Meinung

Was kann den Gold-Bullenmarkt stoppen?

An den Finanzmärkten hat sich bis vor kurzem kaum jemand für den Goldpreisanstieg interessiert, weil die meisten Investoren primär den Tech-Sektor im Blick haben. Mehrere Gründe sprechen für eine Fortsetzung der Gold-Hausse.

Louis-Vincent Gave
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Die anhaltende Outperformance der grosskapitalisierten amerikanischen Tech-Aktien bedeutet, dass jeder Fondsmanager, der den Sektor bis anhin erheblich untergewichtet hat, wahrscheinlich Kunden verloren hat. Eine Ausnahme bilden möglicherweise die Investoren, die Gold und Goldminen bevorzugt haben, denn sie haben an einem heimlichen Bullenmarkt partizipiert.

Ich sage «heimlich», weil der Edelmetall-Boom bis vor wenigen Tagen nur begrenzt für Schlagzeilen gesorgt hat, kaum Interesse bei den Anlegern fand und wenig über seine Ursachen oder Folgen nachgedacht wurde.

Der Grund dafür, dass sich die Anleger auf Technologie konzentrieren – und sich bestenfalls am Rande um Gold kümmern – liegt weitgehend an der Grösse, da die «Fab Five»-Technologieaktien Apple, Microsoft, Amazon, Facebook und Alphabet etwa 20% des S&P-500-Index ausmachen. Als Folge davon hat das Tech-Engagement in den letzten Jahren die relative Performance so ziemlich jedes Fondsmanagers diktiert. Diese Situation wird sich mit grosser Wahrscheinlichkeit fortsetzen; die Anlageperformance wird weiterhin von der Entscheidung abhängen, ob Tech übergewichtet wird oder nicht.

Wer interessiert sich also vor diesem Hintergrund für Gold? Immerhin beträgt die Marktkapitalisierung des gesamten weltweiten Edelmetall-Minensektors trotz einer annähernden Verdoppelung in den letzten zwei Jahren nur etwa 550 Mrd. $ – das ist in etwa das, was Amazon allein in diesem Jahr an Marktwert gewonnen hat.

Mehrere Argumente sprechen jedoch weiterhin für Gold sowie für Aktien von Goldminen-Unternehmen:

  • Beide überzeugen mit starkem Momentum.
  • Im Gegensatz zum Technologiesektor sind beide Märkte klein genug, um weiter zu laufen, ohne am «Problem der grossen Zahl» anzustossen.
  • Beide sind in den Anlageportfolios weiterhin untervertreten, von einem «crowded trade» kann also keine Rede sein.
  • Es gab bis anhin keine Häufung von Sekundärplatzierungen und Börsengängen, wie man sie im Goldminensektor normalerweise in Bullenmärkten sieht (Minenkonzerne haben in der Vergangenheit einen überaus schlechten Ruf als Kapitalvernichter erlangt).
  • Beide Vermögenswerte bieten nach wie vor eine klare Diversifizierungsmöglichkeit für Anleger, die sich Sorgen über ausufernde Haushaltsdefizite und die beispiellose Expansion der Geldmengenaggregate weltweit, vor allem in den USA, machen.

Kurz gesagt: Edelmetalle befinden sich in einer strukturellen Hausse.

Ein Grund zu Besorgnis in der kurzen Frist könnte einzig sein, dass der Goldpreis etwa 12% oder eine Standardabweichung über seinem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt liegt und damit überkauft ist:

Aber man muss sich fragen, was diesen Aufwärtstrend stoppen wird. Historisch gesehen tendieren Edelmetalle zu langfristigen Trends, wobei sowohl Bullen- als auch Bärenmärkte drei Jahre oder länger dauern.

Wenn man auf die vier Bullenmärkte für Gold in der Zeit nach der Bretton-Woods-Ära zurückblickt, findet man Folgendes:

  • 1976 bis 1980: Unter dem Einfluss steigender Inflationsraten verloren Anleihen und Aktien an Wert, während sich Gold erholte. Das änderte sich, als die US-Notenbank unter Paul Volcker die kurzfristigen Zinsen erhöhte, um der Inflation das Genick zu brechen.
  • 1985 bis 1988: Im «Plaza Accord» von 1985 stimmten die wichtigsten Volkswirtschaften einer Abwertung des Dollars zu. Gold und Minenaktien gediehen in dieser Ära. Das positive Umfeld für Gold endete erst, als sich Deutschland aus dem Abkommen zurückzog und die Realzinsen in den USA zu steigen begannen.
  • 2001 bis 2011: Die «Kanonen und Butter»-Politik (Kriege und Steuersenkungen) von Präsident George W. Bush sorgte für einen schwachen Dollar. Der gleichzeitige Aufstieg der Schwellenländer bedeutete das Auftauchen neuer Käufer auf den Goldmärkten. Diese Ära endete 2011, als der Dollar zu steigen begann.
  • 2018 bis ?: Deglobalisierung, hohe US-Haushaltsdefizite und explodierende Geldaggregate scheinen einen neuen Gold-Bullenmarkt geschaffen zu haben. Der Dollar hat sich bereits markant abgeschwächt, und die fortgesetzte Abschwächung des Greenback wird den Goldpreis wahrscheinlich weiter nach oben treiben.

Betrachtet man die Geschichte, so zehren Goldhaussen, wenn sie einmal in Gang gekommen sind, in der Regel eine ganze Weile von ihrem eigenen Schwung und enden erst, wenn sie a) mit höheren Nominalzinsen, b) einem stärkeren Dollar und c) einem Anstieg der Realzinsen konfrontiert sind.

Betrachten wir also die möglichen Bedrohungen für den sich entfaltenden Bullenmarkt in Gold:

Momentum: Gold-Bullenmärkte können sich über mehrere Jahre aufbauen, wenn das Metall die Fantasie der Öffentlichkeit anspricht. Seit Jahrtausenden wird Gold wegen seiner Schönheit geschätzt, was erklären könnte, warum es mit steigendem Preis attraktiver wird. Zwischen 2001 und 2011 war ein wichtiger Preistreiber die Tatsache, dass der grösste Teil des neuen Wohlstandes in Schwellenländern geschaffen wurde, wo Anleger eine starke kulturelle Affinität zu Gold haben. Im Gegensatz dazu wurde in den letzten zehn Jahren der grösste Teil des weltweiten Reichtums im Silicon Valley von Menschen geschaffen, die sich kaum für das «barbarische Relikt» interessieren. Nun fällt jedoch auf, dass der Goldpreis in den vergangenen zwei Jahren gestiegen ist, obwohl die meisten Marktteilnehmer immer noch davon ausgehen, dass die Dominanz von «Big Tech» an den Märkten ungebrochen ist. Oder anders gesagt: Gold zeigt eine starke Dynamik, obwohl die Schwellenländer ein Jahrzehnt lang extrem unbeliebt waren. Stellen Sie sich vor: Der Dollar sinkt jetzt, und die Schwellenländer, angeführt von Asien, gedeihen wieder. Das gibt viel Rückenwind für Gold.

Höhere nominale Zinssätze: Es ist einfacher, im US-Präsidentschaftswahlkampf einen geeigneten Kandidaten zu finden als einen OECD-Zentralbanker, der (oder die) auch nur daran denkt, die Zinsen zu seinen Lebzeiten zu erhöhen. Höhere Nominalzinsen sind schlicht keine Bedrohung für den Gold-Bullenmarkt.

Ein stärkerer Dollar: Das wichtigste Argument für einen stärkeren Dollar ist, dass Ausländer sich jahrzehntelang in dieser Währung verschuldet haben und dass eine Wende im Leistungsbilanzdefizit der USA (dank ihres Energiebooms) es für Ausländer schwierig machen wird, Dollar zu bekommen und ihre Schulden zu bedienen. Ein «Dollar-Kurzschluss» würde den Greenback in die Höhe schnellen lassen. Doch diese Theorie hat viele Schwachstellen, angefangen mit der Tatsache, dass sich das US-Leistungsbilanzdefizit – statt sich zu verbessern – weiter verschlechtert hat (die US-Konsumenten schaufeln immer mehr Dollar ins Ausland). Zweitens: Statt zu steigen, sinken die Kosten für die Kreditaufnahme in Dollar weiter. Drittens: Wie kann es zu einer Dollarknappheit kommen, wenn das Fed mit etwa 15 anderen wichtigen Zentralbanken Swapgeschäfte abgeschlossen hat? Und wie kann der Dollar knapp sein, wenn die breite Geldmenge M2 in den USA momentan etwa sechsmal schneller wächst als das nominale Bruttoinlandprodukt? Die interessantere Frage ist vielmehr, ob Ausländer in den nächsten zehn Jahren mehr oder weniger Dollar zur Abwicklung ihres Aussenhandels verwenden werden. Wenn es weniger ist, dann wird das für den Dollar strukturell schwächend wirken.

Wachsendes Goldangebot: Hohe Rohstoffpreise führen in der Regel zu höheren Investitionen in neue Förderprojekte. Doch ein Anstieg der Rohstoffproduktion, der durch steigende Preise angekurbelt wird, erfolgt immer mit Verzögerung (weshalb sich Preistrends im Rohstoffsektor in der Regel über fünf bis zehn Jahre entwickeln). Eine Schlüsselfrage ist daher, ob der jüngste Goldpreisanstieg ausreicht, um in den kommenden Quartalen grosse Produktionszuwächse auszulösen. Die Antwort lautet eindeutig Nein. Statt Kapital in neue Löcher zu schütten, haben die Goldminenkonzerne die letzten Jahre damit verbracht, sich zu konsolidieren und ihre Bilanzen zu sanieren.

Weder von Seiten des Momentums, der Nominalzinsen, des Dollars noch des Goldangebots dürfte also Gefahr für den Gold-Bullenmarkt drohen. Bleibt noch ein letzter Faktor:

Ein Anstieg der Realzinsen: Aus den obigen Ausführungen geht hervor, dass ein Anstieg der Realzinsen die glaubwürdigste Bedrohung für den Gold-Bullenmarkt darstellt. Aber wenn die nominalen Zinssätze nicht steigen, können die Realzinsen in den USA und anderen OECD-Ländern nur anziehen, wenn die ohnehin schon niedrige Inflationsrate weiter einbricht. Aber wie? Die Energiepreise scheinen nicht mehr weiter zu sinken, und die Arbeitskosten werden durch staatliche Eingriffe und Kaufkraft-Schutzprogramme gestützt. Mögliche Quellen für eine globale Deflation könnte ein Zusammenbruch der Immobilienpreise oder alternativ eine massive Abschwächung des Renminbi sein. Bisher gibt es aber kaum Anzeichen dafür, dass sich diese beiden Schocks entfalten könnten, und es scheint klar, dass die politischen Entscheidungsträger sowohl im Westen als auch in China darauf bedacht sind, solche Entwicklungen zu stoppen. Vor diesem Hintergrund ist es also unwahrscheinlich, dass ein Anstieg der Realzinsen eine unmittelbare Bedrohung darstellt.

Alles in allem sind die Chancen also intakt, dass sich die Goldhausse fortsetzen wird.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.