Meinung

Und wieder jubeln sie...

Das Feiern von Börsenhöchsts eröffnet zwei Fragenkomplexe: Zum einen denjenigen nach den Determinanten des langfristigen Trends und zum anderen denjenigen nach der Bedeutung der Unternehmensdaten im «kurzfristigen Chaos».

Erwin W. Heri
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«Wall Street auf Rekordstand – trotz Coronakrise» ist eine der Standardschlagzeilen der letzten Woche, mit der allen gezeigt werden soll, dass verpasste Opportunitäten auch Kosten verursachen. Ich habe schon verschiedentlich argumentiert, dass Höchststände an den weltweiten Aktienbörsen ohne Zweifel gut für Schlagzeilen sind, analytisch aber nicht viel hergeben.

Aktienindizes sind trendbehaftete Zeitreihen. Und trendbehaftete Zeitreihen erklimmen immer wieder neue Höchststände. Trotzdem reiben sich viele die Augen, wenn wieder ein Zwischenhoch erreicht wird. Und wenn es dann noch runde Zahlen sind – zum Beispiel der Dow Jones auf 30'000 –, dann lehrt uns die Behavioral Finance, dass das in unseren Gehirnen etwas auslöst.

Sofort wird orakelt, ob es das denn nun gewesen sei, oder ob wir weitere Gipfel erklimmen werden. Ebenso schnell werden die «Börsen-Gurus» herangezogen, die sich natürlich nicht exponieren und etwas verklausuliert erklären, dass es vielleicht noch weiter gehen könnte, vielleicht aber auch nicht.

Lange Trends bei kurzfristigem Chaos

Der Grund für die Unsicherheit ist einfach: Die ebenso regelmässig wie unerwartet einsetzenden Einbrüche lassen einen jeweils daran zweifeln, dass der langfristige Trend auch wirklich real und nachhaltig ist. Während nämlich die langfristigen Kursgrafiken von weitem betrachtet den Trend visuell bestätigen, zeigen sie von Nahem – sprich über die kurzfristigen Perioden – ein chaotisches Bild.

Das ist auch der Grund, weswegen immer wieder behauptet wird, die Börse hätte sich schon lange von der realen Wirtschaft abgekoppelt und würde ein Eigenleben führen, das traditioneller ökonomischer Analyse nicht zugänglich sei. Entsprechend solle man bei der Geldanlage auch nicht auf wirtschaftlichen Regularitäten setzen, sondern die Opportunitäten dort ergreifen, wo sie sich bieten.

In der Tat zeigen ökonometrische Untersuchungen, dass der Beitrag fundamentaler Unternehmensdaten, beispielsweise aus der Rechnungslegung, zur Erklärung kurzfristiger Aktienkursentwicklungen sehr gering ist. Deswegen ist es auch hier sinnvoll, sich auf die längerfristige Analyse zu konzentrieren. Im längerfristigen Bereich zeigen einschlägige Studien nämlich – untersucht werden hier die Entwicklungen über mehrere Jahre oder Jahrzehnte – dass der Verlauf der Aktienkurse durchaus das Wertschöpfungspotential einer Unternehmung abbildet.

Solche Horizonte spielen aber für die Anleger, die allein den kurzfristigen Gewinn suchen, keine Rolle. Für sie bleibt die Entwicklung der Aktienkurse chaotisch und «abgehoben» – aber immer wieder voller Opportunitäten!

Dies eröffnet zwei Fragenkomplexe: Zum einen denjenigen nach den Determinanten des langfristigen Trends und zum anderen denjenigen nach der Bedeutung der Unternehmensdaten im «kurzfristigen Chaos».

Der langfristige Trend, der uns die regelmässigen Börsenrekorde liefert, ist die einfachere der beiden Fragen: Er ist das Ergebnis des wirtschaftlichen Erfolgs der letzten hundert oder noch mehr Jahre. Er repräsentiert den grundsätzlichen Fortschritt im wirtschaftlichen, sozialen und politischen Gefüge der letzten Dezennien und die Innovationskraft der an diesem Prozess beteiligten Unternehmen.

Wird sich diese Tendenz fortsetzen und uns irgendeinmal weitere Höchststände bringen? Wer an die Phantasie und die Innovationskraft künftiger Generationen glaubt und der Meinung ist, dass die permanente Suche nach neuen Produkt- und Prozessmöglichkeiten erfolgreiche Unternehmen hervorbringt, zweifelt nicht an der längerfristigen Entwicklung.

Kann man davon profitieren?

Diejenigen, die begriffen haben, dass Aktien eine Langfristanlage sind, die einen Geduldshorizont von mindestens zehn Jahren verlangt, profitieren schon lange davon.

Und das «kurzfristige Chaos»? Dieses hat damit zu tun, dass die Börsenkurse nicht das gegenwärtige Umfeld oder die gegenwärtigen Kennzahlen des Rechnungswesens abbilden, sondern die entsprechenden Erwartungen. Erwartungen an den Erfolg von Corona-Impfungen, an die neuen Batterien von Elon Musk, an einen neuen Produktionsprozess, etc. und die Erwartung an die entsprechende Wirkung auf die Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Bilanzen. Solche Erwartungen haben es an sich, selber sehr volatil zu sein und unvorhersehbar Enttäuschung oder Euphorie hervorzubringen.

Wenn die kurzfristige Aktienmarktdynamik aber von diesen Erwartungen getrieben wird, dann wird sie selber volatil und mag chaotisch wirken. Damit hat sie sich aber noch lange nicht von den ökonomischen Gegebenheiten verabschiedet. Die Zusammenhänge sind einfach anders als üblicherweise gedacht.

Und wie kann man davon profitieren? Nur dann, wenn man kurzfristig bessere Erwartungen bilden kann als «der Markt», sprich, als alle anderen Mitkonkurrenten in diesem globalen «Spiel». Es ist offensichtlich, dass dies nicht vielen systematisch gelingt. Da sich die Anleger auf der anderen Seite aber als Kollektiv auch nicht systematisch täuschen, werden erfolgreiche Unternehmen längerfristig den Index weiter nach oben treiben.

Wer aus den obigen Überlegungen schliesst, der Aktienindex müsste nächstes Jahr höher notieren als heute, hat die Argumente nicht verstanden. Aber die heutigen Indexniveaus werden nicht der letzte Höchststand sein.

Erwin W. Heri

Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund 10 Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.
Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund 10 Jahren leitete er danach die Privatbankengruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.