Meinung

Wenn Engel zu Zombies werden

Ökonomische Fehlanreize und Moral Hazard haben die Kreditmärkte getrieben. Wer sich jedoch blind auf die Unterstützung von Regierungen und Zentralbanken verlässt, dürfte ein böses Erwachen erleben.

Daniel Pfister
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Mit dem Entscheid, auch Unternehmensanleihen zu kaufen, hat die US-Notenbank die Gefahr einer Liquiditätskrise entschärft. Auch die Europäische Zentralbank will nun Bonds von «Fallen Angels» – das sind Emittenten, die das Prädikat Anlagequalität verloren haben – als Sicherheit annehmen. Diese Massnahmen der Notenbanken werden von Medien und Investoren weitherum begrüsst, aber bisher nur wenig hinterfragt.

Nicht erstaunlich sind die euphorischen Kommentare von grossen Asset Managern, welche als Abwickler des Fed oder als Manager von ETF in erheblichem Masse von solchen Programmen profitieren. Man beisst schliesslich nicht die Hand, die einen füttert.

Hilfe an Einzelpersonen, Unternehmen und Länder, welche durch die Eindämmungsmassnahmen der Regierungen stark betroffen und ohne eigenes Verschulden in diese Krise geschlittert sind, verdienen während der Pandemie zweifellos Unterstützung. Doch die Massnahmen sind so weitreichend, dass viele, die nicht nach der offensichtlichen Definition als unterstützungswürdig gelten, ebenfalls davon profitieren.

Unternehmen werden gerettet, indem die Zentralbanken ihre Anleihen kaufen oder als Sicherheiten akzeptieren, notabene auch sogenannte Ramschanleihen. Weiter helfen Regierungen Unternehmen direkt aus der Klemme wie z.B. über Hilfspakete für die Airline-Industrie. Zu guter Letzt bürgen die Staaten für Bankkredite und übernehmen die gesamte Neuverschuldung. Banken, welche Kredite ohne Risiken sprechen können, haben keinen Anreiz, eine vertiefte Kreditprüfung durchzuführen.

Misswirtschaft wird belohnt

All dies wird zwar verhindern, dass viele Unternehmen ausgelöscht werden, aber es belohnt zugleich auch Misswirtschaft und übertriebene Risikobereitschaft und fördert den Moral Hazard. Was ist mit den vielen Unternehmen, die sich in den letzten Jahren rekordhoch verschuldet haben und diese Mittel für Aktienrückkäufe, Dividenden oder zweifelhafte Übernahmen statt für betriebsnotwendige Investitionen verwendet haben? Was ist mit den überschuldeten Gesellschaften, die ökonomisch nicht nachhaltige Geschäftsmodelle fahren, klammen Staaten und maroden Banken, die nun mit riesigen Bail-out Paketen weiter gestützt werden.

«Konservativ» agierende Firmen mit intakten Bilanzen und ohne Financial Engineering werden bestraft und bezahlen für die Liquiditätspuffer, die sie halten, auch noch Strafzinsen. Demgegenüber werden Unternehmen für exzessives Schuldenmachen belohnt, indem sie wie Zombies am Leben erhalten werden und mit staatlicher Unterstützung den noch gesunden Firmen weiterhin Marktanteile und Margen streitig machen können. In der Schweiz werden nun sogar Start-ups – welche vom Risiko- und Innovationsgedanken her 100% eigenkapitalfinanziert sein müssten – mit staatlichen Krediten versorgt, ohne Prüfung, ob ein Geschäftsmodell überhaupt am Markt Bestand haben und sich durchsetzen kann. Gewinne werden privatisiert und Verluste sozialisiert.

Aber auch auf der Investorenseite ist der Moral Hazard bedenklich. Gerade Anleger, die noch im Februar sorglos und blindlings auf der Jagd nach ein wenig Rendite in den Sog der Krise geraten sind, werden nicht mehr diszipliniert, wenn das Wirtschaftssystem oder die Märkte ausgehebelt werden. Wo bleibt die Selbstverantwortung der Investoren, die in illiquide Ramschpapiere und High-Yield-ETF investiert haben und nun erst recht der Meinung sein werden, dass die Übernahme von Kredit- und Illiquiditätsrisiken eine Sache des Staates oder der Notenbanken ist?

Wir scheinen verlernt zu haben, Eigenverantwortung zu tragen. Rückschläge im Markt, ohne gleich Hilferufe an Zentralbanken und Regierungen abzusetzen, gehören in diesem Geschäft dazu. Wenn Investoren, Unternehmen und Länder glauben, dass ein weisser Ritter immer zur Rettung reitet, werden sie in Zukunft noch weniger darauf achten, ihre Finanzen konservativ zu gestalten. Es besteht also die grosse Gefahr, dass man nach der Krise wieder zu alten Gepflogenheiten zurückkehren wird.

Falsche Sicherheit an den Kreditmärkten

Gerade weil temporäre Massnahmen zu fixen Stützungsmassnahmen werden können, dürften fundamentale Faktoren weiterhin vernachlässigt und das Risiko einmal mehr künstlich überdeckt werden. Denn solange der Zugang zu üppiger Finanzierung gewährleistet ist und schwache Schuldner dank den ultratiefen Zinsen die Zinskosten gerade noch bedienen oder mit neuen Schulden finanzieren können, ist endloses Durchwursteln und damit eine geringe Ausfallwahrscheinlichkeit vorstellbar.

Aber wer sich damit in Sicherheit wiegt, macht sich etwas vor. Wir sind der festen Überzeugung, dass wir uns auf «heisse Jahre» einstellen müssen. Dauer und Ausmass der kommenden Rezession sind schwierig abzuschätzen. Diese Rezession wird die übermässig verschuldeten Unternehmen schonungslos entblössen und so zu einem zweiten Schock führen. Es ist offensichtlich, dass bereits vor der Krise die Verschuldung im Unternehmenssektor schneller gewachsen ist als die Gewinne.

Gerade im Bereich der mit BBB eingestuften Unternehmen, welche mittlerweile über die Hälfte des gesamten Anleihenmarktes ausmachen, war dieses Missverhältnis besonders eklatant. Die Kennzahlen, welche sich bereits vor der Krise von Investment-Grade-Niveaus wegbewegt haben, wurden von den «offiziellen» Ratingagenturen toleriert, weil davon ausgegangen wurde, dass hoch verschuldete Unternehmen mit anhaltendem Wachstum diese über den Zyklus hinaus dann schon wieder verbessern können.

Diese Annahmen sind nun zu einem grossen Teil Makulatur. Viele der im Februar noch mit BBB eingestuften Unternehmen waren eigentlich schon damals keine BBBs mehr. Wegen der schleichenden Erosion der Kreditqualität – in der Grafik abzulesen am steigenden Trend des Verhältnisses aus Nettoschulden zum Ebitda – war schon länger klar, dass sich in der nächsten Rezession viele «vermeintliche» Investment-Grade-Ratings als illusorisch herausstellen werden.

Seit Mitte März sehen wir nun eine Downgrade-Welle der Ratingagenturen. Sie holen damit nach, was sie vorher verpasst haben, und werden womöglich einmal mehr zum Brandbeschleuniger. Angesichts der sich weiter verschlechternden Kreditkennzahlen rechnen verschiedene Marktteilnehmer, dass in den nächsten Monaten über 100 Mrd. € an Kapitalmarktschulden oder rund 10% der Emittenten im Euro-Anleihenmarkt (und 300 Mrd. $ im Dollar-Markt) aus dem künstlich aufgeblähten BBB-Bereich in den Non-Investment-Grade-Bereich fallen könnten.

Die Schwelle zwischen Investment Grade (BBB & BBB-) und Non-Investment Grade (BB+ und tiefer) spielt dabei eine wichtige Rolle. Viele Investoren, aber auch Regulatoren, bestimmen mit Hilfe der Ratingagenturen so die Anlagewürdigkeit ihrer Kreditengagements. Die Verknüpfung zwischen diesen Ratingeinstufungen und den darauf basierenden starren Anlagerichtlinien führt zu Notverkäufen, wenn Schuldner vom Investment Grade ins Non-Investment Grade zurückgestuft werden.

Zentralbank-Put keine gute Basis für die Anlagestrategie

Durch den «Fallen Angel Put» von Fed und EZB wird dieser Fall momentan sanft abgefedert, für betroffene Emittenten wie auch für Investoren. Vorerst sind die Zinsaufschläge in den USA und Europa gegenüber Staatsanleihen wieder gesunken. Sie bleiben jedoch erhöht, auch weil der Markt eine weitere Welle an Herabstufungen in den Non-Investment-Grade-Bereich erwartet. Angesichts des schieren Ausmasses an potenziellen Fallen Angels, die der High-Yield-Markt aufnehmen muss, bleibt daher die Unsicherheit, ob die Hilfsprogramme der Notenbanken einen neuerlichen Preisschock abfedern können.

Zudem dürfte es auch im angestammten High-Yield-Bereich, wo die Zahl der Schuldner in den schwächsten Ratingkategorien (CCC und B) stark gewachsen ist, zu prominenten Ausfällen und damit weiterem Druck auf die Risikoprämien kommen. Deshalb sollten Investoren jetzt ihre Portfolios nicht zu offensiv ausrichten und jeden Emittenten in ihrem Bestand einzeln prüfen.

Dabei müssen folgende Fragen gestellt werden: Ist der Schuldner gut aufgestellt respektive hat er genügend Liquidität und Flexibilität, um die schwierige Phase zu überstehen? Ist sein Geschäfts- und Finanzrisikoprofil auch für die Zeit nach der Krise stark genug? Kann ein Fall ins Non-Investment Grade oder gar ein Bankrott verhindert werden?

Viele Fehler von Investoren können über die Zeit und dank des Sicherheitsnetzes von Notenbanken und Regierungen überdeckt oder wieder gut gemacht werden. Doch wenn das Unternehmen zu einem Zombie wird und mittel- bis längerfristig im Konkurs endet, ist dies nicht mehr möglich. Umso wichtiger ist es, Bonitätsverschiebungen frühzeitig zu erkennen und einmal mehr die Spreu vom Weizen zu trennen.

Daniel Pfister

Nach fast zehnjähriger Tätigkeit für Credit Suisse gründete Daniel Pfister (53) im Jahr 2003 das Bonitätsinstitut Independent Credit View (I-CV). Er war früh der Auffassung, dass es einen Markt gebe für bankenunabhängige Krediteinschätzungen. Ein prägendes Erlebnis war für ihn die Finanzkrise, wo sogar grundsolide Unternehmen wie BMW oder Holcim neue Anleihen mit einem Renditeaufschlag von bis zu 6% platzieren mussten. Heute ist I-CV ein im deutschsprachigen Raum führendes unabhängiges Kreditresearchhaus. Als Geschäftsführer hält Pfister am Prinzip fest, dass I-CV im Gegensatz zu Banken oder Ratingagenturen für ihr Research ausschliesslich von Investoren bezahlt wird.
Nach fast zehnjähriger Tätigkeit für Credit Suisse gründete Daniel Pfister (53) im Jahr 2003 das Bonitätsinstitut Independent Credit View (I-CV). Er war früh der Auffassung, dass es einen Markt gebe für bankenunabhängige Krediteinschätzungen. Ein prägendes Erlebnis war für ihn die Finanzkrise, wo sogar grundsolide Unternehmen wie BMW oder Holcim neue Anleihen mit einem Renditeaufschlag von bis zu 6% platzieren mussten. Heute ist I-CV ein im deutschsprachigen Raum führendes unabhängiges Kreditresearchhaus. Als Geschäftsführer hält Pfister am Prinzip fest, dass I-CV im Gegensatz zu Banken oder Ratingagenturen für ihr Research ausschliesslich von Investoren bezahlt wird.