Meinung

Unbequeme Gedanken für die Notenbanken

Die Weltwirtschaft normalisiert sich nach dem Covid-Schock rasch, doch von einer Normalisierung der Geldpolitik ist in der westlichen Welt noch wenig zu sehen. Die Zeit dafür ist gekommen.

Mark Dittli
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Die Pandemie wird abklingen. Sie wird sich zwar noch in weiteren Wellen aufbäumen, Booster-Impfungen werden nötig sein, das Virus wird noch Zehntausende Menschenleben fordern. Es wird weiter regionale Lockdown-Massnahmen, Reisebeschränkungen und Quarantäne geben. Das Sars-CoV-2-Virus wird nicht verschwinden. Aber die Pandemie wird abklingen.

Wir werden lernen, mit dem Virus zu leben. Normalität, was immer man individuell darunter verstehen mag, wird in den Alltag zurückkehren.

Selbstredend wird die Pandemie, einem Hochwasser gleich, Spuren hinterlassen, die noch Jahre später sichtbar sein werden: gespaltene Gesellschaften in den westlichen Demokratien; tiefe Gräben zwischen reichen und armen Ländern, weil Erstere es sträflich versäumt haben, Impfstoffe mit der ganzen Weltbevölkerung zu teilen; wachsende Animosität zwischen China und dem Westen.

Die Weltwirtschaft hat sich im Gegensatz zu den gesellschaftlichen Strukturen rasch vom Covid-Schock erholt, doch auch dort werden die Effekte noch viele Monate nachhallen: gestörte Transportinfrastruktur, Knappheiten aller Art. Überall auf der Welt werden sich Unternehmen überlegen müssen, wie sie ihre Lieferketten robuster und sicherer gestalten können. Doch auch diese Effekte werden abklingen, und das System wird Wege finden, sich aus eigener Kraft zu normalisieren.

In einem Bereich der Wirtschaft jedoch wird sich die Normalisierung nicht von selbst einstellen, sondern wird mutige, weitsichtige Entscheide benötigen: in der Geldpolitik. Die führenden Zentralbanken werden Weichenstellungen vornehmen müssen, die das Potenzial haben, die nächsten Jahrzehnte zu prägen. Kein Thema wird aus Sicht der Finanzmärkte wichtiger sein als die Frage, in welche Richtung sich die Zentralbanken bewegen werden.

Nothilfe und Mission creep

Der 23. März 2020 war der Tag, an dem die Covid-19-Pandemie für die Finanzmärkte zu Ende ging. An jenem Montag verkündete Jerome Powell, Vorsitzender der US-Notenbank, das Fed werde nötigenfalls in unbegrenztem Ausmass Staats- und Unternehmensanleihen kaufen, um die Panik an den Märkten zu stoppen.

Dieser Schritt war richtig, um eine Kernschmelze im Finanzsystem zu verhindern. Kurz nach Powells Äusserungen stoppte die Panik tatsächlich, und seither ging es mit den Kursen an den Börsen stetig nach oben.

Auf die gleiche Weise beendete Mario Draghi im Juli 2012 die Eurokrise, Ben Bernanke Ende 2008 die Finanzkrise und Alan Greenspan im Oktober 1998 die LTCM-Krise: Die Entscheidungsträger an der Spitze der Zentralbanken haben im Verlauf der vergangenen dreissig Jahre gelernt, im Notfall beherzt einzugreifen.

Doch so gut sie gelernt haben, bestimmt einzuschreiten, so haben sie wiederholt auch gezeigt, wie schwer es ihnen fällt, aus dem Notfallmodus auszusteigen. Der derzeitige Eiertanz um die Drosselung der Anleihenkäufe durch die US-Notenbank («Tapering») ist nur das jüngste Beispiel dieses Musters, das sich seit den Greenspan-Jahren an der Spitze des Fed etabliert hat: Die Zentralbanken leisten Nothilfe – dann bleiben sie auf unbestimmte Zeit am Unfallort.

Nach der Nothilfe setzt jeweils eine Form von Mission creep ein, und die Zentralbanken machen es sich zur Aufgabe, die ihrer Diagnose nach mangelhafte Gesamtnachfrage in der Wirtschaft anzukurbeln. Sie tun dies, indem sie einen neuen Kreditzyklus starten: Mit ihrer laschen Geldpolitik animieren sie private Haushalte, Unternehmen – heute auch Staaten – dazu, neue Schulden aufzunehmen.

Eine erweiterte Form von Mission creep ist zudem die gegenwärtig oft geäusserte Forderung, die Zentralbanken sollten auch die Ungleichheit in der Gesellschaft beheben und den Kampf gegen den Klimawandel führen.

Abnehmender Grenznutzen von Schulden

Wohlgemerkt: Es kann durchaus angebracht sein, nach einer Rezession einen neuen Kreditzyklus zu starten – sofern die Haushalte und die Unternehmen eine geringe Verschuldung aufweisen und mit neuen Krediten produktive Investitionen tätigen können.

Doch das ist heute definitiv nicht der Fall. Die Summe der weltweit ausstehenden Schulden von privaten Haushalten, Staaten und Unternehmen (ohne Finanzinstitute) beläuft sich derzeit auf gut 270% der globalen Wirtschaftsleistung – ein historischer Rekordwert. 2007, vor der Finanzkrise, waren es 200%, und 1990 waren es gemäss Zahlen des IMF 160%. Es ist also ein immer höherer Einsatz von zusätzlichen Schulden nötig, um eine weitere Einheit an Wirtschaftsleistung zu erzielen – ein Zustand, der unmöglich ad infinitum weitergeführt werden kann.

Durch den Reflex, nach jedem Rückschlag einen neuen Kreditzyklus anzustossen – bevor es im vorherigen Zyklus überhaupt zu einer Bereinigung gekommen ist –, begünstigen die Zentralbanken die Aufnahme von Schulden zu ökonomisch unproduktiven Zwecken. Diese Gelder dienen etwa dazu, marode Unternehmen am Leben zu halten, überteuerte Immobilien zu erwerben oder hedonistische Konsumbedürfnisse kurzfristig zu befriedigen. Auch mit Fremdkapital finanzierte Aktienrückkäufe von Unternehmen sind ein volkswirtschaftlich unproduktiver Einsatz von Schulden.

Ironischerweise begünstigen die Notenbanken die wachsende Ungleichheit, weil die durch ihre Politik aufgeblähten Preise für Immobilien und Aktien primär den vermögenden Gesellschaftsschichten hohe Buchgewinne bescheren.

Von dieser Kritik ist die Schweizerische Nationalbank nicht ausgeschlossen: Durch den Entscheid, ihre Geldpolitik an die Europäische Zentralbank zu binden, um auf keinen Fall eine übermässige Aufwertung des Frankens zuzulassen, begünstigt sie eine Immobilienblase in der Schweiz und vertieft gesellschaftliche Gräben: Jungen Familien, die nicht in den Genuss einer Erbschaft kommen, bleibt der Kauf eines Eigenheims zunehmend verwehrt.

Fragilitäten bauen sich auf

Was dieses Muster der Nothilfe und des darauf folgenden Mission creep durch die Zentralbanken betrifft, war die Verarbeitung des Covid-Einbruchs bloss das letzte Kapitel in einer Reihe von Krisen, die in den vergangenen gut dreissig Jahren über die Finanzmärkte gefegt sind. Mit jedem Mal wurde das Rad der Kreditschöpfung danach etwas grösser gedreht, nie wurde die Geldpolitik auf den Zustand von vor der Krise normalisiert, und das Ausmass der Verschuldung stieg weiter.

William White, der frühere Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, sieht die Zentralbanken in einem Zustand der Schuldenfalle: Sie wissen, dass sie die Zinsen kaum nennenswert erhöhen können, ohne eine Konkurswelle und eine Finanzkrise zu provozieren. Sie wissen aber auch, dass sie die Zinsen nicht dauerhaft extrem tief halten können, weil das bloss den Aufbau weiterer unproduktiver Schulden sowie Blasenbildungen an den Immobilien- und Aktienmärkten begünstigt, was irgendwann zu noch grösseren Konkurswellen und noch grösseren Finanzkrisen führt.

Gegenwärtig mag das globale Finanzsystem stabil erscheinen, von den Turbulenzen um den Immobilienkoloss China Evergrande abgesehen. Doch das vordergründige Bild kann täuschen. Es ist genau die gefühlte Stabilität – kombiniert mit dem Vertrauen, dass die Zentralbanken alles im Griff haben –, die innerhalb des Systems Fragilitäten wachsen lässt, weil immer mehr Marktteilnehmer ihre Zurückhaltung ablegen und mit einem Hang zur Selbstüberschätzung agieren.

Vor der Gefahr der Selbstüberschätzung sind, notabene, auch die Entscheidungsträger der Notenbanken nicht gefeit.

Die Arbeit ist getan

Fragilitäten im Finanzsystem können jahrelang verborgen bleiben. Sie können aber auch jederzeit aufbrechen, genauso wie jedes weitere Sandkorn, das auf einen aufgetürmten Haufen Sandkörner fällt, eine Lawine auslösen kann.

Die komplexe, adaptive Natur des Finanzsystems hat es in sich, dass derartige Prozesse nichtlinear verlaufen und nicht prognostiziert werden können. Doch angesichts des hohen Schuldenstandes und der bisweilen exorbitant hohen Bewertungen an den Immobilien- und Aktienmärkten muss angenommen werden, dass das Ausmass der verborgenen Fragilitäten beträchtlich ist.

Hinzu kommt die nicht von der Hand zu weisende Gefahr, dass sich in der von Knappheiten geprägten Weltwirtschaft zum ersten Mal seit vierzig Jahren hartnäckiger Inflationsdruck festsetzt, der die Währungshüter dereinst zwingen könnte, das Steuer herumzureissen – und damit neue Beben auszulösen.

Darauf müssen die Notenbanker vorbereitet sein. Das Eis, auf dem sie sich in den nächsten Jahren bewegen werden, ist enorm dünn.

Die Notsituation ist vorbei, ihre Arbeit ist getan. Was jetzt kommt – Investitionen in brüchige Infrastruktur, Abbau gesellschaftlicher Ungleichheiten, Kampf gegen den Klimawandel –, ist Aufgabe der gewählten Politik, nicht der Zentralbanken. Ihre Zeit ist gekommen, sich zurückzuziehen.