Meinung

Selling Out

Verkaufen ist ein unumgänglicher Bestandteil des Investmentprozesses. Doch unter welchen Umständen empfiehlt es sich in der Praxis, eine Position zu trimmen oder ganz abzustossen?

Howard Marks
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Inzwischen verfasse ich meine Memos für unsere Kunden von Oaktree Capital seit mehr als dreissig Jahren. Deshalb überlege ich mir manchmal, damit aufzuhören, weil ich inzwischen alle relevanten Themen aufgegriffen habe. Doch dann taucht als angenehme Überraschung plötzlich eine neue Idee für ein Memo auf.

In meinem Memo Something of Value vom Januar 2021 berichtete ich über die Zeit im Jahr 2020, als mein Sohn Andrew mit seiner Familie nach dem Ausbruch der Pandemie bei uns in Los Angeles lebte und wir zusammen über das Thema Investieren diskutierten. Ich beschrieb darin auf leicht stilisierte Art, wie wir uns kurz darüber unterhielten, ob und wann man eine Anlage verkaufen soll, die sich aufgewertet hat. Nun habe ich realisiert, dass ich diesem Thema noch nie ein ganzes Memo gewidmet habe. Und das, obschon Verkaufen ein unumgänglicher Bestandteil des Investmentprozesses ist.

Das Grundkonzept

Wir alle kennen das alte Bonmot, das den Grundgedanken des Investierens auf den Punkt bringen soll: «Buy low, sell high - kaufe auf dem Tief, verkaufe auf dem Hoch.» Es ist eine banale Charakterisierung dessen, was die meisten Leuten unter Investieren verstehen. Wichtige Zusammenhänge lassen sich jedoch selten mit einigen wenigen Worten erfassen. «Buy low, sell high» eignet sich deshalb bloss als Ausgangspunkt zu einer vertieften Auseinandersetzung mit einem ausgesprochen komplexen Prozess.

Will Rogers, ein amerikanischer Filmstar und Komödiant der Zwanziger- und Dreissigerjahre, formulierte einen - wie er glaubte - allumfassenden Leitfaden für Erfolg beim Streben nach Wohlstand:

Sei kein Zocker. Nimm deine ganzen Ersparnisse und kauf damit eine gute Aktie. Halte diese so lange, bis der Kurs steigt, und verkauf sie dann. Wenn ihr Kurs nicht steigt, kauf sie nicht.

Die Widersinnigkeit seines Ratschlags verdeutlicht, wie grob vereinfachend dieser und viele andere solche Sprüche eigentlich sind. Unabhängig von konkreten Fakten scheinen viele Leute jedoch vorbehaltlos zu akzeptieren, dass sie ein Investment veräussern sollen, wenn der Preis gestiegen ist. Doch wie nützlich ist dieses Grundkonzept tatsächlich?

Ursprünge

Vieles von dem, was ich hier schreiben werde, hat seinen Ursprung in einem Memo aus dem Jahr 2015 mit dem Titel Liquidity. Thema Nummer eins in der globalen Investmentbranche waren damals Sorgen darüber, dass die Liquidität im Markt anscheinend abnahm (wenn ich vom «Markt» spreche, meine ich damit spezifisch den US-Aktienmarkt, meine Aussagen dazu gelten jedoch generell). Dieser Trend wurde gemeinhin auf eine Kombination von zwei Faktoren zurückgeführt: a) den Dämpfer, den die Investmentbanken in der globalen Finanzkrise von 2008/09 erlitten hatten, und b) die Einführung der Volcker-Regel, die systemrelevanten Finanzinstituten riskante Aktivitäten wie den Eigenhandel verbietet. Letztere schränkte den Spielraum von Banken ein, Wertpapiere auf das eigene Buch zu nehmen, wenn Kunden sie verkaufen wollten.

Möglicherweise war die Liquidität 2015 tatsächlich geringer als zuvor, vielleicht aber auch nicht. Unabhängig vom aktuellen Tagesgeschehen beendete ich dieses Memo damals jedoch mit folgenden Feststellungen: a) dass die meisten Anlegerinnen und Anleger zu ihrem eigenen Nachteil zu viel handeln, und b) dass der beste Umgang mit Illiquidität darin besteht, ein Portfolio mit einem langfristigen Anlagehorizont aufzubauen, womit es Liquidität für eine erfolgreiche Performance nicht braucht. Wer langfristig investiert, ist im Vorteil gegenüber Marktteilnehmern mit einem kurzfristigen Anlagehorizont (meiner Meinung nach sind letztere heute an der Börse in der Mehrheit). Geduld ermöglicht es, kurzfristige Kursschwankungen zu ignorieren, langfristig investiert zu bleiben und übermässig hohe Transaktionskosten zu vermeiden. Das, während sich alle anderen damit beschäftigen, was im nächsten Monat oder Quartal passieren wird, und deshalb zu viel handeln. Zudem kann man mit einer langfristigen Anlagestrategie davon profitieren, wenn illiquide Vermögenswerte zu Schnäppchenpreisen erhältlich sind.

Wie in so vielen Belangen beim Investieren ist aber auch das Halten einer Anlage leichter gesagt als getan. Zu viele Leute setzen Geschäftigkeit mit Wertsteigerung gleich. Im Memo Liquidity habe ich dieses Problem folgendermassen zusammengefasst, wobei eine Aussage von Andrew mich dazu inspiriert hat:

Wenn man eine Anlage findet, die das Potenzial hat, sich über einen langen Zeitraum hinweg immer weiter aufzuwerten, ist es am schwierigsten, geduldig zu bleiben und die Position so lange zu halten, wie es mit Blick auf das Verhältnis von Chancen zu Risiken angemessen ist. Zum Verkauf verleiten jedoch oft Nachrichten, Emotionen, eine bisher ertragreiche Performance oder die Begeisterung für eine neue, scheinbar bessere Idee für ein Investment. Wenn man sich aber eine Kursgrafik ansieht, auf der eine Aktie während zwanzig Jahren von links unten nach rechts oben gestiegen ist, sollte man daran denken, wie oft sich die Besitzerin oder der Besitzer in dieser Zeit selbst davon überzeugen musste, nicht zu verkaufen.

Wer wünscht sich heute nicht, Amazon am ersten Tag im Jahr 1998 für 5 $ gekauft zu haben, zumal die Aktie zum aktuellen Kurs von 3’304 $ seither auf das 660-Fache gestiegen ist?

  • Wer wäre aber investiert geblieben, als der Kurs 1999 auf 85 $ kletterte - ein Anstieg auf das 17-Fache in weniger als zwei Jahren?
  • Wer von denen, die an der Aktie festhielten, wäre 2001 nicht in Panik geraten, als der Kurs um 93% auf 6 $ fiel?
  • Und wer hätte nicht Ende 2015 verkauft, als der Kurs 600 $ erreichte - ein Anstieg auf das 100-Fache gegenüber dem Tief von 2001? Doch alle, die bei 600 $ verkauften, konnten nur die ersten 18% des Gesamtanstiegs seit dem damaligen Tief als Gewinn realisieren.

Das erinnert mich daran, wie ich einmal mit einem Freund nach Malibu fuhr und erwähnte, dass die Familie Rindge das gesamte Gebiet - alle 13’330 Morgen oder 54 km2 - im Jahr 1892 für 300’000 $ oder 22.50 $ pro Morgen gekauft haben soll. (Heute ist dieses Land sicherlich viele Milliarden wert). Mein Freund sagte: «Ich wünschte, ich hätte ganz Malibu für 300’000 Dollar gekauft.» Worauf ich schlicht antwortete: «Du hättest das Land bestimmt verkauft, als sein Wert auf 600’000 $ stieg.»

Je mehr ich seit dem Memo Liquidity darüber nachgedacht habe, desto grösser ist meine Überzeugung, dass es zwei Hauptgründe dafür gibt, warum die Leute ein Investment verkaufen: einerseits, weil der Preis gestiegen ist und andererseits, weil der Preis gefallen ist. Sie mögen jetzt vielleicht sagen, dass das absurd klingt. Wirklich absurd ist jedoch, wie sich viele Marktteilnehmer verhalten.

Verkaufen wegen einer Aufwertung

«Gewinnmitnahmen» ist der intelligent klingende Begriff in unserer Branche für den Verkauf von Anlagen, die an Wert gewonnen haben. Um zu verstehen, warum die Leute danach handeln, ist ein Einblick in das menschliche Verhalten erforderlich, denn der Verkauf eines Investments ist zu einem grossen Teil psychologisch motiviert.

Kurz gesagt kommt es meist deshalb zu einem Verkauf, weil es den Leuten gefällt, dass sie einen Gewinn auf einer Anlage erzielt haben, und weil sie sich Fürchten, dass dieser verloren gehen könnte. Die meisten Menschen investieren viel Zeit und Mühe, um unangenehme Gefühle wie Reue und Scham zu vermeiden. Was könnte uns also mehr Anlass zu Selbstvorwürfen geben, als wenn wir sehen, wie sich ein grosser Gewinn an der Börse in Luft auflöst? Und wie verhält es sich mit professionellen Akteuren an den Finanzmärkten, die Kunden in einem Quartal einen grossen Gewinn melden und dann im nächsten Quartal erklären müssen, warum die Position wieder beim Einstandspreis oder womöglich darunter liegt? Dass man Gewinne realisieren möchte, um solche Probleme zu vermeiden, ist nur menschlich.

Wenn man eine Anlage veräussert, deren Wert gestiegen ist, dann wird dieser Ertrag als Gewinn «verbucht» und kann nie mehr verloren gehen. Manche Leute halten den Verkauf eines erfolgreichen Investments daher für äusserst erstrebenswert - sie mögen realisierte Gewinne. Bei einer Sitzung des Anlageausschusses einer gemeinnützigen Stiftung schlug dazu einmal ein Mitglied vor, dass wir nicht zusätzliches Geld für wohltätige Zwecke spenden sollten, nur weil wir mit unseren Investments einen Gewinn erzielt hatten. Zumal dieser Gewinn nicht realisiert werde. Ich wies umgehend darauf hin, dass es in der Regel ein Fehler sei, realisierte Gewinne als dauerhafter zu betrachten als nicht realisierte (vorausgesetzt, dass der nicht realisierte Buchgewinn zweifellos korrekt ist). Es stimmt: Wenn ein Gewinn realisiert wird, hat man etwas festes in der Hand. In der Regel wird der Erlös aus dem Verkauf einer Anlage jedoch reinvestiert. Das bedeutet, dass diese Gewinne - und damit das Kapital - erneut einem Risiko ausgesetzt werden. Man könnte nun dagegen argumentieren, dass Anlagen nach einer Aufwertung anfälliger für einen Preisrückgang sind als neue Investitionen, deren Bewertung momentan als attraktiv gilt. Das ist aber keineswegs sicher.

Ich will damit nicht sagen, dass man eine Anlage nach einer Aufwertung nicht verkaufen und Gewinne nicht realisieren soll. Sicherlich ist es aber nicht sinnvoll, ein Investment zu verkaufen, nur weil sein Wert gestiegen ist.

Verkaufen wegen einer Abwertung

So falsch es auch ist, eine Anlage nach einer Aufwertung zu verkaufen, nur um einen Gewinn zu realisieren, so schlimm ist ebenso, sie zu veräussern, bloss weil sie seit dem Einstand an Wert verloren hat. Dennoch bin ich mir sicher, dass viele Leute diesen Fehler begehen.

Die Grundregel lautet zwar «Buy low, sell high». Trotzdem neigen viele Menschen eindeutig dazu, eine Anlage desto eher zu verkaufen, je mehr ihr Preis sinkt. Wenn Vermögenswerte nach einem Anstieg in einer Hausse weiterhin gekauft werden, kann das zu einer Blase führen. Genauso können Kursrückgänge potenziell zu einem Crash eskalieren, wenn Vermögenswerte durchs Band verkauft werden, die an Wert verloren haben. Zu Blasen und Kurseinbrüchen kommt es immer wieder. Das beweist, dass die Marktteilnehmer zu Übertreibungen in beide Richtungen beitragen.

In einem Film, der sich in meinem Kopf abspielt, kauft ein typischer Investor eine Anlage für 100 $. Wenn der Kurs auf 120 $ steigt, sagt er: «Ich glaube, ich liege richtig - ich sollte das Engagement ausbauen.» Und wenn der Kurs 150 $ erreicht, denkt er: «Das stimmt mich enorm zuversichtlich - ich werde verdoppeln». Fällt der Kurs hingegen auf 90 $ sagt er: «Ich sollte darüber nachdenken, die Position zu erhöhen, um meinen durchschnittlichen Einstandspreis zu senken». Bei 75 $ kommt er jedoch zum Schluss, dass er seine Investmentthese noch einmal überprüfen sollte, bevor er die Durchschnittskosten weiter senkt. Bei 50 $ denkt er: «Ich warte lieber ab, bis sich der Sturm gelegt hat, bevor ich nachkaufe». Bei 20 $ sagt er schliesslich: «Es sieht danach aus, dass der Kurs gegen Null gehen wird; nichts wie raus!»

Genauso wie manche Anlegerinnen und Anleger befürchten, dass ihnen ein Gewinn entgeht, haben viele andere Angst davor, dass sich Verluste aufaddieren. Sie befürchten vielleicht, dass ihre Kunden (oder sie sich selbst) sagen werden: «Welcher Schwachkopf hält an einem Investment fest, nachdem der Preis von 100 auf 50 $ gefallen ist? Es ist allgemein bekannt, dass ein Kursrückgang weiteren Verlusten vorausgehen kann. Und siehe da - genau das ist passiert.»

Doch begehen Investorinnen und Investoren wirklich solche Verhaltensfehler, wie ich sie hier beschreibe? Es gibt zahlreiche Anekdoten, die das beweisen. Untersuchungen haben zum Beispiel gezeigt, dass eine durchschnittliche Anlegerin in Investmentfonds schlechter abschneidet als der durchschnittliche Investmentfonds. Wie ist das möglich? Wenn sie ihre Positionen halten würde oder wenn ihre Fehlinvestments zufällig wären, würde die durchschnittliche Fondsanlegerin per Definition genauso abschneiden wie der durchschnittliche Fonds. Damit es zu einem Resultat wie in diesen Untersuchungen kommt, müssen Anleger demnach unter dem Strich ihr Kapital in Fonds reduzieren, die später besser abschneiden. Zugleich müssen sie die Allokation in Fonds erhöhen, die später schlechter abschneiden. Lassen Sie es mich anders ausdrücken: Im Durchschnitt neigen Anleger in Investmentfonds dazu, diejenigen Fonds mit der zuletzt schlechtesten Performance zu verkaufen (womit sie deren potenzielle Erholung verpassen). Derweil rennen sie den Fonds mit der besten Performance hinterher (und haben damit an deren enttäuschender Kursentwicklung teil, wenn sie zurück zum Durchschnittswert tendieren).

Wir wissen, dass Retail-Investoren - wie eben dargelegt - dazu neigen, Trends zu folgen und ihre langfristige Performance dadurch oft beeinträchtigen. Doch wie verhält es sich mit den Profis? Hier ist die Beweislage noch eindeutiger: Die ausgeprägte Verschiebung hin zu Indexanlagen und zu anderen Formen von passiven Investments in den vergangenen Jahrzehnten basiert auf dem einfachen Grund, dass sich aktive Anlageentscheide dermassen oft als falsch erweisen. Zu dieser Tatsache tragen natürlich Fehler verschiedener Art bei. Doch was auch immer die Ursache dafür sein mag: Tatsache ist, dass aktive professionelle Anleger im Durchschnitt in mehr Anlagen investierten, die sich weniger gut entwickelten, und weniger in Anlagen, die besser liefen, und/oder dass sie zu oft zu hohen Preisen kauften und zu häufig zu niedrigen Preisen verkauften. Der Grund, weshalb passives Investieren den grössten Teil des Kapitals von US-Aktienfonds angezogen hat, liegt nicht daran, dass die Resultate von passiven Strategien so gut waren; ich denke, es hat damit zu tun, dass die aktive Bewirtschaftung von Anlagegeldern so schlecht war.

Als ich vor fünfzig Jahren bei First National City Bank arbeitete, fragten potenzielle Kunden stets: «Was für eine Rendite können Sie mit einem Aktienportfolio erzielen?» Die Standardantwort lautete 12%. Weshalb? «Nun», sagten wir (ganz simpel), «die Börse wirft etwa 10% pro Jahr ab. Wenn wir uns ein  wenig anstrengen, sollten wir mindestens eine 20% bessere Performance erzielen können.» Wie sich im Verlauf der Zeit gezeigt hat, stimmt das natürlich nicht. «Etwas Anstrengung» hat nichts gebracht. In den meisten Fällen hat die aktive Auswahl von Investments sogar geschadet: Die meisten Aktienfonds konnten nicht mit den Indizes mithalten, speziell, wenn man die Gebühren mitberücksichtigt.

Doch was ist der ultimative Beweis? Dass sich die Engagements von Oaktree hauptsächlich auf notleidende Kredite - Käufe zu Schnäppchenreisen - konzentrieren, ergibt sich aus den grossartigen Opportunitäten, die uns die Verkäufer ermöglichten. Während Wirtschaftskrisen und Markteinbrüchen erreicht die negative Stimmung einen Extrempunkt. Das deprimiert viele Anleger oder lässt sie ängstlich werden, wodurch sie in Panik verkaufen. Investmentresultate, wie wir sie mit notleidenden Krediten anstreben, lassen sich nur erzielen, wenn ihre Besitzer zu irrational niedrigen Preisen an uns verkaufen.

Ein überlegener Investmentprozess basiert grösstenteils darauf, von den Fehlern anderer zu profitieren. Es ist offensichtlich ein Fehler, eine Position zu verkaufen, nur weil sie an Wert verloren hat. Käufern aber können sich dadurch grosse Chancen eröffnen.

Wann soll man verkaufen?

Wenn man Anlagen weder veräussern soll, weil ihr Wert gestiegen ist, noch weil er gesunken ist, gibt es dann überhaupt einen richtigen Moment zu verkaufen? Wie bereits erwähnt, habe ich im Memo Something of Value über meine Diskussionen mit Andrew geschrieben, als er und seine Familie 2020 bei meiner Frau Nancy und mir wohnten. Diese gemeinsame Erfahrung war von enormem Wert - ein unerwarteter Silberstreifen am Horizont während der Pandemie. Von allen Memos, die ich bisher verfasst habe, rief dieses die stärkste Reaktion bei den Lesern hervor. Zurückzuführen ist das wahrscheinlich auf a) den Inhalt, der sich grösstenteils auf die Philosophie des Value-Investierens bezog; b) die persönlichen Einblicke, die ich darin gewährte, und speziell mein Eingeständnis, dass ich mich als Investor mit der Zeit weiterentwickeln muss; oder c) das nachgestellte Gespräch mit Andrew, das ich im Anhang beifügte. Ein Teil davon verlief wie folgt:

Howard: Hey, wie ich sehe, ist der Kurs von XYZ dieses Jahr um xx% gestiegen und das Kurs-Gewinn-Verhältnis beträgt xx. Reizt es dich, Gewinne mitzunehmen?

Andrew: Dad, ich habe dir doch gesagt, dass ich nicht verkaufe. Warum sollte ich verkaufen?

H: Nun, du könntest die Position auf diesem Niveau etwas trimmen, weil du a) einen so grossen Gewinn erzielt hast; b) du einen Teil des Gewinns realisieren möchtest, um sicherzustellen, dass dir davon nicht wieder alles verloren geht; und c) die Bewertung auf diesem Niveau möglicherweise zu hoch ist, womit es prekär werden könnte. Und natürlich d) ist noch nie jemand Pleite gegangen, der einen Gewinn mitgenommen hat.

A: Sicher, aber andererseits bin ich a) ein langfristiger Investor und ich betrachte eine Aktie nicht als Stück Papier, das man handeln kann, sondern als Beteiligung an einem Unternehmen; b) hat das Unternehmen immer noch enormes Potenzial; und c) kann ich mit einem kurzfristigen Kursrücksetzer leben, denn diese Gefahr ist auch ein Bestandteil von dem, was Chancen in Aktien überhaupt erst eröffnet. Letztlich ist immer die langfristige Perspektive entscheidend. (Bei uns zu Hause wird viel mit a), b) und c) argumentiert. Ich frage mich, woher Andrew das hat.)

H: Wenn die Aktie kurzfristig aber möglicherweise überbewertet ist, solltest Du die Position dann nicht etwas reduzieren und einen Teil des Gewinns einstecken? Wenn der Kurs dann fällt, hält sich a) dein Bedauern in Grenzen und b) könntest Du zu einem tieferen Preis nachkaufen.

A: Wenn ich eine Beteiligung an einem Privatunternehmen mit enormem Potenzial, starkem Momentum und hervorragendem Management besässe, dann würde ich niemals einen Teil davon verkaufen, nur weil mir jemand einen Preis auf Basis des aktuellen Unternehmenswerts offeriert. Grossartige Compounder, die über einen langen Zeitraum stetig den Wert für ihre Aktionäre steigern, sind extrem schwer zu finden. Daher ist es in der Regel ein Fehler, sich von ihnen zu trennen. Ausserdem glaube ich, dass es wesentlich einfacher ist, den langfristigen Erfolg eines Unternehmens zu prognostizieren als kurzfristige Kursbewegungen. Auch ist es nicht sinnvoll, einen Investmententscheid zu einem Geschäftsfeld, an das man wirklich glaubt, gegen einen anderen zu tauschen, von dem man nur mässig oder wenig überzeugt ist …

H: Gibt es denn keinen Punkt, ab dem du anfangen würdest, zu verkaufen?

A: Theoretisch schon, aber das hängt weitgehend davon ab, ob sich a) die Fundamentaldaten wie von mir erhofft entwickeln, und b) wie die Opportunitäten bei diesem Investment im Vergleich zu einem anderen aussehen; und dies unter der Berücksichtigung, dass ich mich mit dem bestehenden Investment sehr wohl fühle.

Phrasen wie «Noch nie ist jemand Pleite gegangen, der einen Gewinn mitgenommen hat» mögen für Leute relevant erscheinen, die sich nebenbei an der Börse engagieren. Im professionellen Investmentgeschäft hingegen haben sie nichts zu suchen. Sicherlich gibt es gute Gründe, zu verkaufen. Sie haben aber nichts mit der Angst vor einem Fehler oder vor Gefühlen wie Reue und Scham zu tun. Vielmehr sollten diese Gründe auf den Aussichten für ein Investment beruhen, und nicht auf psychologischen Aspekten. Auch müssen sie durch eine strikte Analyse der finanziellen Kennzahlen, ein sorgfältiges Vorgehen und Disziplin eruiert werden.

Sidney Cottle, Professor an der Stanford University, war der Herausgeber der späteren Fassungen von Benjamin Grahams und David L. Dodds Buch «Security Analysis», der «Bibel des Value Investing». Dazu zählte auch die Ausgabe, die ich vor 56 Jahren während meines Wirtschaftsstudiums an der Wharton School der University of Pennsylvania las. Das Buch war mir deshalb auch als «Graham, Dodd und Cottle» geläufig. Sid arbeitete in den Siebzigerjahren als Berater für die Investmentabteilung von First National City Bank. Wie er den Prozess des Investierens beschrieb, habe ich nie vergessen: «die Disziplin der relativen Selektion». Mit anderen Worten: Die meisten Portfolioentscheidungen, die Anlegerinnen und Anleger treffen, beruhen auf relativen Abwägungen.

Es liegt auf der Hand, dass eine relative Betrachtung bei jedem Entscheid über den Verkauf einer bestehenden Position eine zentrale Rolle spielen sollte.

  • Der Verkauf einer Tranche oder der gesamten Beteiligung ist vermutlich dann angemessen, wenn Ihre Investmentthese weniger stichhaltig erscheint als zuvor und/oder die Wahrscheinlichkeit gesunken ist, dass sie sich als richtig erweisen wird.
  • Das Gleiche gilt, wenn sich eine andere Anlagemöglichkeit ergibt, die vielversprechender erscheint und eine bessere risikobereinigte Rendite verspricht. In diesem Fall ist es vernünftig, eine bestehende Position zu reduzieren oder abzustossen, um Platz für das alternative Investment im Portfolio zu schaffen.

Der Verkauf einer Vermögensanlage ist ein Entscheid, der nicht isoliert betrachtet werden darf. Cottles Konzept der «relativen Selektion» betont die Tatsache, dass jeder Verkauf zu einem Erlös führt. Was also machen Sie damit? Haben Sie eine Anlagemöglichkeit im Auge, von der Sie sich eine bessere Rendite versprechen? Was könnte Ihnen entgehen, wenn Sie in das neue Investment umschichten? Und welche Chancen würden Sie aufgeben, wenn Sie die Anlage weiterhin in Ihrem Portfolio halten, anstatt umzuschichten? Vielleicht haben Sie auch nicht vor, den Erlös zu reinvestieren. Wie hoch ist in diesem Fall die Wahrscheinlichkeit, dass Sie damit besser dastehen, als wenn Sie die verkaufte Anlage behalten? Solche Fragen beziehen sich auf das Konzept der «Opportunitätskosten», eine der wichtigsten Grundlagen bei finanziellen Entscheidungen.

Wie steht es denn andererseits mit der Idee, zu verkaufen, weil Sie glauben, dass ein vorübergehender Rückschlag bevorsteht, der eine Ihrer Positionen oder den gesamten Markt beeinträchtigen wird? Mit diesem Ansatz sind einige gravierende Schwierigkeiten verbunden:

  • Warum eine Anlage verkaufen, um sich gegen einen temporären Rücksetzer zu wappnen, wenn man ihr auf lange Sicht eine positive Zukunft zutraut?
  • Auf diese Weise setzt man sich einer weiteren Gefahr (von denen es so viele gibt) aus, sich zu irren, zumal es möglicherweise nicht zu einem Kursrückgang kommt.
  • Charlie Munger, Vice Chairman von Berkshire Hathaway, weist darauf hin, dass ein Anleger, der versucht den Markt zu timen, sich grundsätzlich zwei Risiken eines Irrtums aussetzt: Ein Kursrückgang kann eintreten oder auch nicht. Und wenn er eintritt, muss man herausfinden, wann der richtige Zeitpunkt für einen Wiedereinstieg kommt.
  • Möglicherweise sind es sogar drei Arten von Risiken, denn wenn man verkauft, muss man sich auch überlegen, was man mit dem Erlös macht, während man auf den Kurseinbruch und den Zeitpunkt zum Wiedereinstieg wartet.
  • Leute, die Kursrückgänge zu oft dadurch vermeiden, indem sie verkaufen, schwelgen möglicherweise in ihrer vermeintlichen Genialität und versäumen es, ihre Positionen beim darauffolgenden Tief wieder aufzubauen. Damit kann es passieren, dass selbst Verkäufer, die korrekt gehandelt haben, keinen dauerhaften Wertzuwachs erzielen.
  • Und was ist, wenn man sich irrt und es zu keinem Kursrückschlag kommt? In diesem Fall verpasst man die anschliessenden Kursgewinne und steigt entweder gar nicht oder nur zu einem höheren Preisen wieder ein.

Im Allgemeinen ist es deshalb nicht ratsam, mit einem Verkauf zu versuchen, den Markt zu timen. Es gibt nur äusserst wenige Gelegenheiten, auf diese Art einen Gewinn zu erzielen. Und nur sehr wenige Menschen verfügen über die erforderlichen Fähigkeiten, solche Gelegenheiten zu nutzen.

Bevor ich dieses Thema abschliesse, ist ein Hinweis wichtig, dass ein Vermögensverwalter den Entscheid über einen Verkauf nicht immer selber bestimmen kann. Kunden können Kapital aus Konten und Fonds abziehen, was Verkäufe erforderlich macht. Auch kann sich ein Vermögensverwalter bei einem geschlossenen Fonds wegen des begrenzte Zeithorizonts dazu gezwungen sehen, Positionen zu liquidieren. Dies, obschon sie noch nicht reif für den Verkauf sind. Der Entscheid, welche Anlagen unter diesen Bedingungen veräussert werden sollen, kann zwar nach wie vor auf den Erwartungen des Fondsmanagers zur künftigen Performance beruhen. Der Beschluss, nicht zu verkaufen, liegt aber nicht mehr beim Fondsmanager.

Wie viel ist zu viel für eine Position?

Bestimmt gibt es Zeiten, in denen es richtig ist, eine Anlage zugunsten einer anderen gemäss dem Konzept der relativen Selektion zu veräussern. Dabei dürfen wir aber keinen mechanischen Ansatz verwenden. Wenn wir das nämlich täten, dann würden wir im Extremfall logischerweise unser gesamtes Kapital in diejenige Anlage investieren, die wir für die beste halten.

Praktisch alle Investoren - auch die besten - diversifizieren ihr Portfolio. Wir mögen vielleicht ein Gespür dafür haben, welche Anlage ultimativ die beste ist. Ich habe aber noch nie von jemandem gehört, dessen Portfolio nur eine einzige Anlage enthält. Anleger mögen ihre Favoriten übergewichten, um von dem zu profitieren, was sie zu wissen glauben. Trotzdem diversifizieren sie immer noch, um sich gegen das abzusichern, was sie nicht wissen. Das bedeutet, dass sie nicht die optimale Wahl treffen und ihre Chancen auf eine maximale Rendite möglicherweise dafür preisgeben, um die Wahrscheinlichkeit einer lediglich hervorragenden Rendite zu erhöhen.

Hier ist eine Frage in diesem Zusammenhang aus meinem rekonstruierten Gespräch mit Andrew:

H: Du bewirtschaftest ein konzentriertes Portfolio. XYZ war bereits eine grosse Position, als Du in diese Anlage investiert hast. Wegen der Wertsteigerung ist sie heute aber noch grösser. Intelligente Anlegerinnen und Anleger konzentrieren ihre Portfolios und halten an dieser Ausrichtung fest, um von dem zu profitieren, was sie wissen. Sie diversifizieren ihr Portfolio aber und verkaufen, wenn der Kurs steigt, um den potenziellen Schaden durch das zu begrenzen, was sie nicht wissen. Hat das höhere Gewicht dieser Position unser Portfolio diesbezüglich nicht aus der Balance gebracht?

A: Je nach deiner Zielsetzung mag das stimmen. Eine Position zu reduzieren, würde aber bedeuten, dass ich etwas verkaufe, mit dem ich mich aufgrund meiner Fundamentalanalyse enorm komfortabel fühle. Stattdessen würde ich dann in etwas investieren, für das ich weniger optimistisch bin oder das ich weniger gut kenne (oder ich halte Bargeld). Mir erscheint es viel besser, eine kleine Anzahl von Investments zu halten, von denen ich überzeugt bin. Ich werde im Lauf meines Lebens nur wenige gute Erkenntnisse gewinnen. Aus den wenigen, die ich erhalte, muss ich deshalb das Maximum herausholen.

Alle professionellen Investorinnen und Investoren wollen gute Anlageergebnisse für ihre Kunden erzielen. Sie streben aber auch nach finanziellem Erfolg für sich selbst. Und Amateure müssen innerhalb des Rahmens ihrer Risikotoleranz investieren. Aus diesen Gründen sind die meisten Anleger - und sicherlich auch die Kunden der meisten Vermögensverwalter - nicht gefeit vor Bedenken hinsichtlich der Konzentration eines Portfolios und damit vor der Gefahr unerwarteter Ereignisse. Diese Aspekte sind ein zentrales Argument dafür, den Umfang einzelner Investments zu begrenzen und Positionen abzubauen, wenn sie an Wert gewinnen.

Die Entscheidung über die Gewichtung einer Anlage im Portfolio wird manchmal einem Prozess überlassen, der als Portfoliooptimierung bezeichnet wird. Parameter wie Renditepotenzial, Risiko und Korrelation zu anderen Anlageklassen werden in ein Computermodell eingespeist, und heraus kommt ein Portfolio mit der optimalen erwarteten risikobereinigten Rendite. Gewinnt eine Anlage im Vergleich zu den anderen Positionen an Wert, kann das Modell erneut eine Berechnung erstellen und Ihnen sagen, was Sie kaufen und verkaufen sollen. Das Hauptproblem bei diesen Modellen besteht darin, dass sich alle Daten zu diesen drei Parametern auf die Vergangenheit beziehen. Das Modell benötigt jedoch präzise Angaben zur Zukunft, um das ideale Portfolio zu konstruieren. Ausserdem benötigen die Modelle eine numerische Angabe für das Risiko. Ich halte dabei an meinem Standpunkt fest, dass eine einzige Zahl das Risiko einer Anlage nicht vollständig beschreiben kann. Optimierungsmodelle sind daher nicht in der Lage, erfolgreich Portfoliotransaktionen vorzugeben.

Daraus ergibt sich folgende Quintessenz:

  • Wir sollten unsere Anlageentscheide auf der Grundlage unserer Einschätzung zum Potenzial der einzelnen Anlagen treffen,
  • wir sollten nicht verkaufen, nur weil der Preis gestiegen ist und sich die Position vergrössert hat,
  • es kann legitime Gründe geben, die Grösse einer Position im Portfolio zu limitieren,
  • aber es gibt keine Möglichkeit, wissenschaftlich zu berechnen, wie hoch eine solche Limite sein soll.

Mit anderen Worten: Der Entscheid, Positionen zu reduzieren oder vollständig zu verkaufen, ist eine Frage des Ermessens … wie alles andere, das beim Investieren wichtig ist.

Bei diesem Gastbeitrag handelt es sich um einen Auszug aus dem jüngsten Memo von Howard Marks. Die englische Originalfassung ist unter diesem Link abrufbar.

Zur Person

Howard Marks ist Co-Chairman von Oaktree Capital Management. Seit der Gründung von Oaktree 1995 ist er dafür verantwortlich, dass sich die US-Investmentgesellschaft nach den Kernprinzipien ihrer Anlagephilosophie richtet. Er pflegt einen engen Kontakt zu Kunden hinsichtlich Anlageprodukten sowie Strategien. Zudem bringt er seine Erfahrung ein, wenn es um fundamentale Entscheide zu Investitionen und der Unternehmensausrichtung geht. Howard Marks ist in der internationalen Finanzbranche für seine «Memos» an Oaktree-Kunden bekannt. Warren Buffett hat dazu einmal gesagt: «Wenn ich ein Memo von ihm in meiner Mailbox sehe, ist es das Erste, was ich öffne und lese. Ich lerne dabei immer etwas.»
Howard Marks ist Co-Chairman von Oaktree Capital Management. Seit der Gründung von Oaktree 1995 ist er dafür verantwortlich, dass sich die US-Investmentgesellschaft nach den Kernprinzipien ihrer Anlagephilosophie richtet. Er pflegt einen engen Kontakt zu Kunden hinsichtlich Anlageprodukten sowie Strategien. Zudem bringt er seine Erfahrung ein, wenn es um fundamentale Entscheide zu Investitionen und der Unternehmensausrichtung geht. Howard Marks ist in der internationalen Finanzbranche für seine «Memos» an Oaktree-Kunden bekannt. Warren Buffett hat dazu einmal gesagt: «Wenn ich ein Memo von ihm in meiner Mailbox sehe, ist es das Erste, was ich öffne und lese. Ich lerne dabei immer etwas.»