Meinung

Aktienbewertung in Theorie und Praxis

Wer erfolgreich investieren will, muss sich ein differenziertes Bild über den Wert eines Unternehmens verschaffen. Unter dieser Prämisse haben Ökonomiestudenten der Universität Lugano nach attraktiven Schweizer Aktien gesucht. Drei Titel bergen aus ihrer Sicht Potenzial.

Rafael Resendes
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Erfolgreich investieren bedeutet, über differenzierte Informationen zu verfügen. Zu den relevanten Informationen zählen dabei oft Kenntnisse, wie das Geschäft eines Unternehmens im nächsten Quartal verlaufen wird. Solche Informationen sind sicher nützlich. Doch wie zum Beispiel die wilden Kursausschläge infolge der Quartalsabschlüsse von Amazon und Meta (vormals Facebook) unlängst demonstriert haben, erodieren Computerprogramme solche Informationen im täglichen Börsenhandel umgehend weg.

Traditionelle Vermögensverwalter und Privatanleger haben kaum eine Chance, mit den Maschinen am Markt mitzuhalten. Deshalb ist es bei der Suche nach unterbewerteten Aktien in der Regel wichtig, gegen den Strom zu schwimmen. Anleger können sich dazu auf einen Ansatz konzentrieren, der an der Börse in letzter Zeit unpopulär war, aber ein entscheidender Faktor für ein gewinnbringendes Investment ist: die Unternehmensbewertung.

Während von einem Quartalsbericht ein eindeutiges Handelssignal für eine kurzfristige Kursbewegung ausgehen kann, ist die Bewertung nuancierter und vielschichtiger. Hat ein Unternehmen beispielsweise die Gewinnerwartungen verfehlt, weil es mehr in seine Zukunft investiert? Meta zum Beispiel hat letztes Jahr rund 10 Mrd. $ für die künftige Präsenz im Metaverse ausgeben. Wie viel davon entfiel auf Forschung und Entwicklung, wo Investitionen einen langfristigen Charakter haben und weniger mit den regulären Betriebskosten während einer Berichtsperiode vergleichbar sind?

Die Antwort auf solche Fragen ist für die Bewertung eines Unternehmens viel wichtiger als die unmittelbare Reaktion an der Börse auf einen Quartalsabschluss. Sich auf die Bewertung zu konzentrieren, ermöglicht Anlegern damit eine differenziertere Analyse. Zudem spielt die Zeit für sie, denn häufig konzentrieren sich die Börsen auf kurzfristige Unternehmenszahlen, was zu einer Überreaktion führt und wiederum Möglichkeiten für profitable Investitionen eröffnet.

War die Reaktion der Börse wirklich rational, als Meta am 3. Februar innerhalb von dreissig Minuten nach der Publikation des Quartalsergebnisses 250 Mrd. $ an Börsenwert verloren hat? Wohl kaum. Wenn eine Anlegerin oder ein Anleger also einen langfristigen Horizont verfolgt und Vertrauen in die Berechnung des «echten» oder inneren Werts eines Unternehmens setzt, bieten extreme Kursbewegungen Chancen, künftig eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen.

Drei Aktien mit Kurspotenzial

Ausgehend von der These, dass eine sorgfältige Unternehmensbewertung erfahrenen Investoren einen Informationsvorteil gegenüber dem Markt ermöglichen kann, werden im Folgenden drei Anlageideen an der Schweizer Börse erörtert. Sie wurden in einer Zusammenarbeit von Studenten der Università delle Svizzera italiana und Applied Finance im Rahmen des Lehrgangs «Investment Analysis» von Professor Francesco Franzoni erarbeitet.

Die Studenten erstellten dazu eine Fundamentalanalyse zu verschiedenen kotierten Unternehmen und wählten diejenigen aus, die aus ihrer Sicht positive Katalysatoren für die Kursentwicklung im operativen Geschäft oder generell in ihrer Branche aufweisen. Weil gute Unternehmensnachrichten allein oft nicht für eine überdurchschnittliche Performance ausreichen, analysierten die Studenten in einem nächsten Schritt, welche Unternehmen unterbewertet erscheinen und somit über Kurspotenzial verfügen.

Zu einer zuversichtlichen Einschätzung sind die Studenten dabei für die Aktien von Holcim, Roche sowie Kühne + Nagel gekommen. Den Investment Case für Holcim und Roche erarbeitet haben:

Granit Cani
Stefan Ciric
Vittorio De Francesco
Arian Maxhuni
Rame Metaj
Stefano Viviano

Mit dem Investment Case zu Kühne + Nagel befasst haben sich:

Federico Bianchi
Alfredo Carannante
Matteo Corti
Simone Giay
Luca Torchio

In der Praxis sind für die Bewertung eines Unternehmens im Wesentlichen drei Faktoren entscheidend: Umsatzwachstum, Gewinnmargen und Kapitalausgaben. Als Grundlage werden dazu in der folgenden Untersuchung jeweils die betreffenden Daten auf Basis des drei- und fünfjährigen Mittelwerts (Median) verwendet. Hinzu kommen der betreffende Wert für das letzte Jahr sowie eine Prognose für den Durchschnittswert über die nächsten fünf Jahre.

Zudem haben die Studenten für jede der drei Aktien Katalysatoren identifiziert, die dafür sorgen könnten, dass sich Lücke zwischen dem inneren Wert und der aktuellen Marktbewertung des jeweiligen Unternehmens schliesst, woraus eine überdurchschnittliche Anlagerendite resultieren sollte.

Holcim

Holcim: Kennzahlen

Median fünf Jahre Median drei Jahre Letztes Jahr Durchschnittswert für nächste fünf Jahre
Umsatzwachstum, in %–2,7–2,710,55,5
Ebitda-Marge, in %21,724,127,230,1
Wachstum des Anlagevermögens, in %0,40,50,40,4

Innerer Wert

Die Aktien von Holcim bewegten sich im Zeitraum von 2011 bis 2016 ungefähr auf dem Niveau ihres inneren Werts. Seit 2017 handeln sie zu einem Abschlag. Dieser Discount hat sich über die vergangenen Jahre vergrössert. Der Grund für die Abkopplung war eine Überreaktion der Börse nach einer Abschwächung des Wachstums.

Für die Studenten, die sich mit dem Investment Case von Holcim auseinandergesetzt haben, bietet die beträchtliche Lücke zwischen dem inneren Wert und dem Marktpreis eine Chance für ein Investment. Sie sind optimistisch, dass sich die Bewertung an der Börse in naher Zukunft an den inneren Wert angleichen wird.

Der aktuelle Aktienkurs von Holcim liegt bei leicht mehr als 44 Fr., das Kursziel auf Basis des inneren Werts beträgt knapp 95 Fr. Daraus errechnet sich ein Kurspotenzial von mehr als 100%.

Katalysatoren

Dieses Potenzial könnten folgende Katalysatoren freisetzen:

  1. Die Übernahme von Malarkey Roofing
  2. Das frühzeitige Erreichen der Strategieziele 2022
  3. Die Ankündigung der strategischen Ziele für 2025
  4. Das Einhalten klimapolitischer Vorgaben der EU im Rahmen der Green Taxonomy

Die Übernahme des Familienunternehmens Malarkey Roofing wird das Wachstum von Holcim im amerikanischen Bedachungsmarkt beschleunigen. Das Volumen des Gesamtmarkts wird dabei auf 19 Mrd. $ geschätzt. Malarkey Roofing wächst im zweistelligen Prozentbereich und wird den Gewinn pro Aktie von Holcim bereits im ersten Jahr nach der Übernahme (d.h. 2022) positiv beeinflussen. Darüber hinaus handelt es sich um eine strategische Investition, um den Anteil des Bereichs Solutions Products am Konzernumsatz bis 2025 auf 30% zu erhöhen. Die Akquisition wird ausserdem dazu beitragen, das CO2-Emissionsprofil des Konzerns zu verbessern.

Im November 2021 kündigte Holcim die Strategie 2025 an. Sie zielt darauf ab, das Wachstum zu forcieren, den CO2-Ausstoss zu verringern und eine hohe Rendite auf dem investierten Kapital zu erzielen. Ebenso soll der wiederkehrende Ebit schneller zunehmen. Das Programm ist ehrgeizig. Angesichts der Tatsache, dass der Konzern seine Ziele im Rahmen der Strategie 2022 ein Jahr früher als kommuniziert erreichen konnte, stehen die Aussichten aber gut, dass auch die Ziele zur Strategie 2025 erfüllt werden.

Hinzu kommt, dass in Europa dieses Jahr im Rahmen des «Green New Deal» Teile der EU Taxonomy in Kraft treten werden. Die Auflagen sollen dazu beitragen, sogenanntes Greenwashing zu verhindern, und besser ersichtlich machen, welche Firmen den Klimawandel tatsächlich aktiv bekämpfen. Daraus ergeben sich bedeutende Konsequenzen für Unternehmen wie auch Investoren.

Holcim ist gut aufgestellt, um die Auflagen der EU Taxonomy zu erfüllen. Das, zumal sich der Konzern als erstes Unternehmen seiner Branche das Ziel von Netto-CO2-Neutralität setzt und aktiv nach nachhaltigen und grünen Ergänzungen zum Kerngeschäft Betonproduktion sucht.

Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine

Das Geschäftsmodell von Holcim ist robust. Es weist eine hohe und relativ konstante Ebitda-Marge auf. Gebaut wird ausserdem in so gut wie jedem Umfeld. Dennoch könnte der Krieg in der Ukraine die Anlagerendite kurzfristig belasten. Da die oben aufgeführten Katalysatoren aber weder von Russland noch von der Ukraine abhängen, sollte der Konflikt die Annäherung des Aktienkurses an den inneren Wert auf lange Sicht nicht beeinträchtigen oder wesentlich verlangsamen.

Holcim erwirtschaftet weniger als 1% des Umsatzes mit Kunden aus Russland. Auch hat CEO Jan Jenisch erklärt, dass die Werke des Unternehmens in Europa nicht von russischer Energie abhängig seien. Was derzeit in der Ukraine geschieht, ist schrecklich, und man kann nur hoffen, dass der Konflikt bald beendet wird. Die Studenten denken aber nicht, dass sich ein signifikanter Einfluss auf den Aktienkurs von Holcim ergibt.

Rame Metaj, Stefano Viviano, Granit Cani, Arian Maxhuni, Stefan Ciric und Vittorio De Francesco (v.l.n.r) haben den Investment Case für Holcim und Roche erarbeitet.

Rame Metaj, Stefano Viviano, Granit Cani, Arian Maxhuni, Stefan Ciric und Vittorio De Francesco (v.l.n.r) haben den Investment Case für Holcim und Roche erarbeitet.

Kühne + Nagel

Kühne + Nagel: Kennzahlen

Median fünf Jahre Median drei Jahre Letztes Jahr Durchschnittswert für nächste fünf Jahre
Umsatzwachstum, in %1,51,550,729,5
Ebitda-Marge, in %6,58,28,79
Wachstum des Anlagevermögens, in %2,62,22,12,1

Katalysatoren

Kühne + Nagel ist ein weltweit führendes Unternehmen in der See-, Luft- und Landfracht. Im vergangenen Jahr verzeichnete es eine bemerkenswert starke Performance. Trotz der Probleme in den globalen Lieferketten konnten alle Geschäftsbereiche ihr Vorjahresergebnis übertreffen.

Im November leitete der Verwaltungsrat einen Wechsel an der Spitze des Unternehmens ein. Zudem bietet der Konzern als erster Luftfrachtdienstleister seinen Kunden die Option an, nachhaltigen Flugzeugkraftstoff für jede Lieferung zu erwerben, um Kohlenstoffemissionen zu vermeiden. Darüber hinaus schloss Kühne + Nagel diesen Februar einen Vertrag mit Atlas Air zum weltweiten Betrieb von zwei Boeing 747-8-Transportflugzeugen ab.

Innerer Wert

In der Periode von 2011 bis 2017 waren die Aktien des Konzerns überbewertet. Bis 2019 handelten sie danach zu einem fairen Preis verglichen mit dem inneren Wert. Gemäss der Analyse der Studenten, die sich mit Kühne + Nagel befasst haben, sind die Titel seit 2020 unterbewertet. Der Grund dafür sind die vielversprechenden Aussichten auf Wachstum.

Auch konnte der Konzern im Geschäftsjahr 2021 alle Kennzahlen im Vergleich zum Vorjahr deutlich steigern: Der Umsatz kletterte um 61% auf 32,8 Mrd. Fr., der Ebit 175% auf fast 3 Mrd. Fr. und der Gewinn 173% auf 2,2 Mrd. Fr. Der Aktienkurs liegt aktuell bei rund 261 Fr. Die Gruppe setzt das Kursziel für die nächsten fünf Jahre auf annähernd 850 Fr. an. Die Titel sind damit ein klarer Kauf.

Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine

Der Konflikt in der Ukraine hat die Strategie von Kühne + Nagel beeinflusst. Seit Anfang März 2022 hat das Unternehmen alle Importe in die Russische Föderation ausgesetzt, mit Ausnahme von Lieferungen in den Bereichen pharmazeutische Produkte, Gesundheit sowie humanitäre Hilfe. Kühne + Nagel musste zudem Buchungen für Bahntransporte beim Eurasia-Express-Programm einstellen, da diese durch Russland führen.

Hinzu kommen die indirekten Auswirkungen des Kriegs auf den globalen Handel und auf die internationalen Logistikströme. Die Schliessung des Luftkorridors über Russland und über der Ukraine sowie das Flugverbot russischer Maschinen im nordamerikanischen und europäischen Luftraum haben zu Kapazitätsbeschränkungen und längeren Vorlaufzeiten geführt. Bei einigen Langstreckenflügen – besonders in Eurasien – hat sich die Transportzeit um drei Stunden verlängert. Gemäss der Konzernleitung ist die weitere Entwicklung der Situation vorerst schwierig umfassend abzuschätzen.

Alfredo Carannante, Luca Torchio, Matteo Corti, Federico Bianchi und Simone Giay (v.l.n.r) haben sich mit dem Investment Case für Kühne + Nagel befasst.

Alfredo Carannante, Luca Torchio, Matteo Corti, Federico Bianchi und Simone Giay (v.l.n.r) haben sich mit dem Investment Case für Kühne + Nagel befasst.

Roche

Roche: Kennzahlen

Median fünf Jahre Median drei Jahre Letztes Jahr Durchschnittswert für nächste fünf Jahre
Umsatzwachstum, in %6,77,712,611,4
Ebitda-Marge, in %35,737,83637,8
Wachstum des Anlagevermögens, in %0,70,70,70,7

Innerer Wert

Die Aktien von Roche handeln seit über zehn Jahren unter ihrem inneren Wert. Die Pandemie hat aber aufgezeigt, dass der Gesundheitssektor über viel Potenzial verfügt. Ein Vergleich mit den direkten Konkurrenten zeigt ausserdem, dass es Roche nicht nur gelingt, konkurrenzfähig zu bleiben, sondern dass die Aktien auch eine hervorragende Anlage für jedes Portfolio bieten.

Laut den Studenten, die den Investment Case zu Roche erarbeitet haben, steht die Chance gut, dass sich der Marktwert an den inneren Wert angleichen kann. Der Kurs des Genussscheins liegt derzeit bei 391 Fr. Das Kursziel beträgt etwas mehr als 630 Fr., was ein Upside von mehr als 60% impliziert.

Katalysatoren

Für Kursavancen zur Annäherung an den inneren Wert lassen sich verschiedene Katalysatoren identifizieren. Roche verfügt über die EG-Konformitätserklärung zur Verwendung der Cobas-6800/8800-Laborgeräte für Speicheltests zum Nachweis des Coronavirus, einschliesslich der Omikron-Variante.

Da diese Tests nicht invasiv sind, eignen sie sich besser für Personen, die in risikoreichen Umgebungen arbeiten und sich häufig testen lassen müssen. Das wird sich positiv auf die Verkaufszahlen auswirken, speziell im internationalen Geschäft.

Ende Dezember hat die US-Gesundheitsbehörde FDA zudem die Notfallzulassung für Covid-19-Selbsttests von Roche erteilt. Gemäss dem Konzern kann ein Selbsttest-Kit bereits in zwanzig Minuten präzise Ergebnisse für alle bekannten Varianten des Coronavirus liefern.

Roche hat die Kapazität, Millionen von Tests pro Monat zu produzieren. Dies wiederum wird den Umsatz des Unternehmens in der grössten Volkswirtschaft der Welt zusätzlich beleben und so dazu beitragen, dass der Aktienkurs schneller mit dem inneren Wert konvergiert.

Ein weiterer wichtiger Faktor ist, dass Roche die Inhaberaktien zurückgekauft hat, die Novartis in den Jahren 2001 bis 2003 für insgesamt rund 4,6 Mrd. Fr. erworben hatte. Der Preis der Transaktion, die am 6. Dezember vollzogen wurde, belief sich auf 19 Mrd. Fr. Im Zug der Vereinbarung werden die zurückgekauften Titel vernichtet, wodurch sich der Gewinn pro Aktie verdichtet.

Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine

Das Geschäftsmodell von Roche ist solid, da der Hauptumsatz mit Produkten aus den Segmenten Diagnostik und Pharma erzielt wird. Beide Bereiche verzeichnen robustes Wachstum, in der Diagnostik hat das Unternehmen zuletzt einen zweistelligen Umsatzanstieg verzeichnet.

Roche erwirtschaftet den grössten Teil der Einnahmen in den USA. Weder Russland noch die Ukraine sind von grösserer Bedeutung in der Herstellung von Arzneimitteln. Auch ist die Marktpräsenz von Roche in der Region relativ unbedeutend. Das Unternehmen führt in der Ukraine klinische Studien durch, womit sich allenfalls Verzögerungen bei künftigen Testreihen ergeben könnten, wenn der Krieg über einen längeren Zeitraum andauern sollte.

Ungeachtet dessen sind die Herausforderungen durch Covid-19 in den Krankenhäusern weiterhin spürbar. Das dürfte die Performance des Unternehmens positiv beeinflussen. Der Bedarf im Bereich Diagnostik und Pharmazeutika wird im Zusammenhang mit dem Virus höchstwahrscheinlich das ganze Jahr über gross bleibt.

Fazit

Die Analysen der Studenten zeigen, dass jedes der drei Unternehmen über mögliche Katalysatoren für den Aktienkurs verfügt. Ihre Prognosemodelle basieren auf plausiblen Annahmen im Verhältnis zu den historischen Daten. Im Vergleich zum berechneten inneren Wert ergibt sich dadurch ein attraktives Upside für die drei Titel.

Was Kühne + Nagel betrifft, steht das Unternehmen an einem Wendepunkt, da die Einnahmen im letzten Jahr im Vergleich zur Vergangenheit regelrecht explodiert sind. Das Prognosemodell geht über die kommenden Jahre von anhaltend robustem Wachstum aus. Erweist sich das als korrekt, resultiert ein innerer Wert, der deutlich über dem derzeitigen Aktienkurs liegt.

Nun wird sich zeigen, inwiefern die Annahmen der Studenten in den nächsten Jahren tatsächlich zutreffen und wie sich der Marktwert der drei Unternehmen im Verhältnis zu ihren Schätzungen zum inneren Wert entwickelt.

Rafael Resendes

Rafael Resendes ist Gründer von Applied Finance, einer auf Value-Strategien ausgerichteten Investmentfirma mit Sitz in Chicago, die er 1995 zusammen mit seinem Geschäftspartner Daniel Obrycki gestartet hat. Die Firma bewirtschaftet eine wachsende Datenbank mit global mehr als 20 Millionen Schätzungen zum inneren Wert von Unternehmen. In Kuba geboren, ist Resendes als jugendlicher in die Vereinigten Staaten ausgewandert, wo er an der University of California, Berkeley studiert hat. Später folgte ein MBA-Abschluss an der University of Chicago.
Rafael Resendes ist Gründer von Applied Finance, einer auf Value-Strategien ausgerichteten Investmentfirma mit Sitz in Chicago, die er 1995 zusammen mit seinem Geschäftspartner Daniel Obrycki gestartet hat. Die Firma bewirtschaftet eine wachsende Datenbank mit global mehr als 20 Millionen Schätzungen zum inneren Wert von Unternehmen. In Kuba geboren, ist Resendes als jugendlicher in die Vereinigten Staaten ausgewandert, wo er an der University of California, Berkeley studiert hat. Später folgte ein MBA-Abschluss an der University of Chicago.