Meinung

Werden wir von den
Zentralbanken regiert?

Mit der Covid-Krise sind die Zentralbanken erneut in den Mittelpunkt gerückt. Sie haben Billionen von Dollar in Aktien und Anleihen gesteckt und vermischen zusehends Geld- mit Fiskalpolitik. Eine rote Linie wurde überschritten, warnen Experten.

Myret Zaki
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Die Covid-19-Krise hat in der Geldpolitik zu neuen Extremen geführt und die Zentralbanken wieder in den Mittelpunkt gerückt. Sie sind zum Wasserhahn geworden, den die Regierungen aufdrehen, um alle Bedürfnisse der Märkte und der Realwirtschaft zu befriedigen und zwar in scheinbar unbegrenzter Menge. Das Fed kauft mittlerweile nicht mehr nur Staatsanleihen, sondern neu auch Unternehmensanleihen und, noch wichtiger, Anleihen ohne Investment-Grade-Rating, wie z.B. Hochzinsanleihen und Commercial Paper. Sowohl das Fed als auch die japanische Zentralbank haben zudem ETF aufgekauft.

Die Zentralbanken (insbesondere in England) haben sogar direkt Kredite an die Regierung vergeben. Sie stiegen damit zunehmend in die «Defizitfinanzierung» ein, die traditionell den Regierungen vorbehalten war. Aber die Spielregel lautet, dass es keine direkte Finanzierung der öffentlichen Ausgaben durch die Zentralbanken geben darf. Nach dem Höhepunkt der Krise muss die Fiskalpolitik die Geldpolitik wieder ablösen.

Um die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken zu erhalten, müssen die natürlichen Grenzen zwischen Finanz- und Geldpolitik wiederhergestellt werden. Die Zentralbanken können nicht langfristig in grossem Umfang in die Märkte für Staatsanleihen eingreifen, ohne sich um die Folgen zu kümmern. Das Risiko einer solchen Politik ist der Verlust der Glaubwürdigkeit und Unabhängigkeit der Währungsinstitutionen.

Bedrohte Glaubwürdigkeit der Notenbanken

Nun stehen die grossen Volkswirtschaften vor zwei Optionen: Entweder sie eignen sich schlechte Gewohnheiten an und werden dauerhaft von der Geldschöpfung abhängig, um alle Probleme zu lösen. Das würde in einer Katastrophe enden. Oder die Zentralbanken kehren zur Normalität zurück und bewegen sich wieder innerhalb ihres Mandats. Denn die Glaubwürdigkeit des Währungssystems steht auf dem Spiel. Was ein Kriseninstrument war, kann nicht zu einer dauerhaften Einrichtung werden.

Einige dieser Bedenken werden von legitimen Stimmen geäussert. Anlässlich eines UBS-Webcasts vom 27. Mai sagte Thomas Jordan, Präsident der Schweizerischen Nationalbank (SNB), zunächst, dass «massive Reaktionen der Zentralbanken gerechtfertigt» seien, um auf die Pandemie zu reagieren, und dass «falls nötig, zusätzliche Massnahmen ergriffen werden sollten». Er betonte jedoch, dass die Rolle der Nationalbank darin bestehe, im Rahmen ihres Mandats zur Bewältigung der Krise beizutragen.

Und dieses besteht darin, sicherzustellen, dass die monetären Bedingungen akkommodierend bleiben, indem die SNB negative Zinssätze verwendet. Er argumentierte, negative Zinssätze im Falle der Schweiz seien das Hauptinstrument der Nationalbank, um dem Aufwertungsdruck auf den Franken entgegenzuwirken, während sie gleichzeitig dem Bund und den lokalen Behörden günstige Kreditbedingungen bieten.

Trennung zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist wichtig

Jordan betonte aber auch, dass Zentralbanken unabhängig bleiben müssen und dass die Trennung zwischen Geld- und Fiskalpolitik respektiert werden muss: «Politische Massnahmen von Regierungen und Zentralbanken sollten sich gegenseitig ergänzen», sagte er.

Zentralbanken sind dazu da, Liquiditätsprobleme zu lösen und die Finanzierungsbedingungen zu steuern, während sich die Regierungen um Solvenzfragen und Subventionen kümmern sollten. Zentralbanken, fügte er hinzu, sollten sich der offenen oder versteckten Finanzierung öffentlicher Ausgaben enthalten. Transfers von den Zentralbanken an die Regierungen sollten im Rahmen der verfassungsmässigen Ordnung bleiben.

Neben Thomas Jordan sass an diesem Tag Agustín Carstens, Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Er begann mit der Feststellung, dass umfangreiche Käufe von Staatsanleihen durch die Zentralbanken erforderlich seien, um die langfristigen Zinsen niedrig zu halten, monetäre Anreize zu schaffen, die Märkte für Staatsanleihen liquide und funktionsfähig zu halten und den Regierungen – angesichts steigender Haushaltsdefizite und Schuldenstände – bei der Finanzierung ihres enormen Kreditbedarfs zu helfen.

Allerdings wies auch er auf eine «erhebliche Überschneidung zwischen Finanz- und Geldpolitik» hin. Er betonte, dass die Rolle der Zentralbanken als Intermediäre zwischen den Finanzbehörden und den Finanzmärkten «vorübergehend und durch ihre Absicht und ihren Umfang begrenzt sein und mit dem Mandat der Zentralbanken für die Finanzstabilität in Einklang stehen sollte». Das Fazit sei, dass diese Art von geldpolitischen Massnahmen «darauf abzielen, die wirtschaftliche und finanzielle Stabilität zu sichern und nicht die Finanzierung von Haushaltsdefiziten».

Fiskalpolitik muss übernehmen

In dem Augenblick, in dem die geldpolitischen Massnahmen beendet sind und die Liquiditätskrise vorüber ist, sollte «für die nachfolgenden Phasen die Schwerstarbeit in erster Linie durch die Finanzpolitik und Strukturreformen sichergestellt werden».

«Es gibt eine wachsende Verflechtung zwischen Finanz- und Geldpolitik», sagt Augustín Carstens. «Wie können wir die Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit der Zentralbank auch in Zukunft sicherstellen?», fragt er. Erstens sollte die fiskalische Nachhaltigkeit gesichert werden, sonst könne der Eindruck entstehen, die Schulden könnten weginflationiert werden, sagt er, und die Zentralbanken müssen sich wieder auf ihre traditionellen Aufgaben, die Inflation und die finanzielle Stabilität, konzentrieren. Das Wort «Defizitfinanzierung» sollte vermieden werden, und es sollte so bald wie möglich eine Ausstiegsstrategie formuliert werden.

Eine der Herausforderungen, die diese Politik mit sich bringt, ist das beträchtliche Wachstum der Zentralbankbilanzen, das mit der massiven Zunahme der Staatsverschuldung einhergeht. Der UBS-Vorsitzende Axel Weber stimmte den vorangegangenen Ausführungen im Webcast zu und fügte hinzu, dass die Bilanz des Fed von 4200 Mrd. $ auf 7100 Mrd. $ gestiegen sei, was einem Anstieg um 2900 Mrd. $ entspreche. Bis zum Jahresende dürfte die 10-Billionen-Marke überschritten werden. Fast 2 Billionen dieses Anstiegs entfallen auf US-Staatsanleihen.

Grenzen für die Monetarisierung der Schulden

Für Weber verwischt diese Politik die Grenzen zwischen Finanz- und Geldpolitik. Seiner Ansicht nach muss es Grenzen für diese Monetarisierung der Schulden geben. «Die Zentralbanken müssen einen sehr klaren Kurs steuern und sich auf ihre Unabhängigkeit konzentrieren».

Vor allem der Dollar müsse als globale Reservewährung stabil bleiben, sonst könne er die Stabilität des gesamten Währungssystems gefährden, so der ehemalige Bundesbankpräsident. Weber sieht Grenzen für die Risiken, die Zentralbanken in ihren Bilanzen eingehen sollten. «Je grösser die Bilanz, desto mehr greift man in Märkte ein, die nicht zu den üblichen Transmissionskanälen der Geldpolitik gehören, wie die US-Interventionen in Märkte ohne Investment-Grade-Qualität. Zwar stabilisieren sie die Märkte und die Markterwartungen, aber Eingriffe sind auch mit einem noch nie da gewesenen Risiko verbunden».

Der deutsche Ökonom ist besorgt über die Bereitschaft der Marktteilnehmer – er schien auf China anzuspielen –, weiterhin US-Vermögenswerte zu kaufen. «So weit, so gut», sagt er, aber er warnt davor, dies auf die leichte Schulter zu nehmen. «Gehen Sie nicht davon aus, dass die Märkte in Zukunft da sein werden; jeder geht davon aus, dass die Märkte da sein werden, um die Schulden zu absorbieren, aber dieses Vertrauen des Marktes muss man sich jeden Tag neu verdienen».

Die Botschaft ist klar. Die Zentralbanken haben einige rote Linien überschritten. Diese Politik macht nur dann Sinn, wenn sie vorübergehend ist und nach Krisenzeiten zur Normalität zurückkehren kann. Dauert der Ausnahmezustand zu lange, ist möglicherweise kein Ausstieg mehr möglich.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
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