Meinung

«Skin in the Game» nach Art des Fed

Alle Menschen werden von Anreizen gelenkt, auch hohe Beamte der mächtigsten Zentralbanken. Ein Blick auf das Portfolio von Jerome Powell zeigt, wie die Anreize für den Vorsitzenden der US-Notenbank aussehen dürften.

Dylan Grice
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«Zeigen Sie mir die Anreize, ich zeige Ihnen das Ergebnis.»
Charlie Munger (*1924, Vize-Chairman von Berkshire Hathaway)

James M. Buchanan erhielt 1986 den Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften für seine Pionierarbeit auf dem Gebiet der «Public Choice»-Theorie. Kern seiner Arbeit war die systematische Untersuchung der Effizienz, mit der repräsentative Organisationen im Namen derer handeln, die sie vertreten.

Buchanans Ausgangspunkt ist, stark vereinfacht gesagt, dass die Annahme einer Art höheren Wohlwollens oder Gemeinsinns aufseiten der politischen Akteure eine schlechte ist.

Anreize müssen kongruent mit der Aufgabe sein

Jahrzehnte bevor Nassim Taleb «Skin in the Game» geschrieben hat – und ohne so viel literarisches Flair –, argumentierte Buchanan, man sollte von den Akteuren erwarten, dass sie ihre eigenen Interessen nur dann pari-passu mit denen der Gruppe in Einklang bringen, wenn ihre Anreize genau aufeinander abgestimmt sind. In dem Masse, in dem die Anreize nicht übereinstimmen, würden die privaten Interessen des Vertreters die Interessen der Öffentlichkeit übertrumpfen.

Die Herausforderung, Institutionen so zu gestalten, dass diese Angleichung der Anreize effizient erreicht wird, machte Buchanan zu seiner Lebensaufgabe.

In Bezug auf die Zentralbanken schrieb Buchanan 1984 in «Can Policy Activism Succeed? A Public Choice Perspective», als die Erinnerung an die Inflation der Siebzigerjahre noch frisch war (und damit die Prognosen der meisten Menschen für die unmittelbare Zukunft bestimmte):

«Es ist relativ wenig zu gewinnen, wenn man Argumente für «besser informierte» und «publikumsfreundlichere» Akteure vorbringt, die von immer raffinierteren «Wirtschaftsberatern» angeleitet werden sollen, die mit den Grenzen der «neuen Wissenschaft» vertraut sind. All diese Bemühungen werden kaum mehr bewirken, als Arbeitsplätze für die Beteiligten zu schaffen.»

Stattdessen müssten die Umstände, mit denen sich die Zentralbanken konfrontiert sehen, mit denjenigen abgestimmt werden, die mit den Folgen des Handelns der Zentralbanken leben müssen. So vertrat Buchanan zum Beispiel die Ansicht, dass jeder, der für eine Zentralbank arbeitet, ein festes Nominalgehalt erhalten sollte. Damit sei sichergestellt, dass seine Kaufkraft umgekehrt und proportional zur jährlichen Konsumentenpreis-Inflationsrate abnimmt.

Eine solche Regelung würde den Zentralbankern, um den zeitgenössischen Ausdruck zu verwenden, «Skin in the Game» verschaffen und ihnen den Anreiz geben, es mit der Sicherung der Preisstabilität ernst zu nehmen.

Anreize für eine anhaltende Vermögenspreisinflation

Auch der heutige Offenmarktausschuss der US-Notenbank (Federal Open Market Committee, FOMC) hat «Skin in the Game», wenn auch in einer Art perverser Abwandlung von Buchanans ursprünglicher Idee. Gemäss den Offenlegungen des orwellianisch klingenden «Office of Government Ethics» (OGE) sind die privaten Anreize des FOMC-Vorsitzenden Jerome Powell nämlich geradezu auf eine fortgesetzte Inflation der Vermögenspreise ausgerichtet.

Das OGE verlangt von den Mitgliedern der US-amerikanischen Exekutive, dass sie ein sogenanntes 278e-Formular einreichen, in dem sie die Quellen aller Einkünfte und Vermögenswerte offenlegen, die über ihre öffentlichen Bezüge hinausgehen. Der genaue Dollarwert der Beteiligungen wird in den Berichten nicht offengelegt, wohl aber Näherungswerte.

Wir wissen zum Beispiel nicht genau, wie viel Geld der Fed-Vorsitzende in den Tactical Tilt Fund von Goldman Sachs investiert hat, aber wir wissen, dass es zwischen 1,45 und 6,2 Mio. $ sind. Auch Jerome Powells genaues Nettovermögen zum Jahresende 2019 kennen wir nicht, aber wir wissen, dass es zwischen 18 und 55 Mio. $ liegt.

Um jeden Zweifel auszuräumen: Wir haben überhaupt kein Problem damit, wenn es Menschen finanziell gut geht oder wenn sie vor ihrer Karriere im öffentlichen Dienst gut verdient haben, vorausgesetzt, die Gewinne wurden rechtmässig erzielt – was im Fall von Jerome Powell eindeutig der Fall ist. Wir haben auch kein Problem damit, wenn Beamte privates Vermögen und damit Interessen haben, vorausgesetzt, dass diese Interessen vollständig offengelegt werden; auch das ist bei Powell lobenswerterweise der Fall.

Mit anderen Worten, die Höhe des individuellen Vermögens des Fed-Vorsitzenden ist für uns von geringer Bedeutung. Die Zusammensetzung dieses Vermögens ist jedoch von Interesse. Die folgende Grafik zeigt unsere Berechnungen der in den OGE-Formularen für das Kalenderjahr 2019 angegebenen Spannen:

Wir finden es bemerkenswert, dass rund 60% des investierbaren Nettovermögens von Powell in (hauptsächlich amerikanischen) Aktien angelegt sind – ein Anteil, der angesichts der hervorragenden Performance dieser Aktien seit der Einreichung der Unterlagen (+39% für den S&P 500) heute wahrscheinlich sogar noch höher ist.

Untergewicht in nominalen Vermögenswerten

Ebenso bemerkenswert ist, was im Portfolio nicht enthalten ist. Interessant ist vor allem, dass Powell keine US-Staatsanleihen besitzt. Es führt zwar ein Engagement von rund 20% in Kommunalobligationen (Muni Bonds) auf, aber verglichen zu einer klassischen 60/40-Allokation zwischen Aktien und Bonds können wir feststellen, dass Powell in nominalen Vermögenswerten deutlich untergewichtet ist.

Wenn Taten mehr aussagen als Worte, dann sagt der Vorsitzende des Fed mit seinem eigenen Portfolio allen, dass sie sich vor Inflation schützen sollen. Oder anders ausgedrückt: Er rät allen, sich auf eine fortgesetzte Inflation der Vermögenspreisen einzustellen. Bedenken Sie, dass Powells Netto-Privatvermögen im März 2020, als der Aktienmarkt während des Covid-Crashs um mehr als ein Drittel einbrach, zwischen 3,5 Mio. und 7,5 Mio. $ sank. Er hat den Schmerz der Panik also akut gespürt und, wenn er so ist wie wir alle, nach Möglichkeiten gesucht, diesen Schmerz zu lindern.

Unabhängig davon, ob man den Massnahmen des Fed damals und heute zustimmt oder nicht, ist es schwer vorstellbar, dass Powells damalige Überlegungen vollkommen unvoreingenommen gewesen sein könnten.

Genauso ist es schwer vorstellbar, dass sie heute unvoreingenommen sein könnten.

Der Kopf als Handlanger des Herzens

Powell hat den Finanzmärkten immer wieder mitgeteilt, das Fed gehe davon aus, dass der derzeitige Anstieg der Konsumentenpreise «vorübergehend» («transitory») sei. Er und andere hochrangige Entscheidungsträger wie Finanzministerin Janet Yellen haben wiederholt bekräftigt, das Fed verfüge über die nötigen Instrumente, um zu handeln, falls sich ihre Einschätzung der Inflation als falsch erweisen sollte, und dass sie nicht zögern werden, sie im Bedarfsfall einzusetzen.

In Powells Halbjahresbericht an den Kongress vom 14. Juli wurde jedoch nach drei über den Markterwartungen liegenden monatlichen Inflationszahlen das Wort «transitory» nicht mehr verwendet. Stattdessen betonte Powell, der Arbeitsmarkt habe noch einen langen Weg vor sich, bis das Vollbeschäftigungsziel des Fed erreicht sei, und die Notenbank werde «die Wirtschaft kräftig unterstützen, bis die Erholung abgeschlossen ist».

Nassim Taleb sagt, dass wir als Spezies nicht so sehr «rational» als vielmehr «rationalisierend» sind. Der Kopf ist lediglich der Handlanger des Herzens. Wir vermuten daher, dass die oft genannte Begründung des Fed für eine längere Lockerung der Geldpolitik – der Wunsch von Fed-Chef Powell und seinen Kollegen, die Arbeitslosigkeit auf einem Rekordtief zu sehen – ein Trick des frontalen Cortex ist: Wir müssen bedenken, dass eine zu harte Straffung der Geldpolitik zu einem erheblichen und emotional schmerzhaften Rückschlag für das Vermögen des Fed-Vorsitzenden und möglicherweise anderer Fed-Verantwortlicher führen wird.

Der frühere Fed-Vorsitzende William McChesney Martin Jr. sagte einst, es sei die Aufgabe der Notenbank, die Bowle abzuräumen, wenn die Party zu wild wird. Es ist schwierig zu sehen, welchen Anreiz Powell heute haben sollte, die Bowle zu entfernen. Im Gegensatz dazu ist es sehr einfach, seinen Anreiz zu erkennen, der Party einen zusätzlichen Kick zu geben und die Bowle noch etwas aufzupeppen.

Dylan Grice

Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierten Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem Family Office mit Sitz in Zürich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.
Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierten Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem Family Office mit Sitz in Zürich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.