Meinung

Reminiszenzen eines Blasenjägers

Übertreibungen an den Märkten werden immer offensichtlicher. In manchen Randbereichen ist die grosse «Everything Bubble» wohl bereits geplatzt. Für Investoren ist es daher lohnenswert, sich an die wichtigsten Lektionen im Endstadium einer Spekulationsblase zu erinnern.

Kevin Duffy
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Befinden wir uns in einer Spekulationsblase? Und wenn ja, was können wir als Investoren dagegen unternehmen?

Sicher ist zumindest, dass es derzeit eine Blase bei den Argumenten gibt, weshalb sich die Finanzmärkte nicht in einer Blase befinden. Peter Oppenheimer zum Beispiel, Chefstratege für globale Aktien bei Goldman Sachs, hat kürzlich eine Studie zu spekulativen Exzessen bis zurück zur Tulpenmanie des 17. Jahrhunderts veröffentlicht.

Oppenheimer hat dazu folgende Checkliste mit neun typischen Merkmalen einer Blase erstellt. Dazu zählen unter anderem exzessive Bewertungen, lockere Bedingungen an den Kreditmärkten und eine steigende Verschuldung sowie Narrative über den Beginn einer neuen Epoche und technologische Innovationen:

Als Investor, der sich seit Jahrzehnten mit dem Phänomen von Blasen auseinandersetzt, muss ich zugeben, dass mir Oppenheimers Liste recht vernünftig erscheint. Hier ist seine Schlussfolgerung zur aktuellen Mentalität der Finanzmärkte, wonach bisher «nur» sieben der neun Kriterien für einen spekulativen Exzess erfüllt sind:

«I think of the nine, you could argue that seven of them are present to some degree. But I think… you would have to qualify and say that in aggregate you don't really have the full level of bubble activity that would suggest that there's anything systemic as a risk that's building up.»

Doch warum sollten wir uns keine Sorgen machen, wenn doch bereits sieben von neun Alarmsignalen rot aufleuchten?

Befassen wir uns deshalb genauer mit den grössten Risiken, die Investoren gegenwärtig konfrontieren.

Wie im Wilden Westen

Über Ähnlichkeiten und Parallelen von früheren Blasen kann man so viel diskutieren, wie man will. Fakt bleibt, dass jeder Exzess seine eigenen Charaktermerkmale aufweist. Blasen nehmen immer wieder eine neue Gestalt an, damit wir sie nicht erkennen. Meistens trägt auch ein Quäntchen Wahrheit dazu bei, dass wir ihrer Verführung häufig aufs Neue erliegen.

Bei der Dotcom-Manie zur Jahrtausendwende beispielsweise ging es eigentlich nie um das Internet selbst, sondern vor allem um die Idee des «First Mover Advantage»; dem Konzept, dass ein Unternehmen einen entscheidenden Wettbewerbsvorsprung gewinnt, wenn es als erstes ein neues Produkt oder einen neuen Service auf den Markt bringt.

Wie zur Zeit des Wilden Westens führte das bei vielen Unternehmen zu einer Goldgräbermentalität, ein neues Geschäftsfeld als erstes zu erobern. Letztlich waren es dann aber zumeist die Pioniere des Internets, die am meisten Pfeile in den Rücken bekamen. Wenn überhaupt, dann unterschätzten Optimisten die transformativen Kräfte der neuen Technologie. Die Marktbereinigung nach dem Platzen der Internetblase legte darauf die Basis für eine gewaltige zweite Welle an Innovationen, welche die Wirtschaft befeuerten und den Siedlern riesige Vermögen eintrugen.

Im März 2000, als der Nasdaq Composite ein Höchst von leicht mehr als 5000 erreichte, erwirtschaftete Amazon erstmals einen Jahresumsatz von 1 Mrd. $. Google steckte mit Einnahmen von 19 Mio. $ noch in den Kinderschuhen. Und Mark Zuckerberg hatte noch nicht einmal seinen 16. Geburtstag gefeiert. Heute besitzen die Gründer von Amazon, Google und Facebook zusammen ein Vermögen von 440 Mrd. $. Ihre Unternehmen werden an der Börse zu total rund 4,2 Bio. $ bewertet, was nahezu 10% der Kapitalisierung des gesamten amerikanischen Aktienmarkts entspricht.

Nur wenige Leute konnten sich im Jahr 2000 vorstellen, was für immense Schätze das Internet in den nächsten zwei Jahrzehnten zum Vorschein bringen würde – auch nicht die vermeintlich allwissenden Bürokraten in Washington. Während das US-Justizministerium damit beschäftigt war, Microsoft wegen monopolistischen Verhaltens zu verklagen, arbeiteten diverse Branchenneulinge fleissig daran, Bill Gates einen Strich durch die Rechnung zu machen.

In der Zwischenzeit war das Federal Reserve – angeführt von einem obskuren, mittelmässigen Ökonomen, der in der Öffentlichkeit als «Maestro» verehrt wurde – besessen davon, ein Problem zu lösen, das in Wirklichkeit gar keines war: ein weltweiter Computerausfall wegen der digitalen Datumsumstellung beim Übergang ins neue Jahrtausend. Die Angst, dass die Welt zum Stillstand kommen würde, erwies sich als masslos übertrieben, als es am 31. Dezember 1999 Mitternacht schlug.

Durch die vorsorgliche Flutung der Finanzmärkte mit Liquidität verpasste das Fed der Internetblase stattdessen noch eine letzte Dosis Steroide. Wie wir wissen, kam es kurz darauf zum Crash. Leider hat sich die Obsession der Zentralbanken mit Stimulusmassnahmen seither sogar noch verschlimmert (wenn man als Indikation dafür nimmt, dass die Bilanz der US-Notenbank auf das 14-Fache angeschwollen ist).

Vor diesem Hintergrund fragt sich, wie die Welt heute aussehen würde, wenn Alan Greenspan & Co. am Ende des letzten Jahrtausends nicht auf den Panikknopf gedrückt hätten. Natürlich werden wir das nie erfahren. Man kann aber mit grosser Sicherheit davon ausgehen, dass sich das Internet 2.0 trotzdem etabliert hätte, wenn vielleicht auch auf weniger spektakuläre Art.

Die Ehe von Amazon-Gründer Jeff Bezos wäre wohl so oder so gescheitert. Ich zweifle aber daran, ob seine Ex-Frau heute Bankchecks im Umfang von 10 Mrd. $ zur Bekämpfung des Klimawandels ausstellen würde. Oder dass Elon Musk eine Belohnung von 100 Mio. $ dafür offerieren würde, Luft und Ozean von CO2 zu befreien. Dennoch vermute ich, dass es unser Planet irgendwie geschafft hätte, zu überleben.

Blasen und Anti-Blasen

Der legendäre Investor George Soros hat eine Blase einmal dadurch definiert, dass Vermögenswerte in einer solchen Phase wegen falscher Annahmen künstlich überteuert sind. Gemäss Diego Parrilla, dem Autor des Buches «The Anti-Bubbles», beruht der Schlüssel zur Analyse von Blasen darauf, die irrigen Vorstellungen in ihrem Kern zu identifizieren.

Wenn immer sich also Blasen bilden, entstehen gleichzeitig Anti-Blasen. Wie bei einem Spiegelbild handelt es sich um verzerrte Reflektionen, basierend auf dem gleichen falschen Glauben. In beiden Fällen bilden künstlich tiefe Zinsen das Epizentrum.

Internetblase (2000)

  • Irrglaube: First Mover Advantage
  • Blase: New Economy, Internet, Technologieaktien, grosskapitalisierte Wachstumswerte
  • Anti-Blase: Old Economy, Anleihen, Rohstoffe, Immobilien-Trusts, kleinkapitalisierte Value-Aktien

Immobilien- und Kreditblase (2007)

  • Irrglaube: Häuserpreise werden immer steigen
  • Blase: Wallstreet, Too-big-to-fail-Banken, verbriefte Hypotheken, Rohstoffe
  • Anti-Blase: Internet 2.0, Walmart, Cash

Everything Bubble (2021)

  • Irrglaube: Staat kann alle sozialen und ökonomischen Probleme lösen
  • Blase: Washington, Federal Reserve, Anleihen, Indexfonds, Big Tech, unprofitable Unicorns, ESG, Elektrofahrzeuge, Stakeholder-Kapitalismus, Hochschulausbildung, Mainstream Medien, amerikanischer Imperialismus, keynesianische Wirtschaftslehre
  • Anti-Blase: Gold, Rohstoffe, fossile Brennstoffe, persönliches Engagement (Skin in the game), Profitabilität, österreichische Wirtschaftslehre

Eine Frage des Timings

«Yes, I think it must end badly, but I don’t know when.»
Charlie Munger, Daily Journal annual meeting, 24. Februar 2021

An Wall Street lautet eine viel zitierte Plattitüde, dass Timing eine Falle sei, in die nur Anfänger tappen. «Auf dem Top des Marktes wird keine Glocke geläutet», heisst es. «Man kann den Markt nicht timen.» «Die Baissiers liegen seit Jahren falsch.» «Kämpfe nie gegen das Fed.»

Das mag stimmen. Es heisst aber nicht, dass man zwangsläufig wählen muss, entweder den richtigen Zeitpunkt zum Ausstieg zu finden oder vollständig investiert zu bleiben. Aus meiner Sicht besteht hier eine falsche Gegensätzlichkeit. Es gibt nämlich eine dritte Option: Risikomanagement. Dan Ferris, Verfasser von «The Extreme Value Handbook», formuliert es treffend: «Verlasse Dich nicht auf Prognosen, sondern treffe Vorbereitungen.»

Investieren ist wie ein Tennisspiel zwischen Amateuren: Die besten Chancen auf den Sieg hat, wer am meisten Fehler vermeidet. Die besten Investoren zeichnen sich durch ihre Fähigkeit aus, den grossen Missgriff zu vermeiden.

Die beste Strategie, um sich während einer Blase erfolgreich durch die Märkte zu navigieren, besteht darin, sich wie eine gespaltene Persönlichkeit zu verhalten: Das Exposure zu Bereichen mit den grössten Exzessen zu limitieren und Schutz in Anti-Blasen zu suchen.

Da immer mehr Alarmsignale aufleuchten und die Risiken sich vervielfachen, empfehle ich Ihnen, das Timing zu vergessen. Ebenso das Ziel, den Gesamtmarkt zu schlagen. Das sind bloss Irrwege.

Dem Sirenengesang zu widerstehen und sich wie Odysseus in der griechischen Mythologie an den Schiffsmasten zu fesseln, ist eine enorme Herausforderung. Es ist jedoch einfacher für Privatanleger als für professionelle Investoren.

Viele Leser meines Investmentbulletins, The Coffee Can Portfolio, arbeiten in der Finanzbranche. Ich habe deshalb nur einen Rat: Versuchen Sie in erster Linie, einen umsichtigen Kurs an den Börsen zu fahren, und weniger, Klienten zu beschwichtigen. Selbst wenn das bedeutet, dass Sie ein paar Kunden loswerden müssen.

Natürlich lässt sich das jetzt leicht sagen. Ich weiss aber, wie schwierig es tatsächlich ist, und wünsche Ihnen deshalb viel Glück dabei!

Zeit, Chips vom Tisch zu nehmen

Wann eine Blase platzt, lässt sich kaum exakt vorhersagen. Klar ist aber, dass wir diesen Film schon einmal gesehen haben. Die ersten Risse bilden sich jeweils an der Peripherie einer Blase. Diese Bereiche sind meist direkt mit dem zentralen Irrglauben in ihrem Kern verknüpft.

Zu Beginn des Jahres 2000 waren das die unprofitablen Internetfirmen, Anfang 2007 waren es Hypothekarschuldner aus dem Subprime-Segment (Die Häuserpreise begannen bereits im ersten Quartal 2006 zu sinken).

Dieses Mal waren es möglicherweise US-Staatsanleihen, die letzten August als Erstes einen Kurseinbruch erlitten haben. Der TLT-ETF auf amerikanische Treasuries mit einer Laufzeit von zwanzig Jahren oder mehr hat seither 17% verloren. Wenn die «Everything Bubble» im Kern auf dem Glauben an die Allmacht des Staates beruht, dann sind steigende Kreditkosten für die US-Regierung ein deutliches Signal.

Wenn wir uns an die Lektionen aus früheren Blasen erinnern, dann dürften die ersten Warnzeichen auch dieses Mal zunächst ignoriert werden. Wir werden Floskeln hören wie: Die Probleme sind «isoliert» oder «eingegrenzt». Denn niemand will, dass die Party endet. An den Börsen werden die breit gestreuten Hauptindizes ihre Rekordjagd möglicherweise fortsetzen. Das, zumal sich die besessenen Zocker weigern, das Casino zu verlassen und häufig noch rücksichtslosere und draufgängerische Wetten platzieren.

Im aktuellen Zyklus hat die Manie ihren bisherige Höhepunkt Mitte Februar erreicht, verkörpert durch den 25 Mrd. $ grossen Short Squeeze in GameStop. Hinzu kam die fanatische Spekulation mit IPO, SPAC, unprofitablen Startup-Unternehmen, Kryptowährungen und Kunst-Token (NTF). In den letzten zwei Monaten haben Investoren in diesen Bereichen beträchtlichen Schaden erlitten, trotzdem hat es der S&P 500 auf eine neue Bestmarke geschafft.

Aus meiner Sicht ist das ein klassisches Verhalten, wie es sich oft in der Endphase einer Blase abspielt. Mit anderen Worten: Machen Sie die Schotten dicht. Und wenn Goldman Sachs zufälligerweise Ihr Anlageberater sein sollte, könnte es Zeit für ein paar harte Fragen sein.

Dieser Artikel ist ein Auszug aus «The Coffee Can Portfolio», einem Investmentbulletin, das der Verfasser in loser Folge publiziert.

Kevin Duffy

Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.
Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.