Meinung

Niedriges Wachstum, Inflation und hohe Schulden sind die Willkommensgeschenke für Joe Biden

Wird China jemals wieder das globale Wachstum antreiben? Können die Zinsen überhaupt steigen? Spielt der Schuldenberg eine Rolle? Wagen wir einen Blick auf die ernüchternden Risiken einer Post-Covid-Welt.

Myret Zaki
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Nachdem wir einige Tage lang gefeiert (die Biden-Wähler) oder getrauert (die Trump-Fans) haben, lassen Sie uns die Höhepunkte einer Biden-Präsidentschaft aus der Sicht eines Investors betrachten, und zwar im Hinblick auf die Hauptrisiken für die Wirtschaft und die Märkte.

Erstens: Wird eine Biden-Regierung den Kurs der Deglobalisierung umkehren? Nicht wirklich, sagt der Konsens. Wenn wir den Monthly Newsletter von UBS nehmen und ihr Abwärtsszenario zitieren, könnte der Handelsdisput zwischen den USA und China sogar «wieder eskalieren, wobei die grundlegende geostrategische Rivalität zwischen den USA und China durch die neue US-Regierung nicht gemildert wird». Die Rivalität wird bestehen bleiben.

Die Welt braucht einen Wachstumsmotor

Das Problem ist, dass die Welt einen Wachstumsmotor braucht. Diese Rolle spielte China in den letzten Jahrzehnten, als es sich von einem Drittweltland zu einer wirtschaftlichen Macht entwickelte. Wenn die Welt allmählich aus der Pandemiekrise herauskommt, wird sie dringend eine Wachstumslokomotive benötigen, und zwar eine, die einen «säkularen Boom» auslöst, wie wir sie um die Jahrtausendwende kannten.

Aber dieses Mal wird Chinas Wachstum dem Rest der Welt vielleicht nicht so sehr zugute kommen. Nach vier Jahren erhöhter Handelsspannungen und Protektionismus hat sich das Paradigma nachhaltig verändert. Bereits seit 2015 stagnierten die chinesischen Exporte. Seit 2016 orientiert China seine Exporte weg von den USA. Nun ziehen sie verstärkt nach Europa und Asien.

China wendet sich nach innen

Wie ein Bericht der spanischen Bank BBVA erklärt, konzentriert sich China jetzt eindeutig auf die Stimulierung der Binnennachfrage und die Internalisierung der Lieferketten (wodurch die Abhängigkeit von ausländischen Lieferanten in wichtigen Technologiebereichen verringert wird). Ein wichtiger Indikator ist, dass die chinesischen Arbeitnehmer im Jahr 2020 einen Reallohnanstieg von 3,6% erleben werden, was der Binnennachfrage zugute kommen wird. Es ist richtig, dass die Schweizer Uhrenhersteller, während China im dritten Quartal sein Wachstum fortsetzt, den Aufschwung in ihren Verkäufen spüren und den chinesischen Käufern dafür danken können. Die allgemeine Stimmung steht jedoch auf Rückzug.

«Soll ich mein Portfolio deglobalisieren?», fragt Northern Trust in einem kürzlich erschienenen Forschungsbericht. Die Antwort lautet Nein: «Tatsächlich kann eine geringere wirtschaftliche Globalisierung die Diversifikationsvorteile eines globalen Portfolios erhöhen, da die regionalen Volkswirtschaften weniger synchronisiert und die Unternehmensgewinne stärker von der heimischen Wirtschaft bestimmt werden. Diejenigen, die weltweit investieren, sollten auf Kurs bleiben, und für die anderen ergibt sich eine gute Gelegenheit, die internationale Positionierung aufzustocken».

Schulden explodieren

Zweitens: Kann die US-Wirtschaft nach dem Schock des Coronavirus zurückkommen und zu diesem Wachstumsmotor werden? Wahrscheinlich nicht. Biden wird eine Volkswirtschaft mit zu hoher Staatsverschuldung und mit Inflationsrisiken erben.

Seit 2008 ist die Staatsverschuldung der USA um fast 200% gestiegen und erreichte im Oktober 2020 einen Stand von 27 Bio. $. Das ist fünfmal so viel wie vor zwanzig Jahren, als sie bei 5,7 Bio. $ lag.

Sollte das eine Rolle spielen? Ja, natürlich. Bisher signalisieren die niedrigen Zinssätze für US-Staatsanleihen zwar, dass die Teilnehmer am Anleihenmarkt gewillt sind, die US-Staatsschulden zu halten und keine Angst vor einem Zahlungsausfall haben. Aber das könnte sich ändern.

China hat seinen Bestand an US-Staatsanleihen von 1,3 Bio. $ im Jahr 2011 auf 1,07 Bio. $ reduziert. Bei diesen niedrigen Zinsen kann die amerikanische Regierung praktisch unbegrenzt Kredite aufnehmen. Wie wir weiter unten sehen, ist dies jedoch ein Problem.

Ausgewiesene Inflation ist zu niedrig

Wie steht es um die Verbraucherpreisinflation? Die offizielle US-Konsumentenpreisinflation (CPI) ist in diesem Jahr aufgrund der einbrechenden Energiepreise und der geringen Verbrauchernachfrage niedrig geblieben. Wenn man jedoch die statistische Methode der Regierung aus dem Jahr 1980 zur Berechnung des CPI anwendet, sind die Preise im Oktober (aus Shadowstats entnommen) im Vergleich zum Vorjahr um 8,9% gestiegen (gegenüber 9,1% im September und 9% im August).

Die derzeitige Methodik weist eine zu niedrige Inflationsrate aus. Dies ist ein strittiger Punkt, aber es ist eine Tatsache, dass sich die Methoden zur Berechnung der Inflation in den Achtziger- und in den Neunzigerjahren geändert haben. Wir beziehen uns nur deshalb auf diese Berechnungsmethode aus dem Jahr 1980, um zu zeigen, dass je nachdem, wie die Verbraucherpreisinflation gemessen wird, völlig andere Auswirkungen auf die Gehälter und die Anpassungen der Lebenshaltungskosten in den USA resultieren.

Würde man zum Beispiel die Methode von 1980 anwenden, so hätte die Anpassung der Lebenshaltungskosten der Sozialversicherung 9% betragen. Stattdessen betrug die Anpassung 1,3%, basierend auf dem CPI vom September 2020.

Wenn die USA (wie auch andere OECD-Länder) die Inflation zu niedrig ausweisen, könnte dies den kontinuierlichen Kaufkraftverlust und die Stagnation der mittleren bis niedrigen Einkommensschichten in den USA erklären. Das hat Auswirkungen auf das US-BIP, den Konsum und das Wachstum. Noch mehr Schulden werden die Folge sein, sowohl private als auch nationale.

Enorme Bilanz der US-Notenbank

Was die monetäre Inflation betrifft, so wird die US-Notenbank Fed bis zum Jahresende ihre Bilanz von 4 Bio. auf über 7 Bio. $ ausgeweitet haben, um auf den US-Anleihemärkten ebenso viele Vermögenswerte zu kaufen. Wie kann man in einem solchen Fall sicher sein, dass der Anstieg der Aktienindizes nicht einfach die Folge einer Dollarabwertung ist?

Der Goldpreis hat sich innerhalb von fünf Jahren gegenüber dem Greenback verdoppelt, was bedeutet, dass man doppelt so viele Dollar benötigt, um die gleiche Unze Gold zu kaufen, und er hat sich fast verdreifacht, seit das Fed 2009 sein Programm zur quantitativen Lockerung gestartet hat. Der Nasdaq ist im gleichen Zeitraum um 600% gestiegen – allerdings in abgewerteten Dollars, nicht in Gold betrachtet.

«Gold schützt nicht vor Covid, Gold ist eine Versicherung gegen geld- und fiskalpolitische Fehler und das Gelddrucken des Fed. Denn Letzteres bedeutet, dass die Inflation ausser Kontrolle gerät», sagt Peter Schiff von Euro Pacific Capital und langjähriger Verfechter der Österreichischen Schule der Ökonomik.

Der unmögliche Zinsanstieg

Angesichts der Schuldenlast der USA ist es klar, dass Joe Biden eine Situation geerbt hat, in der die Zinssätze auf unbestimmte Zeit künstlich niedrig gehalten werden müssen. Die Zentralbanken (der USA und wahrscheinlich auch der Eurozone) werden auf eine Belebung der Wirtschaftstätigkeit nicht mit einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, einer Anhebung der Leitzinsen oder einer quantitativen Straffung reagieren. Das würde die Staatsschuldenblase platzen lassen, die im Zuge der Covid-Krise noch stärker aufgeblasen wurde.

Wie aus den folgenden Grafiken hervorgeht, hat das Fed bei seinem letzten zaghaften Versuch, die Zinssätze zwischen 2015 und 2018 zu straffen, die Zinsbelastung des US-Finanzministeriums um 30% erhöht. Je stärker die Verschuldung wächst, desto weniger kann man sich höhere Zinsen leisten. Der Effekt ist bei einem solch riesigen Schuldenberg derart kostspielig, dass eine weitere Verschuldung erforderlich wäre, nur um die Zinsen zu bedienen. Je mehr Staatsanleihen emittiert werden, desto mehr Käufer müssen gefunden werden, was zu einer immer grösseren Abhängigkeit von den Gläubigern führt.

Gleichzeitig hatten die Märkte 2018-2019 Nachschussforderungen (Margin Calls) erlebt und zeigten eine hohe Volatilität und Anzeichen von Instabilität. Aus diesem Grund kehrte das Fed – unter dem lautstarken Druck von Donald Trump, der steigende Aktienindizes ausweisen wollte – im Lauf des Jahres 2019 rasch seinen Kurs um und begann, lange vor Beginn der Covid-Krise, mit einer abermaligen aggressiven geldpolitischen Lockerung.

Es ist undenkbar, bei dieser hohen Verschuldung die Zinsen auf ein normales Niveau steigen zu lassen, sagt Peter Schiff: «Wenn das Fed die Zinsen erhöhen würde, weil wir einen Covid-Impfstoff haben, würde der Aktienmarkt tatsächlich abstürzen – trotz Impfstoff!»

Angesichts dieser Ausgangslage können wir nur sagen: Viel Glück, Herr Biden. Sie werden es brauchen.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.