Weshalb die Rückkehr zur Normalität nicht einfach wird
An den Finanzmärkten keimt Hoffnung, dass es zu einer V-förmigen Konjunkturerholung kommt. Nach den Kreditexzessen der vergangenen Jahre wird die Wirtschaft die Folgen der Pandemie aber nicht so leicht bewältigen können.
Es liegt wohl in der Natur der Dinge, dass sich Märkte als Abbild menschlichen Verhaltens immer wieder nach ähnlichen Mustern entwickeln. Risikoreiche Anlagestrategien haben in der vergangenen Hausse auf dem Grundsatz aufgebaut, dass eine weit vorhersehende und allwissende US-Notenbank den Wirtschaftszyklus unendlich verlängern könne. Das, indem sie ein toxisches Gebräu aus ganzheitlicher Systemregulierung, «Dot Plots», Quantitative Easing und «Not-QE» sowie – falls nötig – einer Prise negativer Zinsen zusammenmischt.
Nun, dieser Glaube hat sich vorerst verflüchtigt – zumindest bis die nächste Blase an den Finanzmärkten die Erinnerungen an die vergangenen Jahre verblassen lässt. Einmal mehr hat uns die Realität gelehrt, dass Risiken zwar unterdrückt, neu bewertet und falsch eingeschätzt werden können. Weil Unsicherheit aber in der menschlichen Natur liegt, lassen sie sich auf Dauer weder vermeiden noch bezwingen. Wir können nur mit ihnen leben.
Wären die Zentralbanken selbstkritischer, würden sie vielleicht lernen, nach den Vorsätzen zu handeln, die sie selbst predigen. Denn es sind gerade ihre Bemühungen, Volatilität durch niedrige Zinsen und Marktinterventionen zu unterdrücken, die Unvorsichtigkeit, Leverage und Exzesse bei der Kreditaufnahme und beim Eingehen anderer Risiken ermuntern.
Wenn wir Unternehmen vor natürlichen Wirtschaftszyklen abschirmen sowie mit billigen und rasch verfügbaren Krediten versorgen, ist garantiert, dass diese im Laufe der Zeit «lernen», ohne ausreichende Eigenmittel zu wirtschaften, anstatt sich umsichtig gegen einen letztlich unvermeidbaren Abschwung zu wappnen.
Dasselbe gilt für Privatpersonen, denen «beigebracht» wird, dass man in in einer Welt ohne Rezessionen nicht für schlechte Zeiten sparen muss oder sich ein Sicherheitspolster für den Fall verschaffen sollte, dass die Ausgaben die Einkünfte übersteigen.
Um es zusammenzufassen: Die «guten Absichten» der Notenbanker haben die Privatwirtschaft so fragil gemacht wie aufgereihte Kegel auf einer Bowlingbahn. Dieses Mal hat die Bowlingkugel die Kegel mit solcher Wucht getroffen, dass gleich alle miteinander niedergeschmettert worden sind.
Natürlich, die erste globale Pandemie seit Generationen konnte kaum jemand vorhersehen. Dennoch hat Covid-19 die Exzesse im Finanzsystem offengelegt, die sich seit Jahren aufgebaut hatten. Und wäre es nicht das Coronavirus gewesen, hätte früher oder später sicherlich eine andere Katastrophe einen Abschwung ausgelöst.
Übertreibungen an den Finanzmärkten
Was bedeutet das demnach für uns als Investoren? Beginnen wir dazu zunächst mit dem Kelch, den das Federal Reserve den Finanzmärkten verabreicht und damit eine gefährliche Vergiftung verursacht hat: ein anfälliges Wirtschaftssystem, unterlegt mit einem sorglosen Finanzsektor.
Finden Sie diese Einschätzung zu harsch? Lassen Sie uns in diesem Fall folgende Beispiele betrachten, die wohl gar nicht existieren dürften und in einem Wirtschaftsumfeld nach Covid-19 in ihrer bisherigen Form auch bestimmt keine Zukunft haben:
- WeWork: Das Unternehmen hatte in den USA allein im dritten Quartal 2019 eine zusätzliche Bürofläche von 260’000 Quadratmetern vermietet. Es war damit die Nummer eins unter den Vermietern von flexiblen Büroflächen in neun der zehn grössten regionalen Märkte. Bei allem guten Willen: Ein Geschäftsmodell, das darauf basiert, teure Büroflächen über langfristige Verträge zu mieten und diese dann kurzfristig weiterzuvermieten, ist alles andere als eine erfolgversprechende Strategie über einen Konjunkturzyklus hinweg.
- Syndizierte Kredite mit «Covenant Lite»-Klauseln: Keine Finanzberichterstattung, keine Auflagen, also auch keine Probleme? Diese Strategie geht nur so lange gut, bis sich Kredite verknappen oder die Rating-Agenturen dieser Entwicklung mit dem Herabstufen der Schuldnern vorgreifen.
- Unprofitable Unicorns: Wer will jetzt noch die Verluste milliardenschwerer Startup-Unternehmen finanzieren und dann darauf hoffen, aus seinem Investment über den IPO-Markt mit Gewinn aussteigen zu können?
- Das Vordringen von Schattenbanken in die risikoreichsten Segmente der Hypothekenvergabe: Das Einfrieren der Kreditmärkte in Kombination mit Margin Calls hat die Schwachstellen im Geschäftsmodell vieler, auf Hypotheken spezialisierter Real Estate Investment Trusts (REIT) offengelegt.
- Verkaufsfläche von Detailhändlern: Es gibt schlicht zu viel davon.
- Massive Aktienrückkaufsprogramme von Grosskonzernen, finanziert durch die Aufnahme von Schulden: In guten Zeiten lässt sich der Gewinn pro Aktie dadurch zwar steigern. Trübt sich das Umfeld aber ein, explodiert die Zahl der «Fallen Angels»: Unternehmen, deren Kreditwürdigkeit von «Investment Grade» auf «Junk» heruntergestuft wird.
- Private Equity: Die ungestüme Expansion der Branche hat dazu geführt, dass bei 60% der fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen der Verschuldungsgrad (gemessen an den Nettoschulden zum Ebitda) auf den Faktor sechs oder mehr stieg. Oft wurden solche Deals zudem mit einer aufgeweichten Definition des Betriebsgewinns gerechtfertigt.
- Alternative Kreditinstitute: Sie bieten kleineren Geschäftskunden «bessere» Bedingungen als regulären Banken an. «Besser» gilt aber nur so lange, bis diese Finanzfirmen selber kein Geld mehr aufnehmen können und ihren Kunden dann Kredite kürzen müssen. Auch hier handelt es sich um ein Geschäftsmodell, das über einen vollständigen Wirtschaftszyklus hinweg untauglich ist.
Die Liste liesse sich beliebig fortsetzen. Zweck dieser Aufstellung ist, die Schlüsselfrage anzusprechen: Können wir eine V-förmige Erholung der Wirtschaft erwarten, wenn die Pandemie überstanden ist? Oder kommt es trotz geldpolitischer Stimulusmassnahmen wie Helikoptergeld eher zu einem langwierigen und schmerzhaften Entschuldungsprozess?
Eine Checkliste für Optimisten
Die Versuchung ist gross, dieser Frage auszuweichen, denn sie hängt von einem zentralen Aspekt ab, der gegenwärtig kaum abschätzbar ist: Wann kann Amerika bzw. die Welt die Wirtschaft wieder öffnen?
Ich weiss in dieser Hinsicht auch nicht mehr als Sie. Hinweise für Antworten könnte möglicherweise die Entwicklung in China geben. Massgeblich ist jedoch, dass dieser Punkt letztlich gar nicht so wichtig ist. Wir alle hoffen zwar innig auf ein schnelles Abklingen der Pandemie. Doch selbst wenn das der Fall sein sollte, erachte ich die Chancen einer V-förmigen Erholung als gering.
Optimisten gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft unverzüglich auf den Stand vom Januar 2020 zurückkehren und ihren bisherigen Wachstumstrend wieder aufnehmen kann. Argumentiert wird sogar, dass die Vielzahl geld- und fiskalpolitischer Stützprogramme die Revitalisierung der Konjunktur nach dem Rezept keynesianischer Wirtschaftspolitik mit einem billionenstarken Anschub beschleunigen wird.
Wenn dem nur so wäre. Ich schätze die gegenwärtigen Herausforderungen anders ein. Selbst unter der Annahme, dass die Pandemie bald abklingen und Helikoptergeld die Nachfrage «stimulieren» wird, zweifle ich an einem solchen Szenario. Das, weil man dafür folgende Fragen bejahend beantworten müsste:
- Werden Verbraucher und Kreditgeber wirklich zu den gleichen Präferenzen zurückkehren, die vor der Pandemie dominiert hatten? Bei 20% der amerikanischen Haushalte wird mindestens ein Mitglied den Job verlieren. Werden Konsumenten ihren Arbeitsplatz danach wieder als so sicher einschätzen wie zuvor? Werden Kreditgeber beispielsweise bei der Vergabe einer Ersthypothek bereit sein, ähnlich zuversichtliche Annahmen zur Kreditwürdigkeit von Schuldnern zu treffen wie bisher?
- Kehrt die Nachfrage beim zyklischen Konsum nach den gravierenden Einkommensverlusten wieder auf das Niveau vom Januar zurück? Verfolgt jedes Kleinunternehmen, das beinahe in Konkurs gegangen wäre, die gleichen Wachstumspläne wie vor der Krise? Stellt es mit derselben Zuversicht wieder neue Mitarbeitende ein?
- Bevorzugen Hochschulabsolventen abermals einen Job bei einem hippen Unicorn-Unternehmen? Oder entscheiden sie sich lieber für eine Anstellung bei einer etablierteren Firma, auch wenn ihre Freunde sie dann für weniger cool halten könnten?
- Werden die Unternehmen, die von der Pandemie am stärksten betroffen sind, sich künftig finanziell so verhalten, als ob sie nicht mehr mit der Gefahr erneuter Quarantäne-Massnahmen rechnen? Werden Investoren bereit sein, solchen Unternehmen bei der Kreditvergabe ähnlich tiefe Risikoprämien zu attestieren wie Anfang 2020? Oder müssen solche Unternehmen vielmehr mit erheblich höheren Kapitalkosten rechnen?
Lektionen für Notenbanken
Wer schliesslich von der Grundannahme ausgeht, wir könnten rasch zur «Normalität» zurückkehren, muss dafür voraussetzen, dass das Wirtschaftsumfeld im Januar 2020 «normal» war. Freilich war das nicht der Fall.
Hierzu folgendes Gedankenspiel: Welcher Prozentsatz der Erwerbstätigen ist von den verschiedenen Folgen der Pandemie ausreichend stark betroffen, dass sich in der Zeit danach eine neue «Normalität» etablieren wird?
Sind Sie trotz meiner bisherigen Ausführungen weiterhin optimistisch für eine V-förmige Erholung, können wir einmal annehmen, dass lediglich 5% der Erwerbstätigen ihren Job verlieren werden. Basierend auf der Verfassung des amerikanischen Arbeitsmarkts von Anfang Januar würde die Arbeitslosenrate wegen der Pandemie somit von 3,5 auf 8,5% steigen. Das ist ein hohes Niveau. Im Verlauf einer freundlichen Konjunkturentwicklung würde es aber nach einigen Jahren sicherlich wieder um ein paar Prozentpunkte sinken.
Letztere Annahme mag plausibel erscheinen. Ein Szenario, in dem die Arbeitslosigkeit bereits zu Ende dieses Sommers von 8,5% zurück auf das «normalisierte» Niveau von 3,5% sinkt, ist hingegen mehr als illusorisch. Ich gehe jede Wette ein, dass dieser Fall nicht eintrifft.
Ebenso dürfte ein Anstieg der Arbeitslosigkeit um fünf Prozentpunkte viel zu optimistisch sein. Ich halte eine Zunahme um zehn Prozentpunkte für realistischer, kann das aber natürlich nicht mit Gewissheit sagen. Wie dem auch sei: Amerika wird sich wohl auf längere Zeit an eine Arbeitslosenquote in ähnlicher Höhe wie europäische Staaten gewöhnen müssen.
Das gilt selbst dann, wenn man den Einsatz von Helikoptergeld mit berücksichtigt. Rezessionen werden per se nämlich nicht durch einen Wegfall der Nachfrage verursacht: Die Nachfrage beruht auf dem Einkommen und das Einkommen auf Arbeit und Kapital, deren Zusammenspiel Waren und Dienste schafft. Helikoptergeld mag die schmerzhaften Folgen einer Rezession dämpfen. Es schafft aber keine Anreize für Unternehmen, profitabel zu wirtschaften.
Zu hoffen bleibt, dass die Notenbanken nun drei wichtige Lektionen gelernt haben: Dass sie weniger wissen, als sie glauben. Dass der Effekt ihrer Massnahmen davon abhängt, wie Menschen darauf regieren. Und schliesslich, dass ökonomische Modelle menschliches Handeln nur ungenügend prognostizieren können.
Chancen für Investoren
Um diesen Kommentar nicht mit einem finsteren Eindruck zu beenden, möchte ich zum Schluss auf einen positiven Aspekt hinweisen: Speziell in den USA haben sich Institutionen – sowohl wirtschaftliche als auch politische – in der Vergangenheit stets als bemerkenswert anpassungsfähig erwiesen. Als kollektive Gemeinschaft wird Amerika deshalb in Zukunft von einer Wirtschaft profitieren, deren Angebot sich an den tatsächlichen Bedürfnissen der Verbraucher orientiert.
Dieser Anpassungsprozess wird jedoch Zeit benötigen und die «Magie» des Feds wird wenig helfen. Für Investoren bedeutet dies, dass sich auch weiterhin Möglichkeiten eröffnen, Kapital profitabel einzusetzen, zumal viele risikoreiche Anlagen in den vergangenen ein bis zwei Monaten eine Baisse verzeichnet haben.
Bei TCW haben wir diese Chancen genutzt, um in Wertschriften von Unternehmen mit soliden Bilanzen zu investieren, deren Risikoprämien in manchen Fällen um 150 bis 200 Basispunkte gestiegen sind. Ebenso haben wir uns in verbrieften Hypotheken engagiert, die zu so attraktiven Risikoprämien handeln wie seit der letzten Krise nicht mehr. Investiert haben wir ausserdem in verbriefte Kredite aus weiteren, sorgfältig ausgewählten Marktsegmenten.
Wie Sie meinen Ausführungen entnehmen können, glauben wir, dass es bis zu einer «Normalisierung» der Wirtschaft rund ein bis zwei Jahre dauern wird. Für Investoren werden sich deshalb auch weiterhin diverse Gelegenheiten für Engagements eröffnen, die substanziellen Mehrwert schaffen.
Tad Rivelle
