Meinung

Warum der Markt quantitative Modelle immer wieder austrickst

Technische Analyse und Quant-Modelle funktionieren nur, wenn die Lookback-Perioden dem Marktgeschehen angepasst werden. Dazu braucht es Regeln. Sonst reagieren Anleger zu spät und meist im dümmsten Augenblick.

Alfons Cortés
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Am 19. Februar 2020 titelte «Cash» in einem Artikel über Jim Simons und den Medallion Fund seiner Renaissance Technologies: «Dieser Fonds macht jeden Investor zum Millionär».

Fast genau ein Jahr später, am 9. Februar 2021, erschien auf «Institutional-Money.com» der Beitrag: «Jim Simons Renaissance abgestraft: Ist der ‹Midas Touch› jetzt weg?»

Nun muss ich gestehen, dass ich mich bislang nie für Renaissance interessiert habe. Also hatte ich die Artikel, die einst bereits im Titel Bewunderung und neuerdings Schadenfreude ins Zentrum stellten, nicht gelesen. Bis die «Neue Zürcher Zeitung» am 3. Juni einen Beitrag von Patrick Herger unter dem Titel «Neuer Problemfonds der Credit Suisse» brachte. Dieser – wie nicht anders von diesem Autor zu erwarten – substanzielle Aufsatz regte mich zu einigen Gedanken an, die nun ihren Niederschlag in dieser Kolumne finden.

Was fehlt hier?

Herger schreibt, Ausgangspunkt sei die Überzeugung von Simons, «dass die Kursbewegungen der Märkte keineswegs zufällig sind, wie es manche Ökonomen behaupten. Vielmehr seien darin mithilfe von Computern sowie fortschrittlichen Datenverarbeitungsmethoden bestimmte Muster, Trends und Korrelationen auszumachen, die in renditeträchtige Strategien umgemünzt werden könnten».

Das ist technische Analyse auf einem gehobenen Niveau. Technische Analyse ist die Analyse marktgenerierter Daten in grosser Fülle.

Im Verlauf des Artikels kommt noch ein weiterer Begriff vor, der in der technischen Analyse nicht wegzudenken ist: Volatilität.

Nun zur Frage, was hier fehlt. Und vielleicht zuerst, warum ich meine, dass etwas fehlt.

Ganz hinter die Kulissen lässt sich in der Quant-Welt niemand blicken. Doch als Mitglied von Anlageausschüssen führe ich seit vielen Jahren Interviews mit Bewerbern für Vermögensverwaltungsmandate durch und meine doch eine recht brauchbare Ahnung zu haben, was in Modellen fehlt: variable Lookback-Perioden.

Alle Daten sind historisch. Verändert man die Periode ihrer Erhebung und lässt alles andere gleich, kommen von mässig bis deutlich unterschiedliche Ergebnisse zustande. «Variable Lookback-Perioden» heisst, dass es neben der Standard-Einstellung weitere Varianten gibt, die den mit der Analyse betrauten Personen zur Verfügung stehen.

Was hier angesprochen wird, ist folgendes: Die serielle Leistungsfähigkeit von Computerprogrammen ist höher als die unserer Gehirne. Unsere Gehirne sind aber leistungsfähiger auf der assoziativen Ebene. Es sind intelligente Assoziationen, die an kritischen Stellen zur Anpassung an den Marktprozess befähigen.

Was Puristen sagen

Puristen sagen, dass Quant-Modelle gerade deshalb eingesetzt werden, damit der Mensch in kritischen Situationen nicht eingreifen kann.

Das ist richtig: In kritischen Situationen darf der Mensch nicht eingreifen.

Lookback-Perioden müssen aber im Verlauf eines Trends verändert werden, und zwar regelbasiert, damit in einer kritischen Situation automatisch optimal gehandelt wird. Das ist ein elementar wichtiges Postulat in der technischen Analyse, gerade weil sich kritische Situationen, die sich nachhaltig auswirken, über mehrere Monate aufbauen, aber nur unter der Voraussetzung erkennbar werden, dass eine ausreichend grosse Datenmenge vernetzt verarbeitet wird.

Somit erfolgt der Eingriff nicht unter Stress, sondern proaktiv. Überdies – und das weiss jeder erfahrene Anwender von marktgenerierten Daten und Modellen – führt auch nicht jede kritische Situation in eine Krise. Vielfach lösen sich alle kritischen Daten in Minne auf. Daher ist es wichtig, dass die Regeln für die Anpassung der Lookback-Perioden so gestaltet sind, dass auch angepasste Modelle nicht zu Überreaktionen führen.

Simplizissimus gibt ein Beispiel

Um nur ein ganz einfaches Beispiel zu nennen: Wenn das Momentum eines Trends super-dynamisch zunimmt, müssen die Perioden gekürzt werden. Das gilt insbesondere für Modellelemente, die sich mit Volatilität befassen.

Ich zeige dazu ein simples Beispiel anhand des DJ Stoxx 600 Technology von Januar 1993 bis August 2003, zuerst mit einem 20-Monate-Bollinger-Band, dann mit einem 10-Monate-Band:

Quelle: Unifinanz

Quelle: Unifinanz

Die 20-Monate-Variante war richtig bis zur Beschleunigung des Momentums nach oben ab November 1999 und wiederum bis zur Beschleunigung des Abwärtsmomentums ab April 2002. Nachher war diese Einstellung weit weg von optimal. Hingegen lieferte die 10-Monate-Einstellung in dieser Periode sehr gute Signale.

Das ist nicht sophistizierte Algorithmik. Es ist aber das, wozu das Diktum von Einstein passt: So einfach wie möglich, aber nicht einfacher.

Manchmal muss man bewusst langsam sein

Anders die Rückschläge von Oktober bis Dezember 2018 und von Februar und März 2020:

Quelle: Unifinanz

Findet ein Crash in einem Aufwärtstrend statt, müssen die Perioden gestreckt werden. Statt der Standard-Einstellung von 20 Monaten (in der obigen Grafik gestrichelt dargestellt), wird ein 40-Monate-Band eingesetzt. Sonst passiert genau das, was Patrick Herger als eine zu langsame Reaktionszeit bezeichnet hat. Doch genau durch die Verwendung längerer Lookback-Perioden entschärft man das Problem. Wie ist diese Paradoxie zu erklären?

Dazu möchte ich ganz einfach die Begriffe «oben» und «unten» verwenden. Hat man vor dem Absturz «oben» nicht verkauft, darf man im Absturz erst recht nicht verkaufen. Wenn dann der Crash vorbei ist, entfällt «unten» jegliche Reaktionszeit. Das ist wichtig, weil jede Reaktionszeit dann zu langsam ist. Sie entfällt, weil dann die Bestände, die in einem ungebrochenen und von keinen Umkehrsignalen gekennzeichneten Trend im Depot waren, auch nach dem Crash noch im Depot sind. Das ist erwünscht, denn nach einem Crash setzen sich – man hat es letztes Jahr einmal mehr verfolgen können – die vor dem Crash intakten Trends von ganz wenigen Ausnahmen abgesehen fort.

Jetzt wissen Sie bestimmt, wie man im Falle des Nasdaq 100 mit der Lookback-Periode umgehen soll:

Quelle: Unifianz

Die Beschleunigung des Trends ist nicht super-dynamisch, aber deshalb suspekt, weil nach der Beschleunigung ab Juni 2020 das Momentum nachgelassen hat. Daher die Verkürzung der Lookback-Periode auf 10-Monate-Bänder.

Was haben die Anleger falsch gemacht?

Wenn ich richtig gelesen habe, haben in der Vergangenheit nicht nur der Flagship-Fund, sondern auch andere Produkte von Renaissance eine Performance ausgewiesen, die «geradezu unglaublich» war, wie Herger schreibt.

Nun scheinen die Anleger verärgert über einen Verlust von 32% im Jahre 2020 zu sein.

Die Behavioral-Finance-Forschung hat sehr viel aufgedeckt, was auf Mikro-Ebene in systematischer Weise schief geht, darunter auch die weit verbreitete Gewohnheit – oder besser: Norm –, den sogenannten Track Record zu einem wesentlichen Bestandteil bei der Auswahl von Vermögensverwaltern hochzustilisieren. Das ist eine klassische Repräsentativitätsheuristik auf Seiten der Anleger, während die Gefahr hoch ist, dass sich auf Seiten besonders erfolgreicher Vermögensverwalter der sogenannte fundamentale Attributionsfehler eingenistet hat, der den Erfolg internalisiert.

Das heisst, der Erfolg wird voll der eigenen Leistung zugerechnet. Das führt mit der Zeit wegen der Überschätzung der Bedeutung des eigenen Wissens zu kognitiven Dissonanzen. Daraus folgt die Unfähigkeit, sich veränderten Bedingungen anzupassen. Ein gerade frisch erlebtes Beispiel dafür stellt Cathie Wood von ARK Invest dar, deren Flagship-Fund nach sehr erfolgreichen Jahren seit Februar rund ein Drittel verloren hat.

Überdies führt die Verwendung des Track Records als wesentlichem Informanten dazu, dass man relativ spät ein Produkt kauft, das schon viele erfolgreiche Jahre hinter sich hat. Damit handelt man genau gleich wie der naive Momentum-Trader, der nicht zwischen gutem und schlechtem Momentum zu unterscheiden vermag.

Was muss geprüft werden?

Bei der Prüfung von Vermögensverwaltern muss man erstens verstehen, welchem Plan sie folgen. Benjamin Franklin sagte: «If you don’t have a plan, you are planning for failure». Ich möchte dem noch hinzufügen: Ein Plan, der dem Systemprozess nicht angepasst ist, ist mindestens so schlimm wie kein Plan!

Zweitens will ich dann wissen, nach welchem Plan der Vermögensverwalter die vom Marktprozess verlangten Anpassungen vornimmt. Wer keinen Plan hat, wie Anpassungen vorzunehmen sind, lässt ein für eine schwierige Marktphase untaugliches Programm laufen – wie Renaissance mit dem Verlust von 32% in einem Jahr gezeigt hat – oder verändert Parameter des Modells in kritischen Situationen auf hoch emotionale, unprofessionelle Art und Weise. Das kann dann schnell dazu führen, dass eine über mehrere Jahre aufgebaute, brillante Performanz von unglaublichen Verlusten abgelöst wird.

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.
Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.