Meinung

Warum wir Aktien meiden

Der Schweizer Aktienmarkt bot in den letzten fünfzig Jahren im Schnitt mehr als 8% Rendite. Doch nicht die langfristigen Trends prägen die Wahrnehmung der Anleger, sondern kurzfristige Events.

Erwin W. Heri
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Dass man Aktien – wenn überhaupt – vorwiegend für die langfristige Vermögensanlage hält, ist hinlänglich bekannt. Dass es daneben Phasen gibt, in denen nicht nur einzelne Titel, sondern der Aktienmarkt insgesamt eine Rally hinlegen, die zur Erzielung kurzfristiger Gewinne (oder zur Vermeidung kurzfristiger Verluste) hätten verwendet werden können, ist ebenfalls ein Faktum.

Der Konjunktiv ist der Tatsache geschuldet, dass die langfristige Entwicklung der Notierungen nicht linear verläuft, sondern ausgesprochen zyklisch. Dies impliziert Phasen positiver und negativer Erfahrungen, die den langfristigen Trend erst ausmachen. Sie beeinflussen aber auch das Anlageverhalten. Sowohl die langfristigen Trends als auch die kurzfristigen Verwerfungen sind hinlänglich wissenschaftlich untersucht und erklärt worden.

Free Lunch

Die langfristigen Trends der Aktienindizes reflektieren die Gewinnentwicklung der im Index enthaltenen Unternehmen. Ebenso bildet die Entwicklung eines einzelnen Titels in aller Regel den auf die einzelne Aktie zugeschriebenen Gewinn einer Unternehmung ab.

Da nicht alle Unternehmen erfolgreich sind und sich entsprechend immer wieder Veränderungen in den Indizes ergeben, folgt, dass eine Aktienstrategie, die auf breit diversifizierte Portfolios ausgerichtet ist, im Zweifelsfall weniger Schwankungen aufweist als ein Portfolio aus nur wenigen Einzeltiteln. Einzelfirmen können zu Grunde gehen, der Index als Ganzes nicht. Diversifikation einer der wenigen Free Lunches, die an den Aktienmärkten zu erzielen sind.

Die kurzfristigen Bewegungen der Aktiennotierungen, die wir in der Folge Events nennen werden, resultieren aus einer effizienten Verarbeitung und Interpretation eines mehr oder weniger zufällig eintreffenden Cocktails von Informationen, die für die Unternehmen als wichtig empfunden werden. Zu diesem Cocktail gesellen sich Verhaltensmechanismen von Investoren, die in den letzten Jahren unter dem Stichwort von Behavioral Finance erforscht wurden: erratische Erwartungsänderungen, Herdentrieb, asymmetrische Risikoneigungen u.v.m.

Diese Elemente liefern Erklärungsgrundlagen dafür, dass wir es statistisch gesehen bei der kurzfristigen Aktiendynamik mit nicht-prognostizierbaren Zufallsprozessen zu tun haben. Solche Prozesse sind zwar analytisch schwer durchdringbar, bieten aber vielleicht gerade deswegen die Basis wildester Narrative darüber, wie man wo, wann und auf welche Art und Weise zu investieren hat.

Solche Geschichten sprechen tiefliegende Emotionen und Ängste der potenziellen Anleger an. Dies erkennt man nicht zuletzt daran, wie beispielsweise kurzfristige Verwerfungen der Aktienmärkte in den Medien und der breiten Bevölkerung wahrgenommen und kommentiert werden – als Events eben. Hierzu eine kurze grafische Abhandlung für den Schweizer Aktienmarkt über die letzten fünfzig Jahre.

Die Abbildung gibt eine Darstellung der Entwicklung des Schweizer Aktienmarktes von 1972 bis 2021 (MSCI Switzerland, Gesamtrendite, indexiert per Jan. 1972 = 100).

Die Abbildung gibt eine Darstellung der Entwicklung des Schweizer Aktienmarktes von 1972 bis 2021 (MSCI Switzerland, Gesamtrendite, indexiert per Jan. 1972 = 100).

Die Rendite liegt bei etwas über 8% p.a. Sie liegt damit dort, wo man weltweit den langfristigen Trend von Aktiennotierungen über unterschiedlichste langfristige Perioden und unterschiedliche Länder in etwa ansiedelt.1 Wo genau man die langfristige p. a. Rendite ansiedeln will, spielt in unserem Kontext keine Rolle. Entscheidend ist, dass ein langfristiger Trend vorliegt, der sich vernünftig wirtschaftlich erklären lässt. Der dargestellte Pfeil soll diesen Trend repräsentieren.

In der nächsten Abbildung beleuchten wir einige kurzfristige (Kurs-)Verwerfungen; die Events, die den langfristigen Trend mit charakterisieren. Sie können heftig sein und führen regelmässig zu den wildesten Diskussionen darüber, wie gefährlich und unberechenbar die Aktienmärkte sich gebärden:

Positive Phasen werden in dieser Darstellung kaum beachtet, da «man ja weiss, dass Aktienmärkte langfristig ansteigen». Diese tief verwurzelte Attitüde asymmetrischer Interpretation von Trends und Events der Aktienmarktentwicklung führt bei breitesten Bevölkerungsschichten zu einer grundsätzlichen Abneigung gegenüber Aktien als Anlagevehikel – auch für die lange Frist. Die Trends werden ausgeblendet, die Events obsiegen.2

Entsprechend sieht das Bild des Aktienmarktes oder zumindest die Interpretation des Aktienmarktes für Frau und Herr Jedermann in etwa wie folgt aus:

Der Aktienmarkt liefert in dieser Interpretation – und ich nenne die Grafik bewusst «Des Schweizers Aktienmarkt» im Gegensatz zum «Schweizer Aktienmarkt» – fast ausschliesslich eine Aneinanderreihung negativer Events, bei denen das langfristige Potenzial (der Trend) den kurzfristigen negativen Emotionen zum Opfer fällt.

Da wir in einer von Events getriebenen Gesellschaft leben, definieren diese negativen Empfindungen und die entsprechenden Kommentare zu einem grossen Teil die Triebfedern der Vermögensallokation. Kommt hinzu, dass eine quasi schmerzfreie Alternative in Form einer Obligationeninvestition existiert, die sich bildlich wie folgt dazustellen lässt:

Der Anstieg des Obligationenportfolios um knapp 4% p.a. (Rendite langfristiger «Eidgenossen») scheint zu genügen, um positive Emotionen auszulösen. Zumindest ist dieser Anstieg praktisch frei von negativen Phasen. Die vergangenen (und in vielen Fällen verpassten) Opportunitäten werden nicht zur Kenntnis genommen.

Reputationsrisiken

Die beschriebenen Muster spielen aber nicht nur bei Frau und Herr Jedermann. Sie haben auch eine polit-ökonomische Dimension. Es ist ja nicht so, dass langfristiges Renditepotenzial, das im Produktivkapital der Volkswirtschaft – sprich: Investition in Unternehmenskapital – steckt, nur bei privaten Anlegern ein Mauerblümchendasein fristet.

Auch institutionelle Anleger wie Pensionskassen und Versicherungen scheuen die oben beschriebenen Events. Dabei wird die kurzfristige Ausrichtung der Anlagen – auch wenn sie langfristige Verbindlichkeiten abzudecken haben – teilweise gar über Anlagerichtlinien der Aufsichtsbehörden und/oder Rechnungslegungsvorschriften erforderlich.

Niemand will sich den Reputationsrisiken stellen, die durch kurzfristige negative Events definiert werden. Denn es ist offensichtlich, dass solche Abschwünge gelegentlich länger dauern können als die Geduld von Verwaltungs-, Aufsichts- oder Stiftungsräten.

Warum sollte sich ein Politiker für langfristig vernünftige Anlagevorschriften einsetzen, wenn er riskiert, dass seine nächste Wahl gerade in einen Event fällt. Jeder hat seine Anreizstrukturen, die in aller Regel kürzerfristiger Natur sind als die Trends an den Finanzmärkten.

In diesem Kontext könnte der dritte Beitragszahler – die Finanzmärkte – einiges zur Lösung der anstehenden Probleme der Altersvorsorge beitragen. Wenn wir ihn denn nur liessen. Dafür muss man aber erstens verstehen, dass die langfristigen Trends der Aktienmärkte das Innovations- und Gewinnpotenzial der Volkswirtschaft spiegeln, und man muss zweitens seine Aufmerksamkeit weg von den Events und hin zu den Trends richten. Vielleicht braucht es dazu auch ein wenig Zivilcourage.

Erwin W. Heri

Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund zehn Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.
Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund zehn Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.

1 Vgl. z. B. Dimson, Marsh, Staunton, Financial Markets Yearbook, 2020

2 Solches Verhalten hat schon früh Niederschlag in der (vor allem verhaltenstheoretischen) wissenschaftlichen Literatur gefunden. Analysen finden sich in den Arbeiten von Kahneman und Tversky zur sogenannten «Prospect Theorie». Hier wird beispielsweise nachgewiesen, dass Verluste einen Anleger etwa doppelt so stark «schmerzen» wie ihn Gewinne «erfreuen». (u. a.: D. Kahneman und A. Tversky (1979): Prospect theory: An analysis of decision under risk, Econometrica, Vol. 47, No. 2, S. 263-291)