Die Meinung

Vor Chinas Wirtschaft liegt ein langer Weg zurück zur Normalität

Teile der Finanzmärkte erwarten dank grosser Stimulusmassnahmen der Regierung eine rasche Erholung der zweitgrössten Volkswirtschaft. Doch die Herausforderungen sind riesig – und der Spielraum kleiner als in früheren Zyklen.

Jörg Wuttke

Die Finanzmärkte in China haben in den letzten Wochen bemerkenswert unterschiedliche Reaktionen auf den Covid-19-Ausbruch gezeigt. Der Aktienmarkt hat sich von seinem 12%-Einbruch Anfang Februar vollständig erholt. Der CSI-300-Index steht wieder auf dem Niveau von Anfang Jahr.

Jörg Wuttke

Jörg Wuttke ist Chefrepräsentant eines grossen deutschen Dax-Konzerns in China. Er ist zudem Präsident der EU-Handelskammer in China – ein Amt, das er bereits von 2007 bis 2010 sowie von 2014 bis 2017 besetzt hatte. Wuttke ist Chairman der China Task Force des Business and Industry Advisory Committee der OECD (BIAC) sowie Mitglied des Beratergremiums des Mercator Institute for China Studies (MERICS) in Berlin. Er lebt seit mehr als drei Jahrzehnten in Peking.
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Die Aktienanleger haben die negativen Auswirkungen der Epidemie auf die Wirtschaft vollständig verdaut und rechnen dank baldiger Stimulusmassnahmen der Regierung mit einer markanten Erholung. Die Erwartungen der Investoren kreisen um eine Senkung der Sozialversicherungsbeiträge und der Zinssätze, zudem rechnen sie mit aggressiveren Massnahmen wie zum Beispiel einer Lockerung der Politik auf dem Immobilienmarkt.

Die People's Bank of China (PBoC) wiederholte zwar, sie werde die Märkte «nicht mit Liquidität überschwemmen» und dementierte Gerüchte einer Lockerung der makroprudenziellen Anforderungen an Immobilienkredite.

Trotzdem: Eine Reihe von Signalen aus Peking überzeugte die Aktieninvestoren, dass die Stimulusprogramme wie in früheren Zyklen in massivem Umfang hochgefahren werden.

Parallelen zu 2014

Der Bondmarkt scheint anderer Meinung zu sein. Die Rendite zehnjähriger chinesischer Staatsanleihen fiel nach der Wiedereröffnung des Marktes Anfang Februar um rund 30 Basispunkte auf 2,82% und schwankt seither zwischen 2,8 und 2,85%. Das spiegelt die Erwartung geldpolitischer Lockerungsmassnahmen und einer wirtschaftlichen Verlangsamung. Von einer erwarteten Erholung ist am Bondmarkt aber nichts zu sehen.

Eine derart grosse Divergenz zwischen dem Aktien- und dem Bondmarkt in China ist ungewöhnlich. Letztmals war ein Anstieg der Aktienkurse bei gleichzeitigem Rückgang der Bondrenditen Mitte 2014 bis Mitte 2015 zu beobachten. Die heutige Situation weist zwei Parallelen zu dieser Zeit auf.

Erstens hat die PBoC auch damals die Geldpolitik gelockert. Sie begann im Oktober 2014 mit der Senkung der Referenzzinssätze, nachdem sie Anfang des Jahres mehrere Senkungen der Mindesteinlagesätze für Banken vorgenommen und die Straffungsmassnahmen von 2013 rückgängig gemacht hatte.

Zweitens führten die geldpolitischen Lockerungsmassnahmen nicht zu einer wirtschaftlichen Erholung. Das Kreditwachstum verlangsamte sich bis Mitte 2015 weiter, und das Wirtschaftswachstum verlangsamte sich bis Mitte 2016. Das Rally an den Aktienmärkten wurde vollständig von der Liquidität und der Erwartung weiterer Lockerungen angetrieben. Mit den wirtschaftlichen Fundamentaldaten hatte sie wenig zu tun.

Am Ende behielt der Bondmarkt recht: Im Juni 2015 erreichte der CSI 300 damals sein Höchst und brach danach innerhalb von sechs Monaten um fast 45% ein.

Eingeschränkte Möglichkeiten der Regierung

Die erwähnten Parallelen bedeuten freilich nicht, dass die gegenwärtige, zuversichtliche Entwicklung am chinesischen Aktienmarkt wie 2015 in Tränen enden wird.

Die gute Nachricht: Es gibt kaum Anzeichen, dass die aktuelle Rally von kreditfinanzierten Spekulanten getrieben wird. Das Volumen der ausstehenden Lombardkredite beträgt nur die Hälfte des Spitzenwerts von 2015. Der CSI 300 liegt immer noch 20% unter dem Höchst von 2015, und die Bewertung des Index ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14 moderat.

Die schlechte Nachricht ist dagegen, dass es schwierig sein wird, die hohen Erwartungen der Aktienanleger zu erfüllen. Die Zentralregierung wird mit Sicherheit Stimulusmassnahmen ergreifen, sowohl geldpolitischer wie auch fiskalpolitischer Art, und sie wird auch Anstrengungen zur Ankurbelung des Immobilienmarktes unternehmen.

Das Problem liegt vielmehr im Ausmass dieser Massnahmen: Die Möglichkeiten der Regierung sind im Gegensatz zu früheren Zyklen eingeschränkt. Der einjährige Referenzzins für Einlagen beträgt nur 1,5%, was es für die PBoC unmöglich macht, die Zinsen abermals um 150 Basispunkte zu senken, wie sie es 2015 getan hat.

Die Immobilienpreise stehen zudem heute viel höher. Die Verschuldung der Haushalte ist auf 61% des Bruttoinlandprodukts gestiegen, verglichen mit 39% im Jahr 2014. Die Verschuldung der Haushalte steigt immer noch. Es ist daher gefährlich für die Regierung, einen weiteren Immobilienboom auszulösen.

Xi signalisiert politische Veränderungen

Am Sonntag führte Präsident Xi Jinping den Vorsitz einer Videokonferenz, an der über 100'000 Beamte aus Partei-, Regierungs- und Militärbehörden im ganzen Land teilnahmen. In seiner Rede bekräftigte Xi, wie wichtig es sei, den Ausbruch des Coronavirus in Hubei und Peking einzudämmen. Gleichzeitig forderte er aber den Rest des Landes auf, den Schwerpunkt auf die Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Aktivitäten zu verlagern.

Insbesondere forderte er die Teile des Landes, in denen keine neuen Erkrankungsfälle registriert werden, auf, sich jetzt rasch um die Wirtschaft zu kümmern. Die Provinzen sollten ihre Alarmstufen herabsetzen, wenn sich die Situation verbessert. Am vergangenen Wochenende meldeten 18 Provinzen null neue Covid-19-Fälle.

Allmählich kehrt also wieder Normalität in die chinesische Wirtschaft zurück. Die meisten Unternehmen haben die Produktion wieder aufgenommen. Strassensperren werden aufgehoben und Verkaufsbüros für Immobilien wurden wieder geöffnet.

Die grossen Städte an der Küste setzen Charterzüge ein, um Arbeiter aus dem Landesinneren zurückzubringen. In der wichtigen Provinz Guangdong haben 82% der grossen Konzerne ihre Arbeit wieder aufgenommen. Eine Umfrage der China Enterprise Confederation zeigt, dass die meisten der 500 grössten chinesischen Hersteller ihre Produktion hochgefahren haben.

Diese Woche haben sechs Provinzen ihre Alarmstufe gesenkt, und man kann erwarten, dass weitere Provinzen der Anordnung von Xi Folge leisten werden.

Die Regierungspolitik hat sich zwar eindeutig verschoben, von der Krisenbekämpfung hin zum Hochfahren der Wirtschaft. Es ist aber völlig klar, dass die Situation noch immer weit von der Normalität entfernt ist. Die erwähnte Umfrage zeigt, dass die Produktionskapazitäten im Land nur zu 60% ausgelastet sind.

Mehr als die Hälfte der Hochgeschwindigkeitszüge und Inlandflüge sind nach wie vor gestrichen. Der tägliche Kohleverbrauch der sechs grossen Kraftwerksgruppen liegt immer noch 35% unter dem Vorjahreswert, und die täglichen Immobilienverkäufe in 30 Grossstädten liegen 80% unter dem Vorjahr.

Weitere Senkungen der Gebühren und Tarife

Präsident Xi schloss sich auch der Verlesung des Politbüros von letzter Woche an und forderte eine «proaktivere Fiskalpolitik und eine flexiblere, umsichtige Geldpolitik». Zur proaktiven Fiskalpolitik gehören Steuersenkungen, die Reduktion von Sozialversicherungsbeiträgen für Unternehmen und die Emission grösserer Kommunalanleihen mit Sonderzweck.

Zu einer flexibleren Geldpolitik gehören die Verlängerung von Krediten, die Senkung der Kreditkosten für kleine Unternehmen und das Angebot von Sonderkreditquoten für Regionen und Sektoren, die vom Ausbruch stark betroffen sind.

Einige der Massnahmen wurden bereits umgesetzt. Am Dienstag beschloss der Staatsrat die bisher grösste steuerliche Hilfe und kündigte an, die Arbeitgeberbeiträge zur Renten-, Arbeitslosen- und Unfallversicherung, die zusammen etwa 20% der Lohnkosten ausmachen, zu senken.

Kleine und mittelgrosse Unternehmen müssen während fünf Monaten gar nichts bezahlen, während Grosskonzerne drei Monate lang nur die Hälfte der Abgaben entrichten müssen. Dadurch wird die Sozialversicherungs-Belastung für Unternehmen in China um 600 Mrd. Renminbi – umgerechnet rund 85 Mrd. $ – verringert. Die tatsächliche Entlastung könnte noch grösser sein, da einige Kommunalverwaltungen den Unternehmen auch die Beiträge zur Krankenversicherung erlassen haben.

Was die geldpolitische Seite betrifft, so wurde vergangene Woche der Einjahres-Kreditzinssatz um 10 Basispunkte auf 4,05% und der Fünfjahressatz um 5 Basispunkte auf 4,75% gesenkt. Der Einjahressatz ist seit August letzten Jahres um 26 Basispunkte gesunken, aber die Auswirkungen sind immer noch begrenzt, da nur neu erteilte Kredite mit dem neuen Satz verzinst sind.

Inflation erschwert die Arbeit der Zentralbank

Das Volumen der neu erteilten Kredite lag im Januar über 5 Bio. Renminbi (710 Mrd. $). Das ist eine beeindruckende Summe angesichts der Tatsache, dass es im Januar weniger Arbeitstage gab. Auch das Volumen der Schattenkredite stieg zum ersten Mal seit einem Jahr wieder an.

Trotzdem wäre es aber falsch, mit einem grossen Kreditimpuls zu rechnen. Das Kreditwachstum wird sich wieder beschleunigen, aber es wird nicht mehr an das Ausmass früherer Zyklen kommen.

Ein Grund dafür liegt im Volumen der bereits ausstehenden Schulden: Das ausstehende Kreditvolumen hat sich in den letzten fünf Jahren um 100 Bio. Renminbi von 140 auf 240 Bio. Renminbi erhöht. Das bedeutet, dass im Jahr 2020 neue Kredite im Umfang von 25 Bio. Renminbi gewährt werden müssen, um nur schon die gleiche Wachstumsrate wie im letzten Jahr zu erhalten. Eine Wachstumsbeschleunigung um zwei Prozentpunkte auf 12% erfordert 5 Bio. Renminbi an zusätzlichen Krediten.

Weitere Zinssenkungen sind in Aussicht; in ihrem jüngsten geldpolitischen Bericht schlägt die PBoC einen sanfteren Ton an. Kämpferische Ausdrücke wie «standhaft bleiben», «die Erweiterung der Bandbreite der Inflationserwartungen verhindern» und «strukturelle Entschuldung» wurden entfernt. Begriffe wie «sicherstellen, dass die Wirtschaft innerhalb einer angemessenen Bandbreite funktioniert» wurden dagegen hinzugefügt.

Die Zentralbank hat gewiss Spielraum für eine Senkung der Leitzinsen für Einlagen, aber der Umfang ist begrenzt und nicht sofort verfügbar.
Ein Problem ist, dass der Konsumentenpreisindex wegen der gestiegenen Nahrungsmittelpreise mit 5,4% noch deutlich über dem offiziellen Ziel von 3% liegt. Eine signifikante Leitzinssenkung ist auch deshalb kaum möglich, weil der Einjahres-Einlagensatz gegenwärtig bloss auf 1,5% liegt und sich die PBoC immer noch verpflichtet, ihren «Status als eine der wenigen grossen Zentralbanken, die eine normale Geldpolitik betreiben», beizubehalten. Negativzinsen bleiben für die PBoC ein Tabu.

Noch mindestens ein Monat bis zur Normalisierung

Alles in allem betrachtet wird es nach aktuellem Kenntnisstand noch mindestens einen weiteren Monat dauern, bis sich die Wirtschaft in China einigermassen normalisiert hat. Dann werden allerdings erst die Produktions- und Versorgungsprobleme gelöst sein. Die Virusepidemie hinterlässt eine weitere Auswirkung: Die Haushalteinkommen haben einen Rückschlag erlitten, weil viele Menschen einen Monat nicht arbeiten konnten. Das wird den Konsum beeinträchtigen, und die hartnäckige Konsumentenpreisinflation macht die Dinge nur noch schlimmer.

Während die politischen Entscheidungsträger möglicherweise zu einer stärkeren Lockerung übergehen, ist es nach aktuellem Kenntnisstand unrealistisch zu glauben, dass das Ausmass und die Wirkung der Stimuli dieselbe sein wird wie in früheren Zyklen.

Chinas BIP-Wachstum im Jahr 2020 wird immer noch um 0,5 bis einen Prozentpunkt beeinträchtigt werden. Und wenn das stimmt, gibt der nüchterne Bondmarkt wahrscheinlich die realistischere Einschätzung ab als der Aktienmarkt.