negativzinsregime zu verabschieden. Sie hat sich mit ihrer Fixierung, eine Zinsdifferenz zum Euro aufrecht zu erhalten, de facto an die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) gebunden.

Das wäre nicht weiter problematisch, wenn die EZB eine langfristig mit der SNB kongruente Geldpolitik betriebe. Doch das ist nicht der Fall. Nach acht Jahren Mario Draghi und nun mit Christine Lagarde an der Spitze ist evident, dass die EZB eine Weichwährungspolitik verfolgt.

Die grundlegenden Konstruktionsfehler der Währungsunion sind auch acht Jahre nach dem Höhepunkt der Eurokrise nicht behoben. Deshalb bleibt der Euro latent gefährdet, und die EZB wird auch in Zukunft wieder gezwungen werden, «whatever it takes» zu unternehmen, um ihn zu retten.

Die Hoffnung, die Länder der Eurozone würden auf absehbare Zeit aus eigener Kraft – und nicht bloss als Folge einer kurzzeitigen konjunkturellen Erholung in anderen Teilen der Welt – wieder zu nachhaltiger wirtschaftlicher Dynamik finden, muss ohnehin aufgegeben werden.

Kurzum: Die EZB wird in ihrer Geldpolitik extrem und unorthodox expansiv bleiben. Und an diese Geldpolitik hat sich die SNB auf Gedeih und Verderb gekoppelt. Solange die EZB ihre Zinsen nicht normalisiert, wird sie auch die SNB nicht normalisieren können.

Die SNB betreibt Struktur- statt Geldpolitik

Mag sein, dass diese Koppelung an die EZB aus Sicht der SNB-Verantwortlichen «alternativlos» war, so absurd dieser Begriff auch ist. Doch im Grunde betreibt die Nationalbank damit längst nicht mehr bloss Geldpolitik zur Wahrung der Preisstabilität; ihr Argument, sie bekämpfe die Deflation, hat nämlich nie überzeugt. Nein, was sie betreibt ist Strukturpolitik: Sie schützt die Export- und Tourismussektoren der Schweiz vor einer übermässigen Aufwertung des Frankens.

Das wird das folgenschwerste Vermächtnis des Negativzinsregimes der Nationalbank sein: Die Schweiz hat ihre geldpolitische Autonomie aufgegeben. Die SNB hat sich für die heimische Export- und Tourismusindustrie in die Schlacht geworfen. Und sie hat keine Strategie, wie sie sich aus dieser Lage befreien soll.

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Mark Dittli