Meinung

Wie das Schattenbankensystem zum Referenzmarkt wurde

Der Umfang der weltweit von Nichtbanken gewährten Kredite übersteigt 100 Bio. $ und birgt einige übersehene systemische Risiken. Das hat reale Konsequenzen für langfristig orientierte Investoren.

Myret Zaki
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Innerhalb eines Jahrzehnts ist das «Schattenbankensystem», das sich auf Kreditaktivitäten von Finanzintermediären im Nichtbanken-Sektor bezieht, in der Finanzwelt zur Norm geworden. Nichtbanken haben weitgehend das Kreditgeschäft von Banken übernommen.

Heute spielen Akteure wie Investmentfonds, Private-Equity-Firmen und Vehikel für strukturierte Finanzierungen die Rolle der Banken, indem sie Kredite direkt an Unternehmen vergeben, allerdings mit wesentlich geringeren regulatorischen Auflagen als Banken.

Die Covid-19-Krise beschleunigt diesen Trend. Gemäss dem «Wall Street Journal» hat der riesige Fonds Apollo Global Management eine 12 Mrd. $ schwere Plattform geschaffen, die Kredite direkt an Unternehmen gewähren wird. Etwa 80% aller Kredite werden heute in den USA bereits von Akteuren aus dem Nichtbanken-Sektor vergeben. Das mag zwar eine willkommene Quelle alternativer Finanzierung und Liquidität sein. Aber es geht leicht vergessen, dass Schattenbanken oder das Schattenbankensystem beträchtliche systemische Risiken bergen.

Das Financial Stability Board wird zahm

Diese Risiken wurden in der Zeit nach der Finanzkrise jedes Jahr vom G20 Financial Stability Board (FSB) fein säuberlich aufgezeigt. Ursprünglich war der Tonalität des Berichts risikoavers, schwer beladen mit Regulierungssprache. Die Spuren der Krise von 2008 waren immer präsent. In den letzten Jahren hat sich der Ton des jährlichen FSB-Berichts abgeschwächt, und der Schwerpunkt liegt eher auf der Eingrenzung von Definitionen und der Verbrämung von Risiken.

Im ersten FSB-Bericht 2011 war die Ansage noch deutlich. Er war ehrgeizig formuliert in Bezug auf die Regulierung des Schattenbankensystems. Der Bericht schätzte damals das Gesamtvolumen des globalen Schattenbankensystems auf 67 Bio. $, wovon 35% auf die USA entfielen. 2014 belief sich der Umfang dann bereits auf 89 Bio. $ und übertraf damit die weltweite Wirtschaftsleistung.

Nach 2014 wurde der FSB-Bericht einigen «Aufräumarbeiten» unterzogen. Im Jahr 2015 legten die Verfasser des FSB eine neue, «schmale Definition» für Schattenbanken-Aktivitäten vor. Demnach wurden nur noch Kredite berücksichtigt, die direkt mit systemischen Risiken verbunden seien. Als Folge davon sank das weltweite Gesamtvolumen des Schattenbankensystems auf «nur» noch 34 Bio. $ (selbst dieses schmale Mass übersteigt heute 50 Bio. $).

Im jährlichen FSB-Bericht wird seither fast ausschliesslich mit der engen Definition gearbeitet, und die Zahl, die auf der ursprünglichen, breiteren Definition basiert, ist im aktuellsten Bericht für 2019 schwieriger zu finden.

Schattenkredite von mehr als 114 Bio. $

Ich habe sie dennoch Jahr für Jahr verfolgt, weil sie nach der Definition des FSB diejenige ist, die «Kreditvermittlung unter Einbeziehung von Einrichtungen und Aktivitäten ausserhalb des regulären Bankensystems» darstellt, die Fristen- und Liquiditätstransformation enthält und in der Regel auf kurzfristige Finanzierungen angewiesen ist, z.B. durch Repos und Asset-Backed-Commercial-Paper.

Benutzt man diese, breite Definition, stieg das Volumen der Schattenbank-Finanzierungen von 89 Bio. $ im Jahr 2014 auf 114 Bio. $ im letzten Bericht für 2019. Natürlich war dieses Volumen an Nicht-Bankschulden nur deshalb tragbar, weil die Zinssätze seit Jahren nahe Null lagen.

Doch damit nicht genug. Ab 2018 kam es zu einer weiteren «Verschönerung» von Seiten des FSB. Der jährliche Bericht lobte plötzlich die Nichtbank-Finanzintermediation als ein «wertvolles System», bevor er auf die Risiken hinwies. Der abwertende Begriff «Schattenbankensystem» verschwand gänzlich aus dem Titel und wurde durch «Nichtbank-Finanzintermediation» ersetzt.

Diese Anpassung der Formulierung entfaltete Wirkung. An Konferenzen wie dem WEF in Davos und in weiten Teilen der angelsächsischen Finanzpresse wurde der Begriff «Schattenbankensystem» nur noch im exklusiven Zusammenhang mit China verwendet, obwohl der Grossteil dieser Aktivitäten weiterhin in den USA stattfindet.

Wie sind wir an diesen Punkt gekommen?

Zentralbanken als Geiseln der Finanzmärkte

Nach der Finanzkrise von 2008 mussten amerikanische und europäische Banken höhere Eigenkapitalanforderungen erfüllen. Seither können ihre Bilanzen die Kosten eines so hohen Kreditrisikos wie vor 2008 nicht mehr tragen. So wanderte die Kreditaktivität in das Schattenbankensystem ab. Sie wurde weitgehend von weniger regulierten Finanzintermediären übernommen: Investmentfonds, Private Equity, Hedge Fonds, allen Arten von Nichtbank-Vehikeln, nicht-regulierte Strukturen regulierter Banken sowie Peer-to-Peer-Plattformen, bis hin zur heutigen Blockchain-basierten dezentralisierten Finanzierung.

Es handelte sich um eine Art politischen Kompromiss, bei dem die Behörden hart gegen die Banken vorgehen mussten, ohne jedoch das riesige Kreditgeschäft ersticken zu wollen. Das Schattenbankensystem stellt in Summe zwar durchaus eine Alternative zu den Banken dar, es ist aber mit hohen Kosten verbunden: permanente 0%-Zinssätze und eine ständige Refinanzierung durch die Zentralbanken, damit der Kreditberg nicht unter seiner eigenen Last zusammenbricht.

2016 schrieb ich ein Buch mit dem Titel «Das Schattenbankensystem übernimmt die Kontrolle» (auf Französisch veröffentlicht), in dem ich die damals 89 Bio. $ als einen «Everest des systemischen Risikos» bezeichnete, da es sich um spekulative Schulden in der Art des Subprime-Marktes handelt. Ich verglich die strenge Regulierung der Banken gegenüber der leichten Regulierung der Nichtbanken mit einem dreiwandigen Swimmingpool, aus dem das gesamte Wasser (die Kreditaktivität) offensichtlich durch die nicht vorhandene vierte Wand entweichen würde.

Ich schrieb damals, dass sich die Zinssätze dieses Mal wegen der unkontrollierbaren Kreditblase nie wieder nach oben normalisieren könnten (im Gegensatz zu 2004, als die Leitzinsen in den USA wieder 5,25% erreichten).

Die Prognose ist eingetroffen. Die Zentralbanken mussten sogar noch mehr Hebel als den kurzfristigen Leitzins einsetzen: Sie müssen nun dauerhaft das Finanzsystem verwalten und als permanente Gelddruckmaschine fungieren, um einen Zusammenbruch der Kreditblase zu verhindern.

Mehrere Experten aus dem Bankensektor, mit denen ich gesprochen habe, halten dies für zweckmässig und sind dankbar für den Zustand, in dem die Zentralbanken eine dauerhafte Garantie für die Finanzmärkte bieten. Sie schauen nur nicht auf die Kosten dieser Garantie, solange sie es nicht müssen.

Kurz gesagt: Die Banker folgen einer Blasenlogik. Aber der Rekordanstieg des Goldpreises scheint eine andere Geschichte zu erzählen. Die Anleger suchen mehr denn je seit 2011 Schutz vor Inflation. Das ist eine direkte Folge des Schuldenberges, der sich im Verlauf des vergangenen Jahrzehnts aufgetürmt hat.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.