Meinung

Werden wir in den Zwanzigerjahren die Rückkehr der Inflation sehen?

Charles Goodhart und Manoj Pradhan stellen in ihrem neuen Buch «The Great Demographic Reversal» die These auf, dass die kommenden Jahre von Inflation geprägt sein werden. Ein Kommentar in Form einer Buchkritik.

William White
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Es gibt Wahrheiten, die im Offensichtlichen verborgen sind. Die moderne Makroökonomie, wie sie in den Zentralbanken und Finanzministerien der meisten fortgeschrittenen Länder praktiziert wird, hat die Auswirkungen des globalen demografischen Wandels der letzten rund drei Jahrzehnte entweder ignoriert oder falsch interpretiert.

Diese Veränderungen drehen nun ins Gegenteil um. Was einst als Chance genutzt werden konnte, stellt jetzt eine gewaltige Herausforderung für unser zukünftiges Wohlergehen dar. Das wird sowohl für die Regierungen als auch für die Finanzmärkte ein Schock sein – vor allem auch deshalb, weil die Finanzmärkte die Angewohnheit haben, die unmittelbare Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren.

The Great Demographic Reversal, Springer, 2020.

The Great Demographic Reversal, Springer, 2020.

Charles Goodhart und Manoj Pradhan dokumentieren in «The Great Demographic Reversal» überzeugend, was geschehen ist und welche demografischen Veränderungen noch bevorstehen. Ihr Buch ist nicht nur gut argumentiert und voller gesundem Menschenverstand, sondern es ist auch mutig, der herkömmlichen Weisheit zu widersprechen, dass Inflation auf Jahre hinaus, wenn überhaupt, kein Problem mehr sein wird.

Das Buch verdient eine breite Lektüre, besonders unter politischen Entscheidungsträgern. Da die Analyse von Goodhart und Pradhan jedoch weit über die traditionellen makroökonomischen Fragen hinausgeht und sich auch auf die Beurteilung der Notwendigkeit politischer und institutioneller Veränderungen erstreckt, verdient sie ein breiteres Lesepublikum. Glücklicherweise ist sie so geschrieben, dass sie auch für Nicht-Ökonomen angenehm zu lesen und leicht zu verstehen ist.

Unterschätzter Effekt der Öffnung Chinas

Ein frühes Kapitel konzentriert sich auf ein kritisches Ereignis: die Öffnung und Urbanisierung Chinas sowie anderer Volkswirtschaften in Asien und Osteuropa sowie die Eingliederung vieler Millionen Niedriglohnarbeiter in das globale Handelssystem. Das drückte auf die globalen Preise und Löhne, da die Arbeitgeber in den entwickelten Ländern während Jahren «Offshoring» betreiben konnten.

Ungelernte und angelernte Arbeiter in Nordamerika und Westeuropa trugen die Hauptlast davon, und die Einkommensungleichheit sowie der politische Dissens in den fortgeschrittenen Ländern nahmen entsprechend zu. Eine durch die Babyboom-Generation getriebene Zunahme von Arbeitskräften verstärkte diesen globalen Druck noch.

Alles in allem ergab sich dadurch ein massiver positiver Angebotsschock in der Weltwirtschaft. Angesichts des Drucks auf die Löhne in den Industrieländern und der zunehmenden Offshore-Bestrebungen stagnierten auch die Investitionen in neue Anlagen und Ausrüstungen. Aktienrückkäufe in einigen Ländern mit einer «Bonuskultur» – vor allem in den USA und Grossbritannien – drückten ebenfalls die Investitionen, während gleichzeitig die Verschuldung der Unternehmen stark zunahm. Da die Einkommen zunehmend ungleich verteilt waren, wurden die Ausgaben der Durchschnittskonsumenten eingeschränkt. Bis zu einem gewissen Grad wurde dies durch eine erhöhte Kreditaufnahme kaschiert, vor allem in den USA.

Diese geschilderten Entwicklungen implizierten, dass die Binnennachfrage in den fortgeschrittenen Ländern schwächer wurde, während gleichzeitig das globale Angebot zunahm. Diese Kombination übte einen unerbittlichen Abwärtsdruck auf die Inflation und damit sowohl auf die nominalen als auch auf die realen Zinssätze aus.

Wende in den demografischen Prozessen

Das praktische Problem, das Goodhart und Pradhan identifizieren, besteht darin, dass sich diese globalen demografischen Prozesse nun umkehren und wir völlig unvorbereitet sind.

Die Urbanisierung in China verlangsamt sich, und auch die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter schrumpft. Chinas Wachstumsstrategie konzentriert sich zunehmend auf die durch höhere Einkommen getriebene Konsumnachfrage. In den entwickelten Ländern steigt das Verhältnis der «Abhängigen» zur arbeitsfähigen Bevölkerung stark an, da die Babyboomer in Rente gehen. Darüber hinaus leben die Rentner nicht nur länger, sondern sind im höheren Alter auch zunehmend anfällig auf Demenz, was den Bedarf an Pflegepersonal steigen lässt.

Goodhart und Pradhan argumentieren zu Recht, dass ein steigender Abhängigkeitsquotient von Natur aus inflationär ist, da Rentner konsumieren, aber nicht produzieren. Da ein Arbeitskräftemangel zudem die Löhne in die Höhe treibt, werden die Arbeitnehmer wahrscheinlich mehr konsumieren, und die Unternehmen werden mehr investieren, um teure Arbeitskräfte zu ersetzen und die Vorteile neuer Technologien zu nutzen.

Kurz gesagt: Während das Angebot sinkt, wird die Nachfrage steigen und damit wiederum der Inflationsdruck.

Es ist zwar freilich weiterhin möglich, dass neue Technologien die Produktivität so weit erhöhen, dass der Arbeitskräftemangel ausgeglichen werden kann. Die Autoren verzichten auf eine Spekulation zu diesem Thema, sondern widmen ein Kapitel den divergierenden Ansichten verschiedener Experten dazu. Insgesamt kommen Goodhart und Pradhan aber zur These, dass die Einkommensungleichheit in Zukunft abnehmen wird, während die Inflation und die Zinssätze, sowohl nominal als auch real, steigen werden.

Die Autoren vermuten, dass dies den Regierungen sowie den privaten Haushalten und Unternehmen, die sich in den letzten Jahren unter dem Einfluss niedriger Zinsen stark verschuldet haben, ernste Probleme bereiten wird. In getrennten Kapiteln stellen sie die Frage, wie mit dem Problem des Schuldenüberhangs des privaten Sektors umgegangen werden könnte (Umschuldung?) und wie klamme Regierungen in Zukunft mehr Steuern erheben könnten (Land- und Kohlendioxidsteuern?).

Ein objektiver Leser kommt zum Schluss, dass eine anhaltende, erhöhte Inflation ein wesentlicher Teil der von den Regierungen angestrebten Lösung sein wird, um den Schuldenüberhang loszuwerden. Was die «Unabhängigkeit» der Zentralbanken betrifft, so suggerieren Goodhart und Pradhan, dass sie unter solchen Umständen nicht aufrechterhalten werden kann.

Was ist von all diesen Argumenten zu halten?

Die grosse Fehleinschätzung der Zentralbanken

Meiner bescheidenen Meinung nach treffen sie grösstenteils zu. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, für die ich viele Jahre als leitender Wirtschaftsberater arbeiten durfte, hatte wiederholt gemahnt, dass die globalen disinflationären Tendenzen seit Ende der Achtzigerjahre keine massive geldpolitische Lockerung rechtfertigen. Unser Argument war, dass eine «gutmütige Disinflation» kein Problem ist und nicht auf Teufel komm raus bekämpft werden muss. Leider stand diese Schlussfolgerung im Widerspruch zum konventionellen Denken, das in den mächtigen Zentralbanken herrscht.

Vor diesem Hintergrund hat das Buch von Goodhart und Pradhan eine grosse Stärke. Die Autoren erkennen an, wie schwierig es ist, die herrschenden «konventionellen Weisheiten» zu durchbrechen. In der Tat haben Thomas Kuhn und Daniel Kahneman ausführlich gezeigt, warum «Paradigmenwechsel» im Denken so schwer zu erreichen sind. Ein ähnliches Gefühl drückt sich prägnanter im alten Sprichwort «Die Wissenschaft schreitet voran, Begräbnis um Begräbnis» aus.

Goodhart und Pradhan unternehmen erhebliche Anstrengungen, mögliche Gegenargumente direkt anzusprechen und zu zeigen, dass sie nicht robust genug sind, um die grundlegenden Schlussfolgerungen ihres Buches zu widerlegen.

Zum Beispiel steht das Ausbleiben von Inflation in Japans alternder Volkswirtschaft nicht im Widerspruch zur Ansicht, dass die Alterung auf globaler Basis den Inflationsdruck erhöhen wird. Goodhart und Pradhan argumentieren, dass die Auswirkungen eines globalen Phänomens ganz anders sein werden als die in einem einzelnen Land beobachteten. Gleichermassen können wir nicht darauf zählen, dass die wachsende Bevölkerung Indiens und Afrikas die Auswirkungen des grossen demografischen Wandels kompensieren werden.

Auch die Jagd nach «sicheren Vermögenswerten» kann den Rückgang der Zinssätze in den vergangenen Jahrzehnten nicht angemessen erklären. Die Theorie der «säkularen Stagnation», die dafür oft verwendet wird, halte ich ebenso für falsch wie das akademische Argument, dass rationale Menschen immer genug für das Alter sparen werden.

Gegenwind durch steigende Verschuldung

Doch zu sagen, dass Goodhart und Pradhan entscheidende Kräfte identifiziert haben, die zu einer inflationären Zukunft und höheren Realzinsen führen, bedeutet nicht, dass diese Zukunft unvermeidlich ist. Es gibt andere Kräfte, die möglicherweise zu einer ganz anderen, deflationären, Zukunft führen. Obwohl diese an verschiedenen Stellen im Buch erwähnt werden, hätte man ihnen mehr Nachdruck verleihen können.

Was meine ich damit? Eine ergänzende Darstellung würde die entscheidende Rolle der Zentralbanken bei der Festlegung der Zinssätze hervorheben und darauf hinweisen, dass die von den Zentralbanken in den letzten Jahrzehnten gewählte Politik eine Deflation in den nächsten Jahren wahrscheinlicher macht.

Der erste Fehler der Zentralbanken bestand darin, die Bedeutung der erwähnten demografischen Entwicklungen und des damit verbundenen positiven Angebotsschocks nicht zu erkennen, und zwanghaft zu versuchen, die Inflation auf ein höheres Niveau zu heben. Statt die Preise fallen zu lassen, wie es «natürlich» geschehen wäre, reagierten sie mit einer immer aggressiveren monetären Expansion, um diesen Rückgang zu verhindern. Dabei ignorierten sie eine umfangreiche theoretische Vorkriegsliteratur über die angemessene Reaktion auf Schocks auf der Angebotsseite. Darüber hinaus erkannten die Zentralbanken nicht die historische Realität, dass die meisten Perioden sinkender Preise mit Perioden raschen Wachstums verbunden waren, wobei die Grosse Depression eine singuläre Ausnahme bildete.

Der zweite Fehler war das Unverständnis darüber, wie der «Gegenwind» der steigenden Verschuldung, der durch diese Lockerung begünstigt wurde, die Geldpolitik letztlich unwirksam für die Stimulierung der realen Wirtschaft machen würde. Zusammen haben diese Fehler die heutigen Zentralbanken in eine «Schuldenfalle» geführt, aus der es keinen offensichtlichen Ausweg gibt.

Zu lockere monetäre Bedingungen fördern die Kreditaufnahme zur Finanzierung von Ausgaben, wobei ein Grossteil davon in den Konsum und nicht in produktive Investitionen fliesst. Wenn die Verschuldung jedoch steigt, wirkt sie auch als Bremse für künftige Ausgaben und wirkt zunehmend disinflationär. Auf diese Weise vertieft sich die «Schuldenfalle». Noch mehr geldpolitische Lockerungen werden zunehmend unwirksam, wie der jüngste Ruf nach der Notwendigkeit einer fiskalpolitischen Expansion als Reaktion auf die Covid-Pandemie nahezulegen scheint.

Bei der Vorhersage des künftigen Inflationsniveaus werden diese pfadabhängigen, disinflationären Kräfte als Gegengewicht zu den von Goodhart und Pradhan richtig erkannten demografischen Kräften wirken.

Instabilitäten im Finanzsystem

Künftige Inflationsentwicklungen sehen noch unsicherer aus, wenn wir andere unbeabsichtigte Folgen der lockeren Geldpolitik und des leichten Zugangs zu Krediten mit einbeziehen. Mit der Zeit werden sie zu einer Bedrohung für die Stabilität des Finanzsektors. Niedrige Zinssätze und Kreditmargen bedrohen die Lebensfähigkeit von Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften und Banken. Die «Jagd nach Rendite» drängt Finanzinvestoren in immer risikoreichere und illiquidere Investitionen.

Die Preise von Finanzanlagen, die zunehmend von der Politik der Zentralbanken beeinflusst werden, spiegeln den zugrunde liegenden Wert nicht und bieten auch nicht die Vorteile einer Portfoliodiversifizierung. Sollten diese Bedingungen in einer Finanzkrise kulminieren, die schwerwiegend genug ist, um die geordnete Kreditvergabe einzuschränken, könnte durchaus eine deflationäre Schuldenliquidation folgen.

Schliesslich haben die künstlich erleichterten finanziellen Bedingungen auch negative angebotsseitige Auswirkungen. Sie begünstigen verschwenderische Investitionsentscheidungen von unprofitablen «Einhörnern», die auf der Jagd nach Marktanteilen keine Verluste scheuen. Darüber hinaus halten sie defizitäre «Zombie»-Firmen am Leben, deren Existenz die Aussichten neuer Marktteilnehmer bedroht und die dazu beitragen, die Preise nach unten zu treiben.

«Fehlinvestitionen» dürften im Laufe der Zeit das Niveau des Produktionspotenzials, vielleicht sogar seine Wachstumsrate, senken und gleichzeitig den Preisdruck vorübergehend verringern.

Sprunghafte Entwicklung möglich

Was ich damit sagen will: Es gibt sehr wohl starke Argumente für höhere Inflation in den kommenden Jahren, aber gleichzeitig sehe ich immer noch starke deflationäre Kräfte, die besonders von der fehlgeleiteten Geldpolitik der vergangenen Jahrzehnte – Stichwort Schuldenüberhang und Instabilitäten im Finanzsystem – begünstigt wurden. Der Grat wird immer schmaler, und wir könnten auf die eine oder andere Seite – Inflation oder «echte» Deflation – abkippen.

Goodhart und Pradhan könnten durchaus Recht haben, wenn sie eine inflationäre Zukunft voraussagen; wir wissen schlichtweg nicht, welchen Pfad die Entwicklung nehmen wird. Die Bekämpfung der Covid-19-Pandemie hat bereits zu einer enormen fiskal- und geldpolitischen Expansion geführt, um das Wachstum wiederherzustellen und die Inflation auf das angestrebte Niveau anzuheben. Doch auch der Erfolg hat seine Gefahren. Sollten die Inflationserwartungen plötzlich steigen, so wie sie Anfang der Achtzigerjahre plötzlich gesunken sind, könnte die Inflation abrupt ein viel höheres Niveau erreichen. Eine energische Reaktion der Zentralbanken könnte dannzumal dadurch behindert werden, dass man sich primär darauf konzentriert, Vollbeschäftigung zu erreichen, sowie durch die Lobbyarbeit von Regierungen, die ihre Schulden über höhere Inflation zum Verschwinden bringen wollen.

In der Tat zeigt die Geschichte, dass eine sehr viel höhere Inflation ein häufiges Ergebnis ist, wenn hohe Staatsdefizite zunehmend von den Zentralbanken finanziert werden. Das Buch von Goodhart und Pradhan bietet eine willkommene Bewertung einiger der grössten Risiken, sowohl wirtschaftlicher als auch politischer Art, die uns bevorstehen.

Niemand kann sagen, man sei nicht gewarnt worden.

William R. White

William White war von 1995 bis 2008 Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel. Er zählte zu den wenigen, die 2008 vor der Gefahr einer globalen Finanzkrise gewarnt hatten. Von 2009 bis 2018 war er Chairman des Economic and Development Review Committee der OECD in Paris. Gegenwärtig ist er Senior Fellow am C.D. Howe Institute in Toronto. White, der seine Karriere 1969 als Ökonom in den Diensten der Bank of England begann und auf fünfzig Jahre Erfahrung in der Geldpolitik zurückblickt, befasst sich intensiv mit Fragen rund um das Thema der Stabilität des Finanzsystems. Er lebt in Toronto, Kanada.
William White war von 1995 bis 2008 Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel. Er zählte zu den wenigen, die 2008 vor der Gefahr einer globalen Finanzkrise gewarnt hatten. Von 2009 bis 2018 war er Chairman des Economic and Development Review Committee der OECD in Paris. Gegenwärtig ist er Senior Fellow am C.D. Howe Institute in Toronto. White, der seine Karriere 1969 als Ökonom in den Diensten der Bank of England begann und auf fünfzig Jahre Erfahrung in der Geldpolitik zurückblickt, befasst sich intensiv mit Fragen rund um das Thema der Stabilität des Finanzsystems. Er lebt in Toronto, Kanada.