Meinung

Schöne neue Welt

Die Pandemie hat die Wirtschaft nachhaltig verändert. Bisher kaschiert die ultralockere Geldpolitik negative Konsequenzen. Letztlich müssen sich die Märkte jedoch mit einer neuen Realität auseinandersetzen, die grosse Chancen, aber auch ungekannte Gefahren birgt.

Tad Rivelle
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Es war ein mutiger Entscheid, der in die Geschichte einging: Als der spanische Eroberer Hernán Cortés im frühen 16. Jahrhundert in der Neuen Welt ankam, setzte er als erstes seine Schiffe in Brand. Die Botschaft an seine Männer war klar: Es gibt kein Zurück.

Ähnlich ergeht es uns heute. Als die Pandemie vor einem Jahr ausbrach, verordneten die Behörden Lockdowns. Diese drakonischen Massnahmen sollten nur temporär andauern; dreissig, maximal sechzig Tage. Das Ziel war es, damit «die Kurve zu glätten» und schnell zur «Normalität» zurückzukehren. In den USA – und weltweit – hatten diese Interventionen etwa den gleichen Effekt wie die Winterzeit im amerikanischen Sommerferienort Cape Cod, wenn für einige Monate praktisch nichts mehr los ist.

Um die Wirtschaft am Leben zu halten, schütteten die US-Regierung und ihr Alter Ego, das Federal Reserve, Billionen von Dollar aus. Quasi als Überbrückungskredit, wenn man so will. Doch die kurze «Exkursion» nahm schliesslich die Dimension einer dreihunderttägigen Überquerung des Atlantiks an. Ein Meer von Veränderungen – soziale, technologische und monetäre – zog auf dieser langen Reise an uns vorbei. Für Investoren besteht die Herausforderung jetzt darin, zu begreifen, wie stark sich die neue Welt von der alten unterscheidet.

Ein historisches Paradox

Dazu eine Vorbemerkung. Eine Rezession ist weniger ein Nachfrage- bzw. Produktionsdefizit, sondern vielmehr eine Transformation der Nachfrage bzw. Produktion: Je mehr sich die Wirtschaft von der alten zur neuen Welt transformiert, desto grösser der Bedarf, Arbeit und Kapital anders einzusetzen.

Das wahre Ausmass dieser Veränderungen ist nach wie vor schwierig abschätzbar. Deshalb sind Prognosen verfrüht, wann und von welchem Niveau aus die Wirtschaft zu organischem Wachstum zurückfinden wird. Dennoch verhalten sich die Finanzmärkte bisher so, als ob sie von diesen massiven Verwerfungen nichts mitbekommen. Investoren haben ein Szenario eingepreist, das nicht nur allzu optimistisch, sondern – ich wage es zu sagen – irrational überschwänglich erscheint.

Diese Rezession ist bislang ein historisches Paradox: Trotz des Konjunkturabschwungs sind Einkommen, Vermögenspreise und Liquidität gleichzeitig gestiegen:

Natürlich handelt es sich hier nicht wirklich um ein «Mysterium». Das Defizit in der Privatwirtschaft bei der Erzeugung von produktivem Einkommen wurde durch die billionenschwere Emission von US-Staatsanleihen und durch das Gelddrucken der Zentralbanken mehr als wettgemacht.

Die Bilanz des Federal Reserve ist im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung explodiert. Zugleich sind die Realzinsen auf Staatsanleihen bis hinaus zu dreissigjährigen Treasuries temporär in den negativen Bereich gesunken:

Selbst mir wird es allmählich etwas langweilig, auf den folgenden Sachverhalt hinzuweisen: Negative Realzinsen können nicht das Ergebnis eines freien Marktes sein. Rationale Anleger vergeben Kredite, um sich eine gewisse Prämie gegenüber der Inflationsentwicklung zu sichern. Wenn die Zinsen jedoch gegen ihren Willen in die Tiefe gedrückt werden, übt das auch einen massgeblichen Einfluss auf die Bewertung von Immobilien und Aktien aus.

Die Kurse von Unternehmensanleihen, die unter der Last der exzessiven Verschuldung während der Lockdown-Massnahmen ins Taumeln geraten waren, haben eine V-förmige Erholung verzeichnet. Beim Abbau der Verschuldung hingegen ist das Gegenteil der Fall:

Die neue Realität

Währenddessen sind wir an der Küste einer «neuen Welt» gestrandet, die ungekannte Risiken und Opportunitäten birgt. Beispielsweise gewöhnt sich ein Grossteil der Büroangestellten an Arbeitspraktiken, die sich in Branchen wie der Unternehmensberatung bereits zuvor durchgesetzt hatten. Eine kürzlich durchgeführte Studie von Cushman & Wakefield schätzt, dass bis zu 37% der Arbeitskräfte in den USA die Möglichkeit haben, von zu Hause aus arbeiten zu können.

Auch wenn sich künftig nur schon ein hybrides Arbeitsmodell (drei Tage im Büro, zwei Tage zu Hause) durchsetzen sollte, wird das enorme Veränderungen mit sich bringen. So könnte es viele Jahre dauern, bis die geschäftliche Reisetätigkeit wieder das Niveau von 2019 erreicht, mit entsprechenden Auswirkungen auf Airline- und Flugzeugindustrie, Hotels und Restaurants.

Die wirtschaftlichen Folgen für urbane Zentren könnten ebenfalls tiefgreifend sein. Die Bewertungen für das Gros von Büroimmobilien könnten sich grundlegend ändern. Manche Grossstädte (darunter New York und San Francisco), die im letzten Konjunkturzyklus eine rege Wirtschaftsaktivität verzeichnet hatten, wurden praktisch «leergefegt», weil Angestellte aus der Finanz- und Tech-Branche in die Vororte abgewandert sind.

Gemäss der oben erwähnten Studie sind zwei Jahre Nachfrage nach Büroflächen in den letzten drei Quartalen des Jahres 2020 vernichtet worden. Was, wenn sich herausstellt, dass der grösste Teil des Zuwachses während des letzten Zyklus im Markt für Geschäftsliegenschaften überflüssig war?

Und wie sieht es mit der Zukunft unserer Einkaufsgewohnheiten aus? Werden Millionen von Menschen, die gewaltsam zu den Vorzügen des Online-Shoppings gedrängt wurden – selbst für so essenzielle Dinge wie Lebensmittel –, alle ihre Einkäufe künftig wieder wie gewohnt erledigen?

Die Magie der Geldpolitik

Menschlicher Einfallsreichtum hat uns zwar schon immer geholfen, uns durch Zeiten des Wandels zu navigieren. An der Realität ändert das aber wenig: Es wird zuerst viele Verlierer geben, bevor sich viele Gewinner etablieren.

Diese Umwälzungen werden zu Verlusten auf bestimmten Vermögenswerten führen und die unterliegenden Kredite abwerten. Das ist ein unerwünschter, aber natürlicher Prozess. Derzeit wird er jedoch verhindert. Die Kräfte des Marktes (sprich: die Realität) sind in einem Kampf mit der Politik.

Die amerikanische Notenbank hat uns mit ihrer Reaktion zur Bekämpfung der Krise de facto ins Reich der Modern Monetary Theory «gezaubert». Es stimmt, sie hat das Schiff dadurch über Wasser gehalten. Wann gibt es aber schon einen guten Zeitpunkt, um den Kräften der Natur freien Lauf zu lassen? Anders gefragt: Kann sich das Federal Reserve irgendwann zurücknehmen und die tiefgreifenden Veränderungen akzeptieren, zu denen es früher oder später ohnehin kommen wird?

Im Moment ist die Antwort darauf einfach: Das Fed hat keinen Grund, beiseite zu treten. Das, zumal die Kosten zur künstlichen Stützung einer Wirtschaft, die ihr eigenes Gewicht nicht tragen kann, als vernachlässigbar wahrgenommen werden.

Das Endspiel

Das Gelddrucken hat keine offensichtlichen Probleme verursacht, zumindest bis jetzt nicht. Demgegenüber hatte der US-Ökonom Herb Stein aber treffend gesagt, dass alles, was nicht für immer anhalten kann, einmal enden wird.

Fiat-Währungen konnten sich bislang aus dem gleichen Grund ausbreiten, wie das im Verlauf der Geschichte auch anderen Währungen möglich war: wegen des Vertrauens. Wir vertrauen darauf, dass sie ein verlässliches Mittel zur Werterhaltung sind und ihre Funktion bei der Bezahlung von Waren und Dienstleistungen nicht hinterfragt wird.

Das Problem mit jeder Fiat-Währung – einschliesslich des Dollars – ist aber, dass man nur so lange uneingeschränkt Geld drucken kann, wie die Gegenparteien in seinen Wert vertrauen. Schwindet das Vertrauen, verliert das Fed sein Privileg, «jetzt zu kaufen und später zu bezahlen», wenn auch nur schrittweise.

Das Vertrauen in eine Fiat-Währung geht wohl kaum über Nacht verloren (im alten Rom dauerte es dafür Jahrhunderte). Man braucht aber auch kein ausgeklügeltes ökonomisches Modell, um die langfristigen Konsequenzen der aktuellen Geldpolitik zu erkennen: steigende Inflation.

Wenn Inflation wieder zu einem echten Thema wird und die Zinsen noch weiter steigen, dürfte das Fed seine ultralockere Geldpolitik bereuen, mit der es heute Billionen von Dollar verteilt. Damit fragt sich gezwungenermassen, wie lange das derzeitige monetäre Regime noch anhalten kann.

Ihre Einschätzung dazu ist so akkurat wie meine. Als Gedankenstütze möchte ich Sie jedoch an folgende historische Beispiele erinnern:

Die Moral von der Geschichte? Das Federal Reserve wird das Biest weiter füttern und die Finanzmärkte werden sich vorerst zahm verhalten. Wir leben heute aber in einer Welt der «ersten Potenz». Nur schon die Reduktion des Defizits – sagen wir von 15 auf 10% des BIP – könnte eine Double-Dip-Rezession auslösen.

Wir müssen uns deshalb damit abfinden, dass wir in einer neuen Welt leben. Unsere Schiffe sind verbrannt. Uns werden sich Chancen eröffnen, wie man sie selten sieht. Ebenso beträchtlich werden indes die Gefahren sein.

Bis sich klare Opportunitäten abzeichnen, konzentriert sich unsere Investmentstrategie deshalb darauf, Rendite zu sammeln, solange wir können. Derweil halten wir unser Pulver trocken, damit wir für das grosse Endspiel bereit sind.

Tad Rivelle

Tad Rivelle ist Chief Investment Officer im Bereich Fixed Income beim kalifornischen Vermögensverwalter TCW mit insgesamt über 210 Mrd. $ an verwalteten Kundengeldern. Vor seiner Tätigkeit bei TCW war er Chief Investment Officer bei MetWest, einem unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Zuvor war er Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei Pimco. Tad Rivelle hat ein BS-Diplom in Physik an der Yale University erworben, ein MS-Diplom in angewandter Mathematik an der University of Southern California und einen MBA-Abschluss an der UCLA Anderson School of Management gemacht.
Tad Rivelle ist Chief Investment Officer im Bereich Fixed Income beim kalifornischen Vermögensverwalter TCW mit insgesamt über 210 Mrd. $ an verwalteten Kundengeldern. Vor seiner Tätigkeit bei TCW war er Chief Investment Officer bei MetWest, einem unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Zuvor war er Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei Pimco. Tad Rivelle hat ein BS-Diplom in Physik an der Yale University erworben, ein MS-Diplom in angewandter Mathematik an der University of Southern California und einen MBA-Abschluss an der UCLA Anderson School of Management gemacht.