Meinung

Von der Inflation und anderen Märchen

Genau wie in den Jahren nach der Finanzkrise von 2008 warnen auch heute wieder zahlreiche Stimmen vor drohender Inflation. Sie dürften falsch liegen. Wahrscheinlich ist jedoch eine lang anhaltende Phase finanzieller Repression und negativen Realzinsen.

Marc Brütsch
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Ökonominnen und Ökonomen mangelt es selten an Kreativität, wenn sie für ihre Prognosen und Einschätzungen auf Vergleiche und Bilder zurückgreifen. So ist dann beispielsweise vom «Inflationsgespenst» die Rede.

Diese Bildsprache kommt nicht von ungefähr: Die Märchenwelt und das Storytelling der Ökonomie sind eng verwoben:

«Vor einem großen Walde wohnte ein armer Holzhacker mit seiner Frau und seinen zwei Kindern; das Bübchen hieß Hänsel und das Mädchen Gretel. Er hatte wenig zu beißen und zu brechen, und einmal, als große Teuerung ins Land kam, konnte er auch das täglich Brot nicht mehr schaffen.»

Schon am Anfang des Märchens von Hänsel und Gretel stand also die Inflation – und bis heute ist sie ein grosses Thema, wenn Ökonomen in regelmässigen Abständen die grosse Teuerung ins Land kommen sehen.

Warum die Inflationswarner nach der Finanzkrise falsch lagen

Besonders intensiv vor einer Inflation gewarnt wurde auch in der Folge der Finanzkrise von 2008. Damals leiteten die Notenbanken eine bis heute andauernde Niedrigzinspolitik ein, begleitet vom Einsatz unkonventioneller geldpolitischer Instrumente. Sang man das Lied nicht mit, stand man als Ökonom in der Minderheit.

Wer 2009 vor Inflation gewarnt hatte, lag jedoch aus den folgenden Gründen falsch:

  • Die Weltwirtschaft durchlief damals eine Rezession, die am Arbeitsmarkt und am Markt für Kapitalgüter enorme Überkapazitäten schuf. Es dauerte Jahre, bis die Produktionslücke wieder geschlossen wurde.
  • 2009 «rettete» die Nachfrage aus den Emerging Markets (vor allem aus dem BRIC-Staaten Brasilien, Russland, Indien und China) die Weltwirtschaft, gleichzeitig intensivierte sich die Verlagerung der Produktion in diese Märkte. Die Globalisierung wirkte stark disinflationär.
  • Trotz tiefer Zinsen blieb die Kreditnachfrage der Unternehmen und Haushalte gering. Zudem sorgte regulatorischer Druck (z.B. das Regelwerk von Basel III) dafür, dass die Geschäftsbanken die Notenbank-Liquidität nur zögerlich an die Realwirtschaft weitergaben. Der Geldschöpfungsmultiplikator brach ein. Institutionelle Investoren ziehen sogenannt risikofreie Anlagen und hohe Reservehaltung der Kreditvergabe übrigens bis heute vor.
  • Vor allem aber verstanden die Warner von damals nicht, dass Austerität in der Fiskalpolitik den Inflationsdruck auf Jahre hinaus zusätzlich dämpfen würde.

Der tatsächliche Verlauf der Inflationszahlen ist bekannt: Die grosse Teuerung ist ausgeblieben – und doch haben 2020 die Inflationswarner wieder Hochkonjunktur. Durch das Coronavirus sehen wir die schwerste Rezession seit Jahrzehnten, und damit eine neue Runde von geldpolitischen Massnahmen in zuvor kaum vorstellbarem Ausmass. Und wieder liefern Inflationsprognosen viel Gesprächsstoff.

Der kurzfristige Erfolg der Prognose ist dem heutigen Inflations-Warner gewiss: Der Basiseffekt aus der Achterbahnfahrt des Ölpreises sorgt dafür, dass 2021 die Inflationszahlen deutlich über jenen von 2020 liegen werden. Für Ökonomen also grosse Anreize, vor einer Zeitenwende zu warnen.

Kosteninflation, Nachfragesog-Inflation oder gar kein Inflationsschub?

Wie realistisch ist es aber wirklich, dass die Inflation nicht nur vorübergehend für ein Jahr über das Ziel der Notenbanken hinausgeht, sondern über Jahre hinaus hoch bleiben wird?

In der Coronakrise haben unterbrochene Lieferketten für Engpässe und höhere Preise gesorgt. Die Effekte erwiesen sich bisher aber nur als vorübergehend. Wenn die Regulatoren von systemrelevanten Herstellern verlangen würden, redundante Lieferketten aufzubauen, um die Abhängigkeit von einzelnen Produktionsstandorten zu mindern, könnte das Inflationsrisiko zwar höher ausfallen. Offen ist allerdings, ob die Hersteller die gestiegenen Kosten überhaupt an die Konsumenten überwälzen könnten.

Anders als 2009 könnte eine Entglobalisierung die disinflationäre Entwicklung früherer Jahre aufhalten. Das bedeutet aber nicht, dass die Preise nun umgekehrt Jahr für Jahr stark steigen müssen. Es kann genauso gut sein, dass Produktionsverlagerungen und die Lehren von Covid-19 einen Innovationsschub auslösen, der zu höherer Produktivität führt und die Kosteninflation weiterhin dämpft. Es gibt also keine klare Tendenz für eine nachhaltige Kosteninflation.

Wie nach 2008 sind auch heute massive Überkapazitäten am Arbeitsmarkt und in der Industrie zu beobachten. Dass eine kräftige Erholung der Nachfrage rasch Inflation mit sich bringt, ist aber unwahrscheinlich. Auch dieses Szenario würde eine hohe Preissetzungsmacht der Anbieter bedingen.

In der Eurozone hatten zuletzt die Dienstleister eine weit höhere Preissetzungsmacht als die Anbieter von Waren. Die jährliche Inflationsrate bei den Dienstleistungen lag über die letzten zehn Jahre bei 1,5%, in der Kategorie Restaurants und Hotels waren es 1,9%. Die durchschnittliche Inflationsrate für Waren lag dagegen bei lediglich 1,0%. Nun sind aber gerade einzelne Dienstleister besonders stark von der aktuellen Krise betroffen.

Quelle: Swiss Life AM

Quelle: Swiss Life AM

Im Überlebenskampf wagt es kein Anbieter, seine Preissetzungsmacht zu testen – also auch von dieser Seite keine besonders starken Argumente für eine nachhaltige Nachfragesog-Inflation.

Noch keine Trendwende erkennbar

Als letztes verweisen die Inflations-Warner auf die expansive Geldpolitik. Und hier ist tatsächlich ein Unterschied zu 2008 und den Folgejahren auszumachen: Heute wirken Geld- und Fiskalpolitik in die gleiche Richtung, von Austerität spricht niemand. Zudem wird die Kreditvergabe der Geschäftsbanken an die Privatwirtschaft nun mittels staatlicher Kreditgarantien gefördert.

Die Schweiz hat aber beispielsweise Massnahmen getroffen, um das Inflationsrisiko zu mindern: Die Mittel aus den Covid-19-Krediten dürfen nur die Liquiditätsversorgung sicherstellen und nicht zusätzlichen Investitionen dienen.

Trotz allem ist heute noch keine Trendwende erkennbar, dass sich die Multiplikatoren der Geldschöpfung und die Frage nach dem Eingang der Notenbankliquidität in die Realwirtschaft wesentlich ändert:

Dynamik bringen könnten allenfalls die Diskussionen um ein neues geldpolitisches Mandat für das Fed und die EZB und die Festlegung neuer Inflationsziele. Damit einhergehend auch die bewusste Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik, mit der selbst Formen des Helikoptergeldes spruchreif werden könnten.

Der Lackmustest für die Inflation

Das Märchen von Hänsel und Gretel lässt uns im Ungewissen über die Ursache der damaligen Inflation. Wurde beispielsweise durch Ernteausfälle eine angebotsseitige Kosteninflation ausgelöst? Oder waren neureiche Städter dafür verantwortlich, dass die knappen Lebensmittel für die Landbevölkerung unerschwinglich wurden? Die Antwort steht in keinem Märchenbuch.

Doch zurück zur Gegenwart: Für eine klare Inflationswarnung müssten meiner Ansicht nach die folgenden drei Fragen mit einem klaren «Ja» beantwortet werden können:

  • Ändert Covid-19 etwas an der Preissetzungsmacht der Anbieter von Waren und Dienstleistungen?
  • Kehren die Geldschöpfungsmultiplikatoren zu den Werten der Zeit vor 2008 zurück?
  • Ändern neue geldpolitische Mandate der Notenbanken die Inflationserwartungen von Anlegern und Konsumenten?

Nominalzinsen bleiben auf Jahre hinaus gedeckelt

Für mich ist vorderhand auf keine der drei Fragen ein «Ja» die eindeutige Antwort.

Eindeutig aber ist, dass die hoch verschuldeten Staaten ein Interesse an einer Inflation hätten. Weil das «Weginflationieren» der Schulden schon nach der Finanzkrise nicht gelang, vertraut man dort aber zur Zeit viel eher auf den Instrumentenkoffer der finanziellen Repression.

Neben den Kaufprogrammen der Notenbanken sorgt regulatorischer Zwang dafür, dass institutionelle Anleger Anleihen des eigenen Staates auf ihre Bilanzen nehmen müssen. So werden die Nominalzinsen auf Jahre hinaus gedeckelt. Es reicht schon eine kleine Dosis an Inflation, um dafür zu sorgen, dass die Realzinsen negativ bleiben. Diese Entwicklung ist längst im Gang und wird andauern, gerade weil ein grösserer Inflationsschub kein realistisches Szenario darstellt.

Was bleibt uns nun vom Märchen und der Inflation?

Hänsel und Gretel fanden im Haus der verbrannten Hexe «in allen Ecken Kasten mit Perlen und Edelsteinen» und wussten schon damals, dass Realwerte den besten Schutz vor Inflationsschub oder Finanzrepression bieten. Und zuletzt diese wohl unfehlbare Prognose: Das Inflationsgespenst lebt vergnügt weiter und wird noch oft Hochkonjunktur feiern.

Marc Brütsch

Marc Brütsch bekleidet seit März 2000 die Funktion des Chief Economist von Swiss Life Asset Managers. Er ist seit 1993 bei Swiss Life tätig. In den Jahren 1996 und 1997 lebte und arbeitete er in England. Anschliessend übernahm er die Verantwortung für die Konjunkturanalyse als Grundlage der gruppenweiten Anlageentscheide bei Swiss Life. Brütsch studierte Nationalökonomie und Publizistikwissenschaften an der Universität Zürich. Marc Brütsch und sein Team wurden nach 2015 und 2017 für 2019 zum dritten Mal mit dem «Forecast Accuracy Award» für die beste BIP- und Inflationsprognose für die Schweiz ausgezeichnet sowie für die beste Prognose in der Eurozone.
Marc Brütsch bekleidet seit März 2000 die Funktion des Chief Economist von Swiss Life Asset Managers. Er ist seit 1993 bei Swiss Life tätig. In den Jahren 1996 und 1997 lebte und arbeitete er in England. Anschliessend übernahm er die Verantwortung für die Konjunkturanalyse als Grundlage der gruppenweiten Anlageentscheide bei Swiss Life. Brütsch studierte Nationalökonomie und Publizistikwissenschaften an der Universität Zürich. Marc Brütsch und sein Team wurden nach 2015 und 2017 für 2019 zum dritten Mal mit dem «Forecast Accuracy Award» für die beste BIP- und Inflationsprognose für die Schweiz ausgezeichnet sowie für die beste Prognose in der Eurozone.