Meinung

Weshalb das Average Inflation Targeting des Federal Reserve sinnvoll ist

Die neue geldpolitische Strategie der US-Notenbank ist höchst umstritten. Doch es gibt gute Gründe für die Einführung eines durchschnittlichen Inflationsziels.

Stefan Gerlach
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Die Einführung eines durchschnittlichen Inflationsziels durch die US-Notenbank (Fed) ist nach wie vor höchst umstritten. Einige Kommentatoren sind entrüstet. Für sie ist diese Politik ein Beweis für die manische Angst des Fed vor Deflation. Die Idee, eine durchschnittliche Inflation von 2% über mehrere Jahre hinweg anzustreben, bedeutet für sie das Ende der Zivilisation.

Sie behaupten, die Politik sei im Effekt höchst asymmetrisch. Das Fed werde zwar bereit sein, die Inflation über 2% anzukurbeln, würde aber niemals bereit sein, eine Inflation unter 2% anzustreben, wenn sie dieses Niveau bereits seit einiger Zeit überschritten hat und der Durchschnitt gesenkt werden muss. Die Politik, so heisst es, sei daher inkonsequent und unplausibel.

Es ist deshalb Zeit für eine nüchterne Betrachtung der Probleme. Mehrere Fragen verdienen Aufmerksamkeit.

Der neutrale Realzins scheint heute bei Null zu liegen

Erstens: Warum hat das Fed das Ziel der durchschnittlichen Inflation von 2% überhaupt eingeführt? Die Fed-Verantwortlichen taten dies nicht in einem Anfall von Geistesschwäche, sondern weil sie besorgt waren, dass die Geldpolitik aufgrund der Nullzinsgrenze («zero lower bound») an Wirksamkeit verliert.

Die Zentralbanken legen die Leitzinsen relativ zu einem Referenzpunkt fest. Dieser Referenzpunkt ist der neutrale Realzins – der Realzins, bei dem die Produktion in der Volkswirtschaft dem Potenzial entspricht sowie die tatsächliche und erwartete Inflation dem Zielwert entspricht. Vor zwanzig Jahren wurde dieser neutrale Realzinssatz von vielen Beobachtern als 2% angesehen. Wenn die Inflation dem Zielwert des Fed von 2% entspräche, läge der nominale Leitzins bei 4%, was bedeutet, dass er im Fall einer Rezession um 400 Basispunkte gesenkt werden könnte. Das würde der Wirtschaft einen Ruck geben.

Doch der neutrale Zinssatz – der sich nicht messen, sondern nur schätzen lässt – scheint inzwischen auf etwa Null gesunken zu sein. Ein langsameres Produktivitätswachstum, eine alternde Bevölkerung und zunehmende Ungleichheit scheinen dabei eine Rolle zu spielen. Wenn die tatsächliche und die erwartete Inflation dem Ziel des Fed entsprechen, können die Leitzinsen nur um 200 Basispunkte gesenkt werden, bevor sie den Nullpunkt erreichen.

Wenn die Wirtschaft und die Inflation jedoch bereits schwach sind, wenn eine Rezession eintritt, sind die Leitzinsen wahrscheinlich bereits gesenkt worden, so dass nur wenig oder gar kein Spielraum für weitere Zinssenkungen besteht, bevor der Nullpunkt erreicht wird.

Zweitens: Wie hilft die Verwendung eines Durchschnitts? Wenn die Öffentlichkeit vom Fed eine durchschnittliche Inflationsrate von 2% erwartet, muss die Inflation nach einem Zeitraum mit Werten von weniger als 2% lag vorübergehend über 2% steigen. Die Inflationserwartungen der Öffentlichkeit steigen folglich, wenn die Inflation eine Zeit lang zu niedrig ist, wodurch die erwarteten Realzinsen sinken und die Wirtschaft angekurbelt wird.

Auch die Zentralbanken bewegen sich

Damit dieser Mechanismus funktioniert, muss die Öffentlichkeit natürlich daran glauben, dass das Fed seine Politik einhält, selbst wenn das bedeutet, dass die Notenbank von Zeit zu Zeit eine Inflation von unter 2% anstrebt.

Das würde in der Tat einen Bruch mit der Geschichte bedeuten, aber so etwas kommt im Zentralbankwesen durchaus vor.

Wenn man beispielsweise vor fünfzehn Jahren gefragt hätte, ob die Schweizerische Nationalbank jemals einen Zinssatz von -0,75% festsetzen oder ihre Bilanzsumme auf über eine Billion Franken anschwellen lassen würde, hätten die meisten Kommentatoren nur gelacht. Und nur wenige Beobachter hätten geglaubt, dass die Bank of England, die zwischen 1962 und 1992 eine durchschnittliche Inflationsrate von 8% erzielte, in den 28 Jahren nach der Einführung des Inflationsziels im Jahr 1992 eine durchschnittliche Inflation von 2% erreichen würde.

Es gibt also keinen Grund, diese Idee von vornherein zu verwerfen.

Drittens: Ist es seltsam, die durchschnittliche Inflationsrate zu betrachten? Nein, das ist es nicht. Kommentatoren der Geldpolitik beurteilen die Zentralbanken häufig anhand der durchschnittlichen Inflationsrate, die sie über einen bestimmten Zeitraum erzielen. Wenn wir zum Beispiel die Politik der SNB kommentieren, können wir feststellen, dass die Inflation in den Neunzigerjahren durchschnittlich 2,3% betrug, zwischen 2000 und dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 durchschnittlich auf 1,1% lag und in den Jahren seit 2008 durchschnittlich 0,0% beträgt.

Ausserdem sagen die Zentralbanken gerne, dass die Geldpolitik – um es in Milton Friedmans Worten zu sagen – mit «langen und variablen Verzögerungen» wirkt und dass sie die Inflation in einem bestimmten Jahr nicht kontrollieren können. Daher ist es seltsam, eine Politik auf der Grundlage von bloss einem Jahr zu verfolgen.

Inflation Targeting ist nicht für alle Notenbanken geeignet

Aber auch wenn das durchschnittliche Inflationsziel weniger mysteriös ist, als einige Kommentatoren vermuten, ist es möglicherweise nicht für alle Zentralbanken geeignet. Dies scheint sich in der Praxis der Zentralbanken zu spiegeln: Während es Teil des neuen Rahmens des Fed ist, hat die EZB das Average Inflation Targeting nicht explizit in ihre kürzlich angekündigte überarbeitete Strategie aufgenommen, und auch die SNB ist skeptisch.

Warum gehen die Meinungen so weit auseinander? Drei Überlegungen könnten dabei eine Rolle gespielt haben: ob eine Zentralbank ein Mandat zur Senkung der Arbeitslosigkeit hat, wie stark sie die Inflation kontrollieren möchte und wie ablehnend sie gegenüber der Festlegung negativer Zinssätze ist.

Das Fed hat ein gesetzliches Ziel für maximale Beschäftigung, ein Punktziel für die Inflation und ist nicht bereit, negative Zinssätze einzuführen. Diese Faktoren bedeuten, dass es mit allen Mitteln einen allzu starken Abschwung der Wirtschaft vermeiden muss.

Die SNB hingegen hat kein explizites Arbeitsmarktziel, strebt eine Inflation innerhalb eines breiten Bandes an und hat nicht gezögert, einen Leitzins von -0,75 % festzulegen, wenn sie dies für notwendig hielt. Zudem zögert sie, ihren geldpolitischen Rahmen zu überprüfen. So hat sie erst im Jahr 2000 damit begonnen, ihre Geldpolitik direkt an der Inflation auszurichten, etwa ein Jahrzehnt nach anderen Zentralbanken, und hat ihre Strategie seitdem nicht mehr angepasst.

Die EZB liegt in der Mitte. Sie hat kein Beschäftigungsziel, sondern ein Punktziel für die Inflation. Sie ist zwar nicht scharf darauf, negative Zinssätze einzuführen, hat aber auch keine religiöse Abneigung dagegen.

Das Urteil über das durchschnittliche Inflationsziel ist noch nicht gefallen. Es mag nicht für alle Zentralbanken das Richtige sein. Aber für einige wird es sich als nützliches Instrument erweisen, um mit der Nullzinsgrenze umzugehen.

Stefan Gerlach

Stefan Gerlach ist Chefökonom bei der EFG Bank in Zürich und war 2011-2015 stellvertretender Gouverneur der Irischen Zentralbank. Seit seiner Promotion 1983 in Genf hat er in seiner Karriere eine Brücke zwischen Wissenschaft und Zentralbank geschlagen. Er war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Goethe-Universität in Frankfurt, externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank von Mauritius und Chefökonom der Hongkonger Währungsbehörde. Bevor er 1992 als Stabsökonom zur BIZ kam, war er als Akademiker in den USA tätig.
Stefan Gerlach ist Chefökonom bei der EFG Bank in Zürich und war 2011-2015 stellvertretender Gouverneur der Irischen Zentralbank. Seit seiner Promotion 1983 in Genf hat er in seiner Karriere eine Brücke zwischen Wissenschaft und Zentralbank geschlagen. Er war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Goethe-Universität in Frankfurt, externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank von Mauritius und Chefökonom der Hongkonger Währungsbehörde. Bevor er 1992 als Stabsökonom zur BIZ kam, war er als Akademiker in den USA tätig.