Meinung

Vermögen schützen nach der Zeitenwende

Nominal schneiden Börsen in Kriegs- und Friedenszeiten ähnlich ab. In schwierigen Marktphasen ist die Sektorallokation und die Auswahl der richtigen Einzeltitel aber wichtiger als die Diversifikation über Länderindizes.

Alfons Cortés
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Kriege zu beginnen ist leichter, als Kriege zu beenden. Das ist ein altes Diktum, dessen Wahrheitsgehalt die Geschichte oft genug bewiesen hat. Zwischen Beginn und Ende von Kriegen geschieht gar manches, was niemand beabsichtigt hatte. Unbeabsichtigte Ergebnisse beabsichtigter Handlungen haben auch Einfluss auf Erfolg oder Misserfolg von Strategien und Taktiken – auf dem Kriegsschauplatz genauso wie bei Massnahmen der zivilen Bevölkerung, wozu auch Veranlagung und Schutz von Vermögen gehören.

Die wichtigste Aufgabe in Zeiten erhöhter Ungewissheit ist die eigene Risikofähigkeit einzuschätzen, und zwar nicht nur in materieller Hinsicht, sondern auch in psychologischer. Vorsorge muss getroffen werden, damit es nicht zu einer Situation kommen kann, in der Aktien aus einer Verleiderstimmung heraus verkauft werden.

Wie Kriege sich auf Aktienkurse auswirken

Kriege bedeuten nicht automatisch, dass sich die Aktienkurse negativ entwickeln müssen. Markus Städeli hat in einem Beitrag in der «NZZ am Sonntag» vom 27. Februar über eine diesbezügliche Studie von Paul Jackson berichtet, den er als einen der führenden Köpfe beim Vermögensverwalter Invesco bezeichnet. Dazu gibt es auch weitergehende Studien, z.B. vom Wharton-Professor Jeremy Siegel, veröffentlicht im Buch «Stocks for the Long Run».

Siegel kommt zum Schluss, dass die nominale Performance sich zwischen Friedens- und Kriegszeiten nicht unterscheide, die inflationsbereinigte hingegen sehr wohl. In Kriegszeiten hat, nach Siegel, die Inflation durchschnittlich 6% betragen, in Friedenszeiten 2%. Dazu hat er die Periode von 1885 bis 1997 ausgewertet.

Nach Siegel waren die USA während dieser 112 Jahre zu rund 20% der Zeit in kriegerische Auseinandersetzungen verwickelt. Allerdings standen sich in keinem bisherigen Krieg bis zu den Zähnen bewaffnete Parteien gegenüber, die über atomare Massenvernichtungswaffen verfügen.

In Bärenmärkten verlaufen Länderindizes ungefähr gleich

Der Schrecken der Anleger sind – ob aus kriegerischen oder anderen Gründen – Bärenmärkte. Diese können sich allerdings sehr unterschiedlich entwickeln. Diese Unterschiede machen sich jedoch in den breit angelegten, nach Regionen oder Ländern organisierten Indizes kaum bemerkbar. Das kann man an den letzten zwei grossen Bärenmärkten illustrieren, denjenigen von März 2000 bis März 2003 und den von Oktober 2007 bis März 2009.

Der Bärenmarkt ab März 2000 kostete den MSCI Welt 51%, den MSCI USA ebenfalls 51% und den MSCI Europa 60%. Jener ab Oktober 2007 ging mit einem Verlust von 59% des MSCI Welt zu Ende, liess den MSCI USA um 58% und den MSCI Europa um 61% einbrechen. Auf den ersten Blick war also der Unterschied hinsichtlich Dauer und Ausmass der beiden Bärenmärkte nicht besonders gross, und selbst bei oberflächlicher Betrachtung wird klar, dass geografische Diversifikation kaum Vorteile erbrachte.

Sektoren und Industrien können sehr stark von Länderindizes abweichen

Gräbt man etwas tiefer, treten die Unterschiede zu Tage.

Dem Bärenmarkt ab März 2000 konnten sich zwanzig Sektoren und Industrien für vier Monate entziehen, nach sechs Monaten waren es noch zwölf Industrien, nach neun Monaten elf, nach achtzehn Monaten waren es noch vier, jedoch hatten dann bereits mehrere Industrien begonnen, positiv vom Verlauf der marktbreiten Indizes zu divergieren.

Anders im Bärenmarkt ab Oktober 2007. Bis Ende 2007 legten drei Sektoren weiter zu, bis Mai 2008 waren es dann nur noch zwei. Nachher fielen alle zurück. Allerdings begannen einzelne Industrien bereites fünf Monate vor Ende des Bärenmarkts in den breiten Indizes wieder anzuziehen.

Die Vernetzung der disruptiven Quelle ist entscheidend

Wie Bärenmärkte verlaufen, hängt sehr stark von der Vernetzung von problembeladenen Industrien mit anderen Beteiligten ab. Der junge Wissenschaftler Adam Kucharski, der sowohl in der Finanzindustrie als auch in der Epidemiologie gearbeitet hat, hat die Auswirkung von Ansteckungsprozessen im Finanzsystem studiert und sehr eindrücklich in seinem Buch «The Rules of Contagion. Why Things Spread – and Why They Stop» dargelegt.

An dieser Stelle würde es zu weit führen, auf Details eingehen. Das erwähnte Buch von Adam Kucharski kann ich wärmstens empfehlen. Grundsätzlich unterscheidet Kucharski zwischen zwei Netzwerken: Eng vernetzte Hochrisikoträger mit Trägern geringer Risiken oder unfreiwilligen, kleinen Risikoträgern, wie zum Beispiel Banken mit Sparern und Kreditnehmern. Im Gegensatz dazu steht die Vernetzung von Hochrisikoträgern mit anderen Hochrisikoträgern, wie zum Beispiel Teilnehmern von Lieferketten wie aktuell der Autoindustrie, die sehr viele Bestandteile von anderen Unternehmen bezieht.

Im Falle der engen Vernetzung von Hochrisikoträgern mit eher unfreiwilligen Risikoträgern setzt sich eine Disruption des Systems nur langsam durch, erfasst dann aber auch unfreiwillige Risikoträger. Kucharski zeigt dies am Beispiel des Finanzsystems mit beginnender Disruption 2006 und breiter Erfassung ab Ende 2007. Im Falle der Vernetzung von Hochrisikoträgern untereinander setzt sich die Disruption kurz und heftig durch alle Bestandteile durch, dann folgen aber Abkoppelungen vom disruptiven Verhalten, am Beispiel vom Bärenmarkt ab März 2000 dargestellt.

Die Vernetzung unterschiedlicher Risikoträger am Beginn von Disruptionen macht Sinn. Dieser Ansatz erklärt auch die unterschiedlichen Verläufe früherer Bärenmärkte wie denjenigen von Mai 1968 bis Mai 1970, der ähnlich verlief wie jener ab März 2000, und dem Bärenmarkt von Januar 1973 bis Oktober 1974, der einen Verlauf nahm wie die Baisse ab März 2007.

Aktuelle Hinweise indizieren divergente Marktstruktur

Jetzt eine Aussage treffen zu wollen, wie dieser schreckliche Krieg gegen die Ukraine verlaufen wird, ob es zu Ausweiteungen auf andere Gebiete kommt oder nicht, ob gar ein Dritter Weltkrieg daraus erwächst, wäre vermessen.

Wenn es jedoch zu keinen Weiterungen im Kriegsgeschehen kommt, ist damit zu rechnen, dass die bereits seit einiger Zeit bestehende divergente Marktstruktur sich durchsetzt. Das heisst, dass eine Diversifikation des Risikos über Sektoren und Industrien möglich sein sollte, kaum aber über eine Länderallokation.

Gute Unternehmen bieten mehr Schutz als vulnerable Länder

Kriege sind immer unwillkommene Zäsuren. Dieser Krieg trifft auch den Westen, seine Ökonomien und seine Währungssysteme in einer äusserst vulnerablen Verfassung. Es wird für die Notenbanken sehr schwierig sein, eine erträgliche Balance zwischen der Bekämpfung einer Inflationsspirale und einem Abwürgen der Konjunktur durch entsprechende Massnahmen zu finden. Insbesondere unter Berücksichtigung der Verschuldung der öffentlichen und privaten Haushalte dürfte das eine Gratwanderung darstellen.

Warum soll man also überhaupt an Aktien als Instrument der Vermögenssicherung denken?

Weil Rückkoppelungen entstehen können, deren Konsequenzen bis zu Währungsreformen oder einem ungeordneten Kollaps einer oder mehrerer Währungen führen können. Aktien von Unternehmen, die wissen, wie man Nachfrage weckt und Dinge herstellt, die die Welt auch nach Ende der kriegerischen Zerstörung braucht, dürften auch dann noch oder nach einem Unterbruch wieder gehandelt werden – und zwar in der Währung, die dannzumal gilt.

Navigieren in der Krise

Durch die Krise kann man sich teilweise über eine geschickte Sektorallokation und teilweise mit Einsatz von leer verkauften Futures auf breit aufgestellte Indizes hindurcharbeiten.

Und wenn es nicht zum grossen Kollaps kommt – worauf wir alle sicherlich vorbehaltlos hoffen –, hat man mit Aktien immer noch das wahrscheinlich beste Mittel zur Teilnahme an der Wertschöpfung funktionierender Marktwirtschaften.

Meine Aufgabe ist und wird bleiben, die Märkte laufend auf ihre strukturelle Eigenschaft zu untersuchen, im Bemühen, zu verstehen, welche Art von Bärenmarkt sich entfaltet. Dabei geht es nicht um Vorhersagen, sondern darum, dass man sich möglichst optimal und systematisch an den Marktprozess anpasst.

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.
Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.